招行年報里的秘密：低利率時代，股票該怎么配？

招商銀行 2025 年的營業(yè)收入 3375.32 億元，同比增長 0.01% 。

0 . 01 % 看起來微不足道的一個數(shù)字， 其背后有著故事 。

2023 年、 2024 年，招行營收連續(xù)兩年下滑。 0.01% 的增長，意味著 " 零售之王 " 在利率持續(xù)下行的環(huán)境中，終于踩住了剎車。

上一篇文章： ，我們聊了資產(chǎn)配置的四個維度：品種分散、貨幣分散、國別分散、期限分散。并且給出來 兩個鋪墊：一是招行的年報的有著哪些看點；二是股票怎么配置。那是防守端的框架。

這一篇，我們進(jìn)入進(jìn)攻端，聊一聊股票該怎么配。

招行賬本里的三個信號

首先， 我們先看看 招商銀行這份剛出爐的年報 。

3 月 27 日晚間，招行發(fā)布了 2025 年度報告。總資產(chǎn)首次突破 13 萬億元，管理的零售客戶總資產(chǎn)（ AUM ）突破 17 萬億元， 當(dāng)年新增超 2 萬億， 同比增長 14.44% 。歸屬于股東的凈利潤 1501.81 億元，同比增長 1.21% 。

整體表現(xiàn)比市場預(yù)期略好，但仔細(xì)看，有三個 信號 關(guān)注。

第一個信號：居民在把錢從存款搬去買理財。

招行的零售存款余額達(dá)到 4.27 萬億元，同比增長 11.49% 。存款還在漲，但增速比前兩年放 緩了。與此同時，招行的財富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入達(dá) 267.11 億元，同比大增 21.39% 。代銷理財收入更是同比增長超過 18.98 % 。

這說明什么？說明居民正在"用腳投票"。

存款利率降到 1 字頭之后，越來越多人開始把錢從定期存款搬到理財產(chǎn)品、基金、保險這些替代品里去。招行的 AUM 能從 14.9 萬億漲到 17.08 萬億，靠的不是存款增長，而是居民財富重新配置的需求。

第二個信號：凈息差仍在收窄，但招行的防線比同行厚。

年報披露的完整數(shù)據(jù)很直觀 ：

2025 年招行凈利差 1.78% ，較 2024 年的 1.86% 下降了 8 個基點；凈利息收益率 1.87% ，較上年的 1.98% 下降了 11 個基點。

先看資產(chǎn)端。貸款平均收益率從 3.91% 降到了 3.34% ，一年降了 57 個基點，幅度不小。這背后是 LPR 下調(diào)、存量房貸利率下調(diào)、疊加有效信貸需求不足導(dǎo)致新發(fā)放貸款定價持續(xù)走低。

再看負(fù)債端。客戶存款平均成本率從 1.54% 降到了 1.17% ，同比下降了 37 個基點。

一邊是資產(chǎn)端收益下降 46 個基點，另一邊是負(fù)債端成本下降 38 個基點，中間的缺口只有 8 個基點。招行用負(fù)債端的成本壓降，對沖掉了大部分資產(chǎn)端的收益下滑。

招行能做到這一點，核心原因是它的活期存款占比長期維持在較高水平。存款成本率 1.17% ，在股份制銀行中處于最低梯隊。活期存款掛牌利率已經(jīng)降到 0.05% ，再降的空間極其有限，但即便如此，招行的負(fù)債成本優(yōu)勢仍然是顯著的 ， 它的計息負(fù)債成本比不少同行低 30-40 個基點。

做個 對比， 平安銀行 2025 年計息負(fù)債付息率是 1.67% ，招行是 1.26% ，僅負(fù)債端就差了 41 個基點。

凈利息收入 2155.93 億元，同比增長 2.04% 。

在（ ）這篇文章中，我們指出 “ 央行正在系統(tǒng)性地 ‘ 消滅 ’ 一切 " 高息藏身之處 ” 。

雖然 息差在收窄，但 招行 靠以量補(bǔ)價的策略實現(xiàn)了利息收入的正增長。可見， 這種 " 守得住、退得慢 " 的節(jié)奏，是招行在低利率時代的防守姿態(tài)。

