雷軍的考驗(yàn)還沒完

出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺中國

利潤是否增長，從來不只是一道數(shù)學(xué)計(jì)算題，還取決于成本在什么時(shí)間進(jìn)入利潤表。

3月24日盤后，小米集團(tuán)披露2025年業(yè)績。單看核心業(yè)績數(shù)據(jù)，這幾乎是一份挑不出太多毛病的成績單：全年?duì)I收同比增長25%，經(jīng)調(diào)整凈利潤392億元，創(chuàng)歷史新高。業(yè)績媒體溝通會(huì)上，盧偉冰延續(xù)了樂觀敘事，手機(jī)高端化繼續(xù)推進(jìn)，汽車、家電和AI業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，小米已經(jīng)開啟新一輪增長浪潮。

但如果把這份財(cái)報(bào)放在具體的產(chǎn)業(yè)背景下，真正值得關(guān)注的，恰恰不是它“有多好”，而是為什么能夠在存儲漲價(jià)預(yù)期持續(xù)升溫的背景下，依然表現(xiàn)得如此平穩(wěn)。

過去幾個(gè)月，幾乎所有消費(fèi)電子廠商都在面對同一個(gè)問題：上游存儲廠商爭相加速把更多產(chǎn)能和資源轉(zhuǎn)向利潤更高的AI數(shù)據(jù)中心市場，手機(jī)、IoT、PC等消費(fèi)電子重新暴露在漲價(jià)和供給收縮的雙重壓力之下。盧偉冰自己也在財(cái)報(bào)后的媒體采訪中承認(rèn)，這一輪內(nèi)存漲價(jià)“長周期、大漲幅，比預(yù)判還要激進(jìn)”。

財(cái)報(bào)給出的結(jié)果是另一番景象。小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)全年毛利率維持在10.9%，看起來沒有明顯失守。

單獨(dú)分析利潤數(shù)字，經(jīng)營效率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和供應(yīng)鏈管理能力增強(qiáng)都可以成為合理解釋，但再往下翻幾頁，會(huì)看到一組值得警惕的數(shù)據(jù)，原材料庫存顯著增加、應(yīng)付賬款快速抬升，以及第四季度經(jīng)營利潤已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。

這意味著，小米這份創(chuàng)紀(jì)錄業(yè)績背后，成本壓力不會(huì)憑空消失，更可能發(fā)生的是它被庫存和應(yīng)付賬款構(gòu)成的緩沖帶，暫時(shí)擋在了利潤表之外。

成本沒有消失，只是被往后推了

財(cái)報(bào)里值得盯住幾項(xiàng)看起來彼此分散、實(shí)則能串成一條線的指標(biāo)。

截至2025年末，小米原材料庫存價(jià)值達(dá)到239.7億元，較上年同期的143.2億元增長67.4%。與此同時(shí)，按發(fā)票日期劃分賬齡，賬齡三個(gè)月內(nèi)的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)從約680.6億元升至約935.4億元，增幅達(dá)到37.4%。與全年利潤創(chuàng)新高形成反差的是，小米第四季度經(jīng)營利潤僅為62.29億元，同比下滑29.9%。

把這幾組數(shù)字放在一起看，小米的高增長背后有一種典型的周期對沖動(dòng)作。在核心器件漲價(jià)預(yù)期上行時(shí)，提前把更多原材料壓在自己手里，同時(shí)盡可能延緩現(xiàn)金流出，用供應(yīng)鏈端的組織能力，換取利潤表上的短期穩(wěn)定。

這并非憑空猜測。早在2024年小米汽車發(fā)布會(huì)后，雷軍在回應(yīng)“小米如何確保SU7生產(chǎn)與供應(yīng)”時(shí)就直言，如果說芯片供應(yīng)是問題，“這應(yīng)該也是小米的優(yōu)勢”，并稱小米是全球第六大芯片采購商，“相信別人缺貨，也缺不到小米”。

這番表態(tài)至少說明，小米管理層曾長期把核心器件供應(yīng)能力視為自身競爭優(yōu)勢，也意味著，在器件漲價(jià)和供給趨緊的行業(yè)周期里，小米比多數(shù)廠商更有能力通過前置采購和資源鎖定，為自己爭取緩沖空間。

