老鐵經(jīng)濟(jì)的黃昏，可靈扛著快手跑

出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費主筆黃青春

題圖｜視覺中國

一份超預(yù)期財報，卻成了快手股價暴跌的導(dǎo)火索。

3 月 25 日，快手向市場遞上 2025 年全年及四季度業(yè)績報告：全年營收同比增長 12.5% 達(dá)1428 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長 16.5% 達(dá)206 億元；2025Q4營收 395.7 億元、經(jīng)調(diào)整凈利潤 54.6 億元，同比分別增長 11.8%、16.2%，核心業(yè)績?nèi)€超出市場預(yù)期。

但資本市場卻用極端方式投票：財報發(fā)布次日，快手港股開盤即跳水，單日暴跌超 14%，創(chuàng)下近 11 個月最大跌幅，市值蒸發(fā)數(shù)百億，總市值跌破 2000 億港元，較上市巔峰 1.738 萬億的高點，累計跌去近九成。

這不免讓人好奇：營收、利潤雙增的基本面為何會進(jìn)一步放大市場撕裂、引發(fā)恐慌性拋售？

虎嗅研究發(fā)現(xiàn)，本質(zhì)是快手賴以生存的高增長邏輯失效，尤其在短視頻流量見頂、老鐵經(jīng)濟(jì)落幕、核心業(yè)務(wù)增速放緩的背景下，快手宣布將 2026 年資本開支從 2025 年的 150 億加碼至 260 億，這場 All in AI 的豪賭——成，或許能再造一個新快手；敗，則會被巨額成本拖入深淵，徹底錯失 AI 時代。

老鐵經(jīng)濟(jì)的黃昏

資本市場用腳投票，并非一時沖動，而是過去支撐快手高估值的三大核心支柱——用戶增長、電商擴(kuò)張、直播基本盤，均在 2025 年萎靡不振。

作為流量驅(qū)動型平臺，快手廣告、電商、直播三大變現(xiàn)業(yè)務(wù)的根基，是用戶規(guī)模與使用時長；而 2025 年，快手的流量紅利已摸到天花板，增長引擎“近乎熄火”。

財報顯示，2025 年快手平均日活 4.1 億，同比僅微增 2.76%；平均月活 7.25 億，同比微增 2.11%。拉長來看，2021-2025 年，快手日活增速從 15.58% 一路滑坡至 2.76%，月活增速從 12.68% 放緩至 2.11%，增速接近停滯。

更糟的是季度數(shù)據(jù)的環(huán)比下滑：2025 年四個季度，快手日活分別為 4.08 億、4.09 億、4.16 億、4.08 億，受暑期流量紅利消退等多重因素疊加，四季度較三季度環(huán)比流失 800 萬用戶；月活同比增速更驟降至 0.7%，創(chuàng)下 2021 年上市以來歷史最低值。

當(dāng)用戶競爭從增量博弈轉(zhuǎn)入存量廝殺，快手過去賴以生存的增長邏輯，從根上發(fā)生了偏移。

首先，昔日“主心骨”的直播業(yè)務(wù)，如今已淪為負(fù)增長板塊。2025Q4 快手直播業(yè)務(wù)收入 96.55 億元，較上年同期的 98.46 億元同比下滑 1.9%；全年直播業(yè)務(wù)收入 390.87 億元，同比僅增長 5.5%，增速遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)。至此，傳統(tǒng)秀場直播逼近天花板、用戶增長停滯，快手賴以起家的“老鐵打賞”模式，榮光不再。

其次，過去幾年最核心的增長引擎——電商業(yè)務(wù)，也迎來了增速的斷崖式下滑。2025 年全年，快手電商 GMV 同比增長 15% 達(dá) 1.6 萬億，增速較 2021 年的 78%、2022 年的 33%、2023 年的 31%、2024 年的 17%，連年大幅滑坡；2025Q4 電商 GMV 同比增長 12.9% 達(dá) 5218 億，較前三季度增速進(jìn)一步放緩，徹底告別此前動輒 30% 的高增速。

更讓市場悲觀的是，快手宣布將從 2026 年起停止單獨披露 GMV 數(shù)據(jù)。這被外界普遍解讀為：雙位數(shù)高增速難以為繼，管理層默認(rèn)電商業(yè)務(wù)狂飆的敘事終結(jié)；而在存量競爭的電商市場，面對抖音、淘寶、拼多多的多重擠壓，快手電商的增長天花板已清晰可見。