第三個信號：分紅在穩(wěn)步增加，股息率具備吸引力。

招行 2025 年全年每股分紅 2.016 元（含稅），分紅總額 508.43 億元，分紅率 35.34% 。

這是招行連續(xù)第三年保持 35% 以上的分紅比例，并且 2025 年首次實施了中期分紅。

按 3 月 27 日收盤價 39.44 元計算， 按照 本次每股現(xiàn)金分紅 1.003 元 ， 招行的 靜態(tài) 股息率大約在 2.5 % ， 按照 全年每股分紅 2.016 元計算，招行的股息率大約在 5.1% 。

如果是動態(tài)視角下的股息率，wind測算是在7.16%左右。

拿來和現(xiàn)在的理財產(chǎn)品比一下：一年期銀行理財收益率普遍在 2%-2.5% ，十年期國債收益率在 1.7% 左右，招行 7.16% 的股息率，已經(jīng)是一個有競爭力的數(shù)字。

為什么招行的年報值得拆解？

之所以花這么多篇幅看招行，不是推薦具體個股，而是因為它是理解當(dāng)前 A 股高股息邏輯 的一面鏡子。

招行的特點是什么？ ROE 為 13.44% ，在銀行業(yè)里屬于頂尖水平。不良率 0.94% ，撥備覆蓋率 391.79% ，資產(chǎn)質(zhì)量扎實。零售金融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 61.89% 的營收，在所有上市銀行中 是極為優(yōu)秀的 。

在金融學(xué)里，有一個模型叫 DDM （ Dividend Discount Model ，股利貼現(xiàn)模型）。它的核心思想很簡單：一只股票的內(nèi)在價值，等于它未來所有股息的折現(xiàn)值之和。

利率越低，折現(xiàn)率越低，同樣的股息流折算出來的現(xiàn)在價值就越高。 換言之 ，在利率持續(xù)下行的環(huán)境中，能夠穩(wěn)定、持續(xù)派發(fā)高股息的資產(chǎn)，吸引力會自然上升。

這就是為什么過去兩年，銀行股、水電股、高速公路股這些紅利板塊持續(xù)受到資金追捧的底層邏輯。 舉個例子 ，在 2025 年，平安人壽先后 多次 舉牌了 銀行股 ， 其 邏輯就是長期穩(wěn)定的股息回報。

532法則：一個股票配置框架

理解了 高股息 的邏輯之后，股票該怎么配？ 有一個 "532 法則 " ，為 我們 提供了一個 建立基本框架的思路。 " 532 " ，熟悉足球的 朋友 或許會 會心一笑 ， 五個后衛(wèi)、三個中場、兩個前鋒， 正是 防守反擊的經(jīng)典站位 啊 。

接下來 ，說一說 ，什么是 532 法則 ？

"5"—— 五成倉位，配高分紅、高股息的底倉。

這部分是壓艙石。

選標(biāo)的有幾個簡單的篩選條件：連續(xù)三年以上穩(wěn)定分紅，股息率在3%以上，ROE保持在10%以上，不良率或負(fù)債率在合理范圍內(nèi)。

銀行、水電、高速公路、運(yùn)營商，這些領(lǐng)域有不少符合條件的標(biāo)的。

具體可以在行情軟件里查個股的股息率和 ROE 數(shù)據(jù)，不需要復(fù)雜的研究功力，基本面數(shù)據(jù)是公開的。

為什么要放五成？因為在利率下行周期里，這些資產(chǎn)的股息回報本身就是確定性最高的收入來源。即便股價短期波動，只要公司持續(xù)分紅， 我們 的實際回報是有底的。