小米財(cái)報(bào)并未披露原材料庫存的具體構(gòu)成，因此外界無法直接確認(rèn)這部分新增庫存中，究竟有多大比例與存儲器件相關(guān)。雖然并不能把239.7億元原材料簡單等同于“低價(jià)內(nèi)存囤貨”，但這并不妨礙趨勢的判斷。業(yè)內(nèi)人士告訴虎嗅，手機(jī)業(yè)務(wù)對核心器件價(jià)格高度敏感，漲價(jià)背景下，庫存前移本身就意味著，小米正在通過更前置的供應(yīng)鏈安排，盡可能平滑短期成本沖擊。

當(dāng)然，也有另一種解釋。小米只是比同行更早完成了關(guān)鍵器件備貨和供應(yīng)鏈鎖定，這也是頭部廠商能力之一。但對資本市場而言，業(yè)績報(bào)告展現(xiàn)的短期利潤未必充分計(jì)入了未來幾個(gè)季度的成本釋放節(jié)奏。

這也是為什么表面穩(wěn)定的手機(jī)毛利率并不能完全說明問題。企業(yè)完全可以通過對原材料、應(yīng)付賬款的合理調(diào)整，來應(yīng)對利潤表上當(dāng)期一次性的危機(jī)。平滑并不等于壓力消失，只能意味著壓力被重新排期。

從這個(gè)視角看，第四季度經(jīng)營利潤的下滑反而成了一個(gè)更明確的信號。即便有庫存和供應(yīng)鏈安排作為緩沖，成本和費(fèi)用端的壓力也已經(jīng)開始在利潤表上顯現(xiàn)。

賬上的緩沖帶，能給小米爭取多久？

真正的問題是小米的準(zhǔn)備有效期到底有多長。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報(bào)告

根據(jù)業(yè)績報(bào)告，按照小米目前的存貨和銷售成本測算，其存貨周期大致在70到80天。原材料庫存本就不是一個(gè)可以無限托底的蓄水池，新的采購價(jià)格會(huì)更直接反映到毛利率和利潤表上。

一位與虎嗅交流的芯片行業(yè)分析師判斷，存儲價(jià)格上行對小米業(yè)績的影響，可能會(huì)從2026年第一季度開始逐步顯現(xiàn)，而更明顯的壓力節(jié)點(diǎn)，可能落在2026年第二季度。分析師的判斷來自近期芯片價(jià)格的增長趨勢。

拋開時(shí)間錨點(diǎn)，用一個(gè)更簡單的邏輯，老庫存總會(huì)用完，而新采購的要按照更高成本計(jì)量；應(yīng)付賬款的緩沖時(shí)間有限，終究會(huì)進(jìn)入支付周期。但這只能幫小米拖一段時(shí)間，真正決定壓力能不能扛過去的，是小米之后漲價(jià)時(shí)，用戶會(huì)不會(huì)繼續(xù)買單。

小米管理層并沒有否認(rèn)壓力的存在。無論是之前，雷軍接受媒體采訪時(shí)直言，想辦法降低消費(fèi)者接受的難度，還是盧偉冰在溝通會(huì)上表示，小米希望先“為消費(fèi)者多扛一段”，但如果“扛不動(dòng)”也會(huì)考慮漲價(jià)。

這其實(shí)已經(jīng)說明，小米今天財(cái)報(bào)里呈現(xiàn)出的穩(wěn)定，并不意味著未來幾個(gè)季度仍能夠輕松頂住。如果成本繼續(xù)抬升，而終端價(jià)格無法順利傳導(dǎo)到銷售端，那么穩(wěn)定周期將不復(fù)存在。頭部廠商通過供應(yīng)鏈為自己爭取的時(shí)間，可能很難對抗這一輪持續(xù)漲價(jià)的上游周期。