唯一保持增長的廣告業(yè)務(wù)，同樣暗藏隱憂。2025 年，快手線上營銷服務(wù)收入 815 億元，同比增長 12.5%，跑贏國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的大盤增速；但這份增長的核心驅(qū)動力，并非市場份額的突破，而是 AI 技術(shù)帶來的投放效率提升——生成式推薦大模型與智能出價模型，為該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約 5 個百分點的收入增長。

在市場看來，這種靠內(nèi)部效率優(yōu)化撬動的增長，存在明確的天花板，難以支撐長期高估值——更致命的是，廣告業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)高度綁定，在商家投放愈發(fā)審慎的大環(huán)境下，其增長持續(xù)性存在極大的不確定性。

可靈扛著快手跑？

在基本盤全面承壓、增長敘事乏力的背景下，可靈成了快手財報核心的敘事主線，管理層對可靈的重視，也從技術(shù)投入全面上升到公司戰(zhàn)略層面。

2025 年 4 月底，快手正式成立可靈 AI 事業(yè)部，與電商、商業(yè)化等核心業(yè)務(wù)并列為公司一級部門，直接向創(chuàng)始人兼 CEO 程一笑匯報，可靈也從內(nèi)部技術(shù)項目正式躍升為公司核心增長引擎；同年 8 月，原技術(shù)負(fù)責(zé)人張迪離職后，快手高級副總裁蓋坤兼任可靈 AI 技術(shù)部負(fù)責(zé)人，仍向程一笑單線匯報，進(jìn)一步坐實可靈“一把手工程”的戰(zhàn)略地位。

在程一笑的財報電話會表態(tài)中，可靈的地位也在不斷拔高：從“力爭可靈 AI 早日成為全球營收規(guī)模第一的視頻生成 AI 應(yīng)用”愿景，到立下“2026 年可靈收入實現(xiàn)同比 100% 以上增長”的軍令狀，程一笑已將可靈視作這場 AI 革命的勝負(fù)手。畢竟，在用戶、電商、直播增長拉胯之后，快手急需一個新故事來支撐資本市場的估值。

為此，快手明顯加快了行軍速度：2025Q4 先后推出可靈 O1、可靈 2.6 系列模型，2026 年 2 月上線可靈 3.0 系列模型，完成了從單點生成到一體化、專業(yè)化創(chuàng)作系統(tǒng)的躍遷。

與之對應(yīng)，可靈也在一年內(nèi)跑通了商業(yè)閉環(huán)。2025 年四個季度，可靈 AI 營收分別為 1.5 億元、2.5 億元、3 億元、3.4 億元，全年收入約 10.4 億元人民幣，遠(yuǎn)超 2025 年初設(shè)定的 6000 萬美元業(yè)績目標(biāo)。

盡管季度環(huán)比增速有所放緩，但可靈商業(yè)化效率仍在提速：2025 年 12 月，可靈 AI 單月收入突破 2000 萬美元，對應(yīng)年化經(jīng)常性收入（ARR）達(dá) 2.4 億美元；2026 年 1 月，其 ARR 進(jìn)一步攀升至 3 億美元以上。

至于用戶規(guī)模，可靈同樣實現(xiàn)了逆勢擴(kuò)張。截至 2025 年底，可靈 AI 全球用戶規(guī)模已突破 6000 萬，累計生成超過 6 億個視頻，為超過 3 萬家企業(yè)客戶和開發(fā)者提供 API 服務(wù)，覆蓋廣告營銷、影視動畫、游戲制作等多個行業(yè)。

據(jù)虎嗅了解，2026 年 1 月，可靈 AI 月活躍用戶數(shù)（MAU）已突破 1200 萬，其中專業(yè)創(chuàng)作者端（P 端）與企業(yè)端（B 端）客戶貢獻(xiàn)了近 70% 的收入，形成了穩(wěn)定的商業(yè)化基本盤。可靈也是少數(shù)同時在模型能力、收入規(guī)模、用戶體量三個維度建立起優(yōu)勢的 AI 視頻產(chǎn)品。