DDM 模型告訴我們，折現(xiàn)率越低，高股息資產(chǎn)的內(nèi)在價值越高。目前十年期國債收益率在 1.7% 左右，如果一只銀行股能穩(wěn)定提供 4%-5% 的股息率，那它的相對吸引力是在持續(xù)增強(qiáng)的。

"3"—— 三成倉位，布局當(dāng)前已經(jīng)具備入場條件的方向。

這部分不是 盲目地 追熱點，而是基于我們對市場的觀察和判斷，在估值合理、邏輯清晰的板塊中做布局。

舉個例子 ， 2025 年招行財富管理手續(xù)費(fèi)增長了 21% 。這背后是居民資產(chǎn)從存款向理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的大趨勢。與這個趨勢相關(guān)的方向 ， 比如公募基金、保險、券商財富管理 ， 就可能是值得關(guān)注的方向。

再比如，招行的科技投入達(dá)到 129 億元，占營收 4.31% ，明確提出 "AI First" 戰(zhàn)略。科技在金融領(lǐng)域的滲透率 可能 還在早期，這也是一個可以觀察的方向。

關(guān)鍵是這三成倉位的布局要有自己的邏輯依據(jù)，不是別人說什么就跟什么。

"2"—— 兩成倉位，留給右側(cè)機(jī)會。

這部分倉位暫時不動，等信號明確之后再出手。

要 什么樣的信號？產(chǎn)業(yè)政策的重大轉(zhuǎn)向、行業(yè)拐點的確認(rèn)、某個被嚴(yán)重低估的板塊出現(xiàn)催化劑。

2016 年供給側(cè)改革啟動后， PPI 用了 14 個月從 -5.9% 回升到 +7.8% ，鋼鐵、煤炭等周期板塊大幅跑贏市場。但在改革文件出來之前，沒有人能確定這個方向。

兩成倉位留著，就是給自己保留參與這種大機(jī)會的能力。如果機(jī)會沒來，這部分錢可以放在貨幣基金或者短債里， 減少 摩擦成本。

再回招行年報

回到招行年報 ， 私人銀行客戶數(shù)達(dá)到 199,326 戶，同比增長 17.87% 。私行客戶的門檻是月日均總資產(chǎn) 1000 萬元以上。接近 20 萬戶，意味著中國有接近 20 萬個家庭在招行放了超過 1000 萬的資產(chǎn)。

這些人在做什么？ 從招行 AUM 的結(jié)構(gòu)變化來看，越來越多客戶正在從單一存款轉(zhuǎn)向多元化的金融資產(chǎn)配置。

招行的 "TREE 資產(chǎn)配置服務(wù)體系 " 下進(jìn)行資產(chǎn)配置的客戶達(dá)到 1 175.68 萬戶，同比增長 13.31 % 。高凈值人群在 不斷地做資產(chǎn) 配置， 我們 也應(yīng)該有同樣的意識。差別在于金額，思路是一樣的。

在利率下行的大趨勢中，能提供穩(wěn)定現(xiàn)金回報的資產(chǎn)，會越來越稀缺。

招行的年報，表面上是一家銀行的經(jīng)營成績單，實際上折射出整個居民財富遷移的方向： 從存款到理財，從單一到分散，從被動等息到主動配置。

532 法則， 可能不會 讓我們 賺 得 很 多 很多 ， 但會 在不確定的市場里，讓 我們的 股票有底倉、有布局、有預(yù)留 ，當(dāng)然，更多的是底氣 。

★ 聲明：以上僅代表作者個人立場，僅供參考學(xué)習(xí)與交流之用。

當(dāng)下我們都處在資產(chǎn)荒的時代，資產(chǎn)配置的選擇更為重要。

在利率下行、美元走弱、AI革命等多重因素推動下，全球資產(chǎn)配置駛?cè)胄缕胶狻?/p>

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