最終，壓力要么由企業(yè)利潤承擔(dān)，要么由終端價(jià)格承擔(dān)，只是時(shí)間先后不同。

如果把小米放回整個(gè)行業(yè)里看，這份財(cái)報(bào)的“獨(dú)特”會(huì)更加明顯。

因?yàn)槊鎸ν瑯拥拇鎯υ趦?nèi)的半導(dǎo)體器件成本上漲，主流手機(jī)廠商已經(jīng)開始用更直接的方式把壓力往終端傳導(dǎo)。

3月10日，OPPO宣布自16日起，對部分已發(fā)售產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，涉及A系列、K系列以及一加等多個(gè)產(chǎn)品線，其中A系列和K系列覆蓋的正是3000元以下的主流價(jià)位段。3月16日，vivo也宣布，調(diào)整vivo及iQOO部分產(chǎn)品建議零售價(jià)。榮耀和三星的新機(jī)定價(jià)同樣出現(xiàn)明顯抬升。

這意味著，成本壓力已經(jīng)不只是旗艦機(jī)的問題，而是開始向更主流的走量價(jià)位段擴(kuò)散。對手機(jī)廠商來說，面對這一輪漲價(jià)周期，實(shí)際上只剩下三種活法：第一種是直接由終端買單，通過漲價(jià)、縮減促銷或上移配置段來保利潤；第二種是依靠前置備貨和低成本庫存，盡量把壓力延后釋放；第三種則是接受利潤降低，甚至用補(bǔ)貼和低價(jià)繼續(xù)換市場份額。

一位來自終端廠商的行業(yè)人士近期在個(gè)人社交平臺上解釋了眼下消費(fèi)電子價(jià)格“混亂”的原因，本質(zhì)上都和庫存結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品流速以及各家公司到底是“要份額還是要利潤”有關(guān)。低成本庫存多的廠商，可以扛得更久；流速快的產(chǎn)品，會(huì)更早進(jìn)入高成本周期；而當(dāng)舊庫存逐步耗盡后，價(jià)格上行往往會(huì)在幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)集中體現(xiàn)。

小米當(dāng)前的策略顯然不是第一種，而更接近第二種，甚至不排除兼有第三種的成分，先把價(jià)格競爭力保住，再?zèng)Q定什么時(shí)候把成本傳導(dǎo)出去。這也是為什么小米這份財(cái)報(bào)真正值得追問的是它為什么還能在同行已經(jīng)陸續(xù)提價(jià)的情況下，維持相對平穩(wěn)的利潤表現(xiàn)，而答案越可能不在需求端，就越可能藏在供應(yīng)鏈和利潤確認(rèn)的時(shí)間節(jié)奏里。

這輪漲價(jià)周期下，漲價(jià)已成為定局，而真正的拉開距離的是，時(shí)間上誰更晚。

小米還需更多的“說服力”

真正決定小米能不能穿越這一輪成本上行的，還有它有沒有足夠能力說服消費(fèi)者支付更高的價(jià)格。

過去一年，小米對外反復(fù)強(qiáng)調(diào)“高端化”。按照小米自己的定義，3000元及以上機(jī)型都屬于高端產(chǎn)品。盧偉冰在介紹手機(jī)業(yè)務(wù)時(shí)，也多次提到高端市場份額和高端用戶占比的提升。

但對這輪成本壓力來說，高端化是否成功，關(guān)鍵是小米能否把價(jià)格抬上去，同時(shí)不明顯傷害銷量。

這件事可沒有想得輕松。即便中國大陸3000元以上機(jī)型占比繼續(xù)提升，沖到27.1%的歷史新高，小米全球智能手機(jī)ASP并沒有同步展現(xiàn)出增長，甚至比創(chuàng)紀(jì)錄的2024年，2025年還下降9.5元。換句話說，至少到目前為止，小米的高端產(chǎn)品還沒有強(qiáng)到對沖大盤成本波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報(bào)告

這背后其實(shí)是小米一直沒完全解開的老問題：它的出貨量規(guī)模仍高度依賴大量低端產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品恰恰最難在成本上漲時(shí)完成提價(jià)轉(zhuǎn)嫁。對蘋果來說，成本波動(dòng)更多是利潤率波動(dòng)；而對很多主打性價(jià)比的安卓廠商來說，成本波動(dòng)首先考驗(yàn)的是銷量和份額。