當(dāng)然，可靈的核心價值還在于，它像水電煤一樣滲透進(jìn)快手全商業(yè)生態(tài)，形成了純 AI 公司無法復(fù)制的“對外商業(yè)化 + 對內(nèi)全場景賦能”雙向閉環(huán)，成為主業(yè)降本增效、構(gòu)筑競爭壁壘的核心引擎。

廣告領(lǐng)域，AI 技術(shù)已實現(xiàn)全鏈路賦能：UAX 全自動廣告投放產(chǎn)品在非電商營銷服務(wù)的消耗滲透率接近 80%，實現(xiàn)投放全流程 90% 自動化；2025 年四季度，AIGC 營銷素材帶來的消耗金額達(dá) 40 億元，整體轉(zhuǎn)化率較人工素材提升 20%-30%。

電商領(lǐng)域，端到端生成式檢索架構(gòu) OneSearch 的持續(xù)迭代，驅(qū)動商城搜索訂單量提升約 3%；生成式推薦大模型 OneRec-V2 從泛貨架場域推廣至直播間、短視頻全場景，帶動全渠道 GMV 同步提升。

內(nèi)容生態(tài)與組織提效層面，自研多模態(tài)大模型 Keye-671B 升級了平臺視頻理解能力，基于該模型的 TagNex 標(biāo)簽系統(tǒng)，直接帶動用戶時長與留存率雙提升；直播場景中，“AI 萬象”禮物累計生成次數(shù)突破 100 萬；自研 AI 編程工具 CoderFlicker，在快手新增代碼中的生成比例超 40%，大幅提升組織研發(fā)效率。

這種“工具 + 平臺 + 生態(tài)”的完整布局，正是快手區(qū)別于 MiniMax、智譜等純 AI 公司的核心壁壘——AI 原生公司的技術(shù)落地，仍需苦苦尋找電商、廣告、內(nèi)容等消費場景，而快手本身就擁有國內(nèi)頂級的流量與商業(yè)場景，這是其在 AI 時代最大的底氣。

All in AI：一場輸不起的豪賭

盡管可靈交出了亮眼的成績單，但資本市場依然不為所動，甚至用暴跌表達(dá)了悲觀。核心原因在于：快手這場豪賭看似前景光明，實則道阻且長，而資本市場的底層邏輯，已不動聲色完成反轉(zhuǎn)。

2023 年 AI 浪潮席卷全球時，資本市場愿意為任何 AI 相關(guān)敘事買單，哪怕只是一個概念，都能撬動股價暴漲；但 2026 年，投資者不再如此，轉(zhuǎn)而緊盯短期盈利質(zhì)量與現(xiàn)金流，對遠(yuǎn)期高投入的 AI 敘事持極度謹(jǐn)慎的態(tài)度。

這也是近期多家港股互聯(lián)網(wǎng)公司披露加大 AI 資本開支后，股價集體大跌的核心原因——即便騰訊、阿里這樣的恒科權(quán)重股，市場依然給出了負(fù)面反饋；對于基本面疲軟的快手而言，這種市場情緒的轉(zhuǎn)向，是致命的。

在這樣的市場邏輯下，快手豪賭 AI 的風(fēng)險被進(jìn)一步放大、審視。

首先，是投入與產(chǎn)出的錯配，引發(fā)了資本市場的過度擔(dān)憂。快手 CFO 金秉在財報電話會上表示，2026 年集團(tuán)資本支出將達(dá)到約 260 億元，絕大部分將用于可靈大模型和其他基礎(chǔ)大模型的算力支撐，包括可靈 AI 用戶規(guī)模擴(kuò)大帶來的推理算力需求，以及模型升級所需的訓(xùn)練算力儲備。

這意味著快手將在 2025 年 150 億的高基數(shù)上，再追加 110 億投入，260 億元的全年資本開支規(guī)模，遠(yuǎn)超市場此前預(yù)期的 180 億元——要知道，2025 年快手全年經(jīng)調(diào)整凈利潤僅為 206 億元，這意味著 2026 年的資本開支，將超過 2025 年全年的凈利潤總額。

與之相對，是可靈單薄的營收體量：2025 年可靈全年營收僅約 10.4 億元，占快手總營收的比例不足 1%；即便按照程一笑的預(yù)期，2026 年可靈收入實現(xiàn)翻倍增長，全年營收也僅能達(dá)到 20 億元左右。

