一年虧了47億 股價(jià)一天漲了1000億 智譜這筆賬怎么算的？｜財(cái)報(bào)解析

【億邦原創(chuàng)】3月31日晚，智譜交出了上市后的第一份全年成績單。全年收入7.24億元，同比增長132%，在國內(nèi)大模型公司中穩(wěn)居營收榜首；年內(nèi)凈虧損47.18億元，同比擴(kuò)大近六成。

這份“增收不增利”的財(cái)報(bào)發(fā)布次日，智譜股價(jià)大漲31.94%，單日市值飆升近1000億港元，總站上4079億港元。

一年虧出一座城，一天漲出一片海。投資者究竟在這份虧損擴(kuò)大的財(cái)報(bào)中看到了什么？答案藏在智譜業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的微妙變化里。這家公司正在從一個(gè)賣私有化大模型解決方案的“項(xiàng)目制”廠商，加速轉(zhuǎn)型為一家以API為核心的“平臺型”智能服務(wù)商。

1、API業(yè)務(wù)，全村的希望

智譜將收入重新劃分為三大業(yè)務(wù)線，這一分類本身就透露了戰(zhàn)略意圖。

表現(xiàn)最亮眼的是開放平臺及API業(yè)務(wù)，全年收入1.90億元，增幅同比292.6%，占總收入比重從2024年的15.4%提升至26.3%。更有看點(diǎn)的是，截至2026年3月，API業(yè)務(wù)的年度經(jīng)常性收入（ARR）已達(dá)到約17億元（2.5億美元），過去12個(gè)月增長了60倍。毛利率則從2024年的3.4%躍升至18.9%，雖然絕對值不算高，但增幅夠大。

企業(yè)級智能體業(yè)務(wù)同樣可圈可點(diǎn)，收入從0.47億元增至1.66億元，增幅248.8%，占比22.9%。智能體被定義為“以通用大模型為核心控制單元，結(jié)合企業(yè)知識庫與工具調(diào)用能力的自主智能系統(tǒng)”，本質(zhì)上是從“賣模型”升級為“賣能完成任務(wù)的數(shù)字員工”。毛利率維持在52.3%的較高水平，說明產(chǎn)品化程度較高，定制化交付成本相對可控。

而作為昔日主力的企業(yè)級通用大模型業(yè)務(wù)，營收3.66億元，同比增長70.5%，仍是第一大收入來源（占比50.4%），增速顯著低于整體（132%），更遠(yuǎn)低于API和智能體業(yè)務(wù)。毛利率從69.6%大幅下滑至47.0%，財(cái)報(bào)解釋為“交付成本隨部署需求多元化而階段性增加”。大模型的私有化部署雖然客單價(jià)高、毛利厚，但項(xiàng)目制屬性強(qiáng)、交付重、可擴(kuò)展性差，難以支撐指數(shù)級增長。隨著更多客戶轉(zhuǎn)向云端調(diào)用，這塊業(yè)務(wù)的增速放緩幾乎是必然的。

智譜財(cái)報(bào)的看點(diǎn)集中API業(yè)務(wù)的ARR爆發(fā)式增長，智能體業(yè)務(wù)的高增長與高毛利。問題同樣明確，綜合毛利率從56.3%降至41.0%，凈虧損絕對值仍在擴(kuò)大，現(xiàn)金流壓力不容忽視。

2、API業(yè)務(wù)能“量價(jià)齊升”，是結(jié)構(gòu)性變化還是短期窗口？

API業(yè)務(wù)ARR增長60倍，調(diào)用定價(jià)提升83%后需求不降反增，這種“量價(jià)齊升”在AI行業(yè)中極為罕見。我們的問題是：這是模型能力突破帶來的結(jié)構(gòu)性紅利，還是市場供需錯(cuò)配下的短期窗口？