小米今天的優(yōu)勢，是它比很多友商更早做了準(zhǔn)備，也擁有更強(qiáng)的供應(yīng)鏈組織能力和更厚的現(xiàn)金儲備；但它的短板同樣明顯，如果大部分銷量仍然來自低端機(jī)型，那么庫存只能幫它延后成本壓力，卻不能替它建立真正的定價(jià)權(quán)。

這也是為什么，上面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只能解釋“為什么現(xiàn)在利潤還沒那么難看”，卻不能回答“未來利潤是否還能繼續(xù)穩(wěn)住”。

在當(dāng)下產(chǎn)業(yè)周期里，小米想在手機(jī)之外講新故事。

“很少看到小米在多產(chǎn)品發(fā)布會(huì)上不提手機(jī)”，一個(gè)手機(jī)行業(yè)人士告訴虎嗅。3月19日晚，小米新春發(fā)布會(huì)，主角給了汽車，配角給了筆記本電腦和智能手表。

年報(bào)也同時(shí)體現(xiàn)了這種變化。2025年，小米智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收達(dá)到1061億元，同比增長223.8%；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品營收也增長至1041億元。無論是汽車、智能家電，還是AI研發(fā)投入，管理層都在努力證明，小米已經(jīng)不再是一家單一依賴手機(jī)的公司。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報(bào)告

從長期看，汽車可以打開新的收入天花板，AI可以提升生態(tài)協(xié)同和資本市場預(yù)期，人車家全生態(tài)也確實(shí)是小米近幾年核心的戰(zhàn)略敘事。

但在眼下這個(gè)節(jié)點(diǎn)，它們對小米關(guān)鍵問題的幫助，其實(shí)有限。

一方面，部分新業(yè)務(wù)的增長并不只是靠講故事。比如在白電，盧偉冰曾提到，小米把部分原有ODM模式逐步切換到自研模式，借此優(yōu)化BOM成本、提升產(chǎn)品把控能力；同時(shí)，線下新零售擴(kuò)張、成套銷售和“拆送裝一體”的服務(wù)改造，也在改善大家電業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率。

這意味著，家電業(yè)務(wù)的增長和毛利改善，至少有一部分確實(shí)來自經(jīng)營層面的優(yōu)化。

類似的邏輯也適用于汽車。盧偉冰將SU7毛利改善歸因于單品爆款帶來的規(guī)模效應(yīng)、BOM優(yōu)化和工廠投入分?jǐn)傁陆怠Ｆ嚇I(yè)務(wù)現(xiàn)階段的利潤改善也并非純粹依賴財(cái)務(wù)口徑修飾，而是有制造效率和規(guī)模效應(yīng)支撐。

但另一方面，這些業(yè)務(wù)仍然短期內(nèi)難以與智能手機(jī)一起承接壓力。汽車是重投入業(yè)務(wù)，難以短期通過現(xiàn)金流補(bǔ)血；AI是估值敘事，更不是短期利潤緩沖器。前者會(huì)繼續(xù)吞噬資本開支、組織資源和供應(yīng)鏈協(xié)同能力，后者則更多作用于市場預(yù)期和長期想象。

和汽車業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)雜糅在一個(gè)數(shù)據(jù)下的AI，是這次業(yè)績發(fā)布的小米著重對外釋放的亮點(diǎn)。盧偉冰稱，2026年，小米預(yù)計(jì)超過400億元的研發(fā)投入中，有160億元將砸向AI與具身智能。

一位曾參與小米調(diào)研的券商分析師告訴虎嗅，汽車是小米過去幾年的故事，現(xiàn)在談AI，是想給接下來幾年找一個(gè)撐起高市值的新故事。隨著miclaw的推出及MiMo大語言模型的迭代，AI功能將不僅應(yīng)用于智能手機(jī)，還會(huì)延伸至汽車與家電，提升整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的使用體驗(yàn)。

然而，小米這一輪AI成果的“爆發(fā)式”披露，在時(shí)間線上展現(xiàn)出了極強(qiáng)的針對性，關(guān)于基座模型MiMo-V2-Pro、全模態(tài)模型Omni、移動(dòng)端Agent “Xiaomi miclaw”的封測，以及具身機(jī)器人在汽車工廠的實(shí)習(xí)成果，在財(cái)報(bào)顯示的時(shí)間點(diǎn)上，幾乎全部集中在2026年的前三個(gè)月，而非2025年報(bào)覆蓋的時(shí)間。

