諾令生物：估值暴增33倍，巨額回購壓頂，公司連年巨虧｜IPO觀察

近期，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱“諾令生物”）提交了招股說明書，擬港股IPO上市。

筆者注意到，諾令生物成立于2018年，七年先后完成五輪融資，估值四年暴增近33倍，累計募資4.18億元，但公司卻深陷估值與經營脫節的困境。報告期內，公司營收微薄且持續虧損，虧損規模遠超當期營收。同時，公司資金鏈壓力突出，經營性現金流持續凈流出，現金儲備僅八千余萬元，卻面臨5.09億元高額贖回負債，若2027年底未完成合格上市將觸發回購條款。

估值激增，資金鏈壓力顯著

諾令生物成立于2018年，由南京奧寧、楊民民出資設立，截至招股說明書簽署日，毛雯、景寧諾令、曹貴平及令行海南為諾令生物的單一最大股東集團，有權行使及控制公司已發行股份約34.61%的投票權。

筆者注意到，在諾令生物7年的發展歷史中，公司先后經歷了5輪融資，具體情況如下：

可見，諾令生物估值增長極為迅猛，2022年4月天使輪融資后估值僅5000萬元，到2025年3月C輪融資完成時，估值已攀升至16.48億元，四年時間估值暴增近33倍。

值得一提的是，盡管諾令生物五輪融資累計募資達4.18億元，但公司當前依舊面臨顯著的資金鏈壓力。2024年-2025年1-9月，諾令生物經營活動產生的現金流量凈額為-5277.6萬元、-4601.3萬元，經營性現金始終凈流出，一年零九個月合計凈流出了上億元，“自我造血能力不足”。另外，截至2025年9月底，諾令生物的贖回負債為5.09億元，而根據投資協議中的贖回條款，若公司未能在2027年底前完成合格上市，投資者有權要求公司按本金加10%年回報率贖回股份。

需要說明的是，截至2026年1月末，諾令生物賬面定期存款為4442.8萬元，現金及現金等價物為4036.2萬元，這八千余萬元的現金儲備與高額贖回債務形成巨大缺口，再疊加經營性現金流持續失血，進一步凸顯諾令生物當前嚴峻且突出的資金鏈風險。

持續虧損

諾令生物是一家是專注于一氧化氮吸入(iNO)療法的研發與商業化應用，并依托氣液精密控制技術平臺，公司已建立起覆蓋一氧化氮(NO)發生、傳輸、檢測、儲存和臨床應用的全鏈路技術的能力。

截至招股說明書簽署日，諾令生物擁有5款已獲批產品及4款在研候選產品，涵蓋心肺診療領域的重癥監護、病房、門診及居家疾病管理。

雖然諾令生物擁有著豐富的產品線，但就目前而言，公司的財務狀況并不樂觀。招股說明書顯示，2024年-2025年1-9月（下稱“報告期”），諾令生物分別實現營業收入4554.7萬元、3156.5萬元，年內利潤分別為-8624.6萬元、-6780.9萬元，公司持續處于虧損狀態，且虧損的金額比公司當期的營收還多。

筆者注意到，之所以出現上述的情況，主要是因為期間費用過高所致。報告期內，諾令生物的銷售開支為3119.7萬元、2029.4萬元；行政開支為2606.7萬元、1724.5萬元；研發開支為3298.2萬元、2071.9萬元，三者合計的金額占營收的比例分別為198.1%、184.5%，這也意味著，過多的期間費用蠶食了公司的利潤。（注：上述期間費用未帶財務費用）

值得一提的是，諾令生物此次在赴港IPO的申報稿中僅披露了一年及一期的財務數據，這一情況在企業IPO的申報稿中極為罕見。特別要說明的是，諾令生物成立于2018年，從經營周期來看，公司完全具備披露三年及一期財務數據的條件，但其卻刻意縮減財務數據披露范圍，在此背景之下，公司卻依舊選擇披露一年及一期的財務數據赴港IPO，這到底是否符合相關規則，暫不清楚。

即便未披露完整財務數據，也能清晰窺見公司經營的窘迫。據悉，截至2024年末，諾令生物累計虧損的金額為2.73億元，再疊加2025年1-9月的凈利潤-6780.9萬元，這意味著自2018年成立以來，短短7年間公司已“燒掉”3.41億元資金，未來如何實現扭虧為盈、突破產品商業化瓶頸，成為擺在公司面前亟待解決的核心問題。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)