從供給端看，智譜的模型迭代節(jié)奏高頻，2025年至2026年初，密集發(fā)布了GLM-4.5、4.6、4.7、GLM-5到GLM-5 Turbo，在代碼競技場LMArena上達(dá)到全球并列第一，SWE-bench Verified開源最高分，OpenRouter上GLM成為付費(fèi)模型排名第一，證明了國際開發(fā)者對智譜的認(rèn)可。

從需求端看，行業(yè)正經(jīng)歷從“Vibe Coding”（氛圍編程）到“Agentic Engineering”（智能體工程）的轉(zhuǎn)移，一個(gè)Agent任務(wù)可能需要數(shù)百萬Token來執(zhí)行多步操作。Token消耗量的指數(shù)級增長，是API業(yè)務(wù)ARR暴增的底層邏輯。

可以說，這一Agent轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)是長期的，但定價(jià)權(quán)的“量價(jià)齊升”存在階段性特征。當(dāng)前API市場供需偏緊，部分原因是全球算力資源緊張，高性能模型供給有限。智譜電話會中承認(rèn)，實(shí)際需求是當(dāng)前算力支持的1-2倍。在這種“供不應(yīng)求”的格局下提價(jià)83%，需求依然旺盛，更多反映的是短期稀缺性溢價(jià)。隨著算力供給逐步釋放，以及谷歌、亞馬遜等巨頭的同類模型降價(jià)競爭，API價(jià)格中樞大概率會回落。

3、虧損擴(kuò)大與算力瓶頸如何解？

如果說API高增長是智譜的A面，那么持續(xù)擴(kuò)大的虧損和算力約束就是財(cái)報(bào)的B面。

2025年，智譜年內(nèi)虧損47.18億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元。一方面是研發(fā)開支31.8億元，同比增長44.9%，占收入比重高達(dá)439%，另一方面是向投資者發(fā)行的金融工具賬面價(jià)值變動(dòng)帶來9.37億元的非現(xiàn)金虧損，源于帶有回購權(quán)利的股權(quán)融資。

高研發(fā)投入是所有大模型頭部公司的共同特征。智譜的研發(fā)投入增速（44.9%）低于收入增速（131.9%），實(shí)際上已經(jīng)說明研發(fā)強(qiáng)度在相對下降。

更值得關(guān)注的是算力供給。智譜通過調(diào)整算力采購模式（從資本開支轉(zhuǎn)為服務(wù)采購）來緩解現(xiàn)金流壓力，2025年資本開支7470萬元，同比大降83.8%。同時(shí)智譜推動(dòng)國產(chǎn)芯片的“Day 0”適配與軟硬協(xié)同設(shè)計(jì)，希望在國產(chǎn)算力上跑出接近國際頂尖芯片的效率。

另一個(gè)值得關(guān)注的降幅來自企業(yè)級通用大模型業(yè)務(wù)，毛利率大幅下滑（從69.6%到47.0%）。財(cái)報(bào)解釋為“交付成本隨部署需求多元化而階段性增加”。私有化大模型部署正在從“賣方市場”轉(zhuǎn)向“買方市場”，廠商越來越多，客戶議價(jià)能力增強(qiáng)，毛利率的進(jìn)一步下滑幾乎是必然的。

有意思的是，智譜將API業(yè)務(wù)對標(biāo)Anthropic的路徑：專注于模型能力上限的突破，以API為主要交付形態(tài)，走高端定價(jià)路線。

Anthropic的ARR從2024年底的10億美元升至2025年底的90億美元，主打“最強(qiáng)的模型通過API交付”。同時(shí)Anthropic的成功離不開亞馬遜和谷歌的云生態(tài)輸血與渠道支持。智譜在國內(nèi)需要直面阿里、騰訊、百度等云計(jì)算巨頭的競爭，API業(yè)務(wù)能否在國內(nèi)復(fù)制Anthropic的奇跡，還需要觀察其與云廠商的競合關(guān)系演變。

這份財(cái)報(bào)沒有給出盈利的承諾，但是講了了一個(gè)足夠有吸引力的敘事：模型越強(qiáng)，Token越好賣。智譜希望成為那個(gè)定義Token價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的人。