這種“AI敘事先行、能力邊界尚待回答”的狀態(tài)，在一個(gè)細(xì)節(jié)里也有所體現(xiàn)。3月27日，在2026中關(guān)村論壇年會(huì)的一場圓桌討論中，小米MiMo大模型負(fù)責(zé)人羅福莉公開談到OpenClaw最有價(jià)值之處在于開源和對Agent層想象力的激發(fā)。但當(dāng)主持人、月之暗面CEO楊植麟進(jìn)一步追問“小米做大模型的獨(dú)特優(yōu)勢”時(shí)，她并未正面作答，而是將話題轉(zhuǎn)向中國團(tuán)隊(duì)做基座模型的整體優(yōu)勢。

繼2025年底參與小米人車家全生態(tài)伙伴大會(huì)后，這是她第二次公開亮相，一位熟悉小米的業(yè)內(nèi)人士告訴虎嗅，團(tuán)隊(duì)甚至是通過媒體才發(fā)現(xiàn)她出席了論壇。這個(gè)細(xì)節(jié)未必足以說明小米AI組織狀態(tài)如何，卻至少提示出一點(diǎn)：在財(cái)報(bào)高調(diào)講AI的同時(shí)，小米新的增長敘事還沒有完全沉淀成一套穩(wěn)定、統(tǒng)一的表達(dá)。

然而，多元化的困境或仍是存儲價(jià)格的干擾。隨著上游廠商將資源進(jìn)一步向服務(wù)器和AI相關(guān)高附加值產(chǎn)品傾斜，消費(fèi)電子和部分智能終端都面臨同樣的問題。IoT、可穿戴設(shè)備，甚至智能汽車，都不在安全區(qū)。

小米可以用汽車和AI講出一個(gè)更長的增長故事，卻很難靠它們穩(wěn)住利潤。

這也直接影響了資本市場的判斷。創(chuàng)紀(jì)錄的年度業(yè)績沒有扭轉(zhuǎn)2025年6月高點(diǎn)后的跌勢，發(fā)布后兩日，小米股價(jià)連續(xù)下跌。瑞銀、花旗、招銀國際等券商下調(diào)了小米的目標(biāo)價(jià)。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報(bào)告

從財(cái)務(wù)結(jié)果看，小米2025年的確交出了一份強(qiáng)勁業(yè)績。無論營收、利潤還是新業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度，都足以支撐“增長重啟”的敘事。

但如果只停留在這個(gè)層面，這份財(cái)報(bào)最值得看的部分，反而會(huì)被忽略。

提前做庫存、利用更強(qiáng)的供應(yīng)鏈組織能力去平滑成本，這些本就是頭部硬件公司在周期波動(dòng)中應(yīng)有的動(dòng)作。真正的問題在于，這種平滑能持續(xù)多久，以及它會(huì)不會(huì)讓外界高估當(dāng)下利潤的可持續(xù)性。

如果存儲漲價(jià)延續(xù)，且手機(jī)業(yè)務(wù)無法通過更強(qiáng)的提價(jià)能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和銷量承接去消化新增成本，那么庫存與應(yīng)付構(gòu)成的緩沖帶，終究只能提供階段性保護(hù)。到那時(shí)，小米要面對的，就不再是財(cái)報(bào)層面的“增長故事”，而是一個(gè)更為嚴(yán)峻的問題。

多位受訪分析師判斷，內(nèi)存漲價(jià)周期仍將延續(xù)到2027年。對小米而言，2025年通過庫存和應(yīng)付賬款爭取到的緩沖，可能會(huì)在2026年第二季度迎來更明顯的兌現(xiàn)壓力。到那時(shí)，當(dāng)時(shí)間差逐步被消耗殆盡，小米的利潤究竟還有多少來自經(jīng)營改善，又有多少只是被延后的成本壓力，才會(huì)被真正看清。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4846067.html?f=wyxwapp