也就是說，快手要拿 260 億確定性投入，去賭一個 20 億級別的營收增長。暫且不論算力投產(chǎn)與商業(yè)化變現(xiàn)存在時間錯配，短期內(nèi)單位算力難以兌現(xiàn)創(chuàng)收；即便可靈保持高速增長，帶來的營收增量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法覆蓋巨額的算力折舊與研發(fā)成本。

其次，行業(yè)全面內(nèi)卷之下，國內(nèi)字節(jié)兵臨城下，海外強敵環(huán)伺，可靈的喘息空間被一再壓縮。今年 2 月，字節(jié)跳動火山引擎上線 Seedance 2.0，憑借強大的模型能力實現(xiàn)病毒式傳播，被稱為 AI 視頻生成的“DeepSeek 時刻”，連馬斯克都驚呼其“發(fā)展速度驚人”；據(jù)第三方數(shù)據(jù)，Seedance 2.0 春節(jié)期間月活達(dá)到 4500 萬左右，是同期可靈 AI 月活的近 4 倍。

更致命的是，Seedance 2.0 深度融入字節(jié)的產(chǎn)品矩陣，不僅上線即夢 AI、豆包，還在 3 月正式登陸 CapCut（剪映海外版），首批面向巴西、印尼、泰國等國家用戶開放，后續(xù)將逐步覆蓋全球市場。要知道，可靈 70% 的收入都來自海外市場，這意味著其與 Seedance 的正面交鋒已不可避免。

盡管程一笑在財報電話會上表示，Seedance 2.0 的多模態(tài)輸入技術(shù)路線，與可靈 O1 方向一致，印證了快手的前瞻性；但不可否認(rèn)的是，字節(jié)擁有全球頂級的流量生態(tài)、產(chǎn)品運營能力及技術(shù)研發(fā)實力——與之斡旋，可靈從一開始就處于劣勢。

況且，可靈還要在海外市場面對谷歌、X AI 等巨頭價格與技術(shù)的雙重擠壓。若可靈為搶占市場份額選擇降價換規(guī)模，將進(jìn)一步稀釋單位算力的毛利，陷入“增收不增利”的困境；若堅持價格不變，又可能在競爭中丟失市場份額，可謂進(jìn)退失據(jù)。

最致命的點還在于，快手勉力支撐的盈利邏輯將迎來徹底反轉(zhuǎn)，利潤反噬已成定局。

過去兩年，快手的持續(xù)盈利，既有核心業(yè)務(wù)增長的助力，更離不開勒緊褲腰帶省錢。財報顯示，2025 年快手銷售成本占總收入的比例，由 2024 年的 45.4% 下降至 45%；銷售及營銷開支占總收入的比例，由 2024 年的 32.4% 下降至 29.6%；雇員費用整體僅增長 4%，推廣營銷費用同比持平——正是極致的費用管控，讓快手在加大 AI 研發(fā)投入的同時，勉強實現(xiàn)了利潤率的提升。

與此同時，2025 年快手研發(fā)開支達(dá) 145 億元，同比增長 18.8%，設(shè)備折舊成本同比增長 10%；若 2026 年兌現(xiàn) 260 億的巨額資本開支，疊加持續(xù)增長的 AI 研發(fā)投入，折舊成本、研發(fā)費用將進(jìn)一步擴(kuò)大，無疑會再次將快手拉入虧損泥潭。

野村證券在研報中指出，快手 2026 年業(yè)績展望疲軟，預(yù)計收入增長僅約 4%，調(diào)整后凈利潤將下降 15%-18%；華泰證券亦認(rèn)為，快手 2026 年利潤將因 AI 投入出現(xiàn)同比下滑，廣告勢頭疲軟和 AI 資本開支增加，將使利潤率持續(xù)承壓。

在資本市場眼中，快手 All in AI 本質(zhì)是“用確定性的利潤折損，去賭一個不確定的未來”；OpenAI 關(guān)停 Sora，已讓資本市場對 AI 視頻生成賽道的前景產(chǎn)生了巨大恐慌，可靈又如何保證自己不重蹈覆轍？

這種對盈利下滑的悲觀預(yù)期、對投入產(chǎn)出比的質(zhì)疑、對賽道前景的集體悲觀，最終匯聚成財報次日資本市場對快手的恐慌性拋售——而市場信心的崩塌，往往比業(yè)務(wù)本身的困境，更難逆轉(zhuǎn)。

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