“小巨人”聚仁新材打破壟斷，核心產品一度以價換量，“叫好不叫座”困境待突圍|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：特約研究員賴鈞洪、鄭琳

圖源：圖蟲創意

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作者|特約研究員賴鈞洪、鄭琳

編輯|鄭琳

作為國內少數的萬噸級己內酯連續化生產企業，湖南聚仁新材料股份公司（以下簡稱“聚仁新材”）頭頂“打破海外壟斷”光環，卻在IPO關鍵期遭遇“叫好不叫座”的尷尬。

北交所官網顯示，聚仁新材的IPO申請于2025年6月30日獲受理，但截至今年4月14日，該公司尚處于問詢回復階段。

2024年聚仁新材的營收猛增近70%，凈利潤卻幾乎原地踏步，毛利率從2023年的43.37%驟降至28.60%；此外，報告期內，該公司的產能利用率不足85%，卻要募資新建現有銷量約2.5倍的產能。技術突破的故事固然好聽，但資本市場的“拷問”更為直接：這家“小巨人”的盈利成色，究竟幾何？

4月13日、20日，就盈利穩定性、研發費用率、產能消化風險等問題，時代商業研究院向聚仁新材發送郵件并致電詢問，但截至發稿未獲對方回復。

核心產品以價換量，高增長背后的利潤遭侵蝕

招股書（申報稿，于2025年5月26日簽署，下同）顯示，聚仁新材成立于2014年3月，總部位于湖南省岳陽市云溪區湖南岳陽綠色化工產業園。該公司是國內專業從事己內酯系列產品研發、生產與銷售的服務型制造企業，建成全球最大單體生產裝置，2024年11月在新三板掛牌。聚仁新材在招股書中表示，該公司是國內唯一實現萬噸級己內酯連續化生產的企業，已成為全球己內酯產業核心參與者。

報告期內，聚仁新材曾一度陷入“增收不增利”的困境。招股書顯示，2024年，該公司營收同比增長69.61%，而歸母凈利潤僅微增12.33%。其中，核心產品之一己內酯（2024年營收占比為30.78%）售價由2022年的4.33萬元/噸下滑至2024年的2.79萬元/噸，降幅達35.6%——以價換量的策略在換取市場份額的同時，也嚴重侵蝕了利潤空間。

同時，聚仁新材的毛利率從2023年的43.37%驟降至2024年的28.60%。更值得警惕的是，2023年以來聚仁新材的收現比連續低于0.8，利潤“含金量”存疑。

不過，2025年聚仁新材的業績有所改善，營收達6.35億元，同比增長32.63%；歸母凈利潤為1.22億元，同比大幅增長46.12%；毛利率回升至32.11%，但尚未恢復至2023年的水平。

新增產能是現有產品銷量2.5倍，產能“狂飆”撞上同行集中放量

聚仁新材所處的己內酯賽道正經歷關鍵轉型期。

短期來看，據聚仁新材招股書援引的《己內酯及下游行業發展現狀及機會展望》數據，國內己內酯及其衍生物市場空間預計可達20萬噸/年；長期看，隨著性價比提升，產品有望從“高端特材”走向“功能型工業品”，打開更廣闊的應用場景。同時，聚仁新材招股書和第一輪問詢函回復文件顯示，下游聚氨酯制品2024年產量達1365萬噸，其中車衣膜領域未來四年需求量復合增長率達26%，是該公司當前最確定的核心增長引擎。

除聚氨酯制品外，聚仁新材的產品還應用于丙烯酸制品、鋰電助劑、生物可降解材料、醫療耗材等領域。這些賽道均受益于環保政策或新能源浪潮，前景廣闊。但如圖表2所示，2024年上述領域合計收入占比不足30%，大量細分市場“尚未有效開發”，短期內或難以成為增長主力。

當前全球己內酯行業呈寡頭壟斷格局，如圖表3所示，截至招股說明書簽署日（2025年5月26日），聚仁新材、美國英杰維特、日本大賽璐、德國巴斯夫合計產能為11.5萬噸/年，其中聚仁新材以5萬噸產能居首，2023年其國內市占率達37.21%。

然而，如圖表4所示，據聚仁新材第一輪問詢回復文件披露，截至回復出具日（2025年10月30日），國內已有湖北旺江新材料科技有限公司、中石化湖南石油化工有限公司（含旗下巴陵石化）、安徽泰格維生素實業有限公司、瑋博杰生物材料（浙江）有限公司4家企業公示己內酯建設項目，合計產能約10.5萬噸/年，行業即將進入產能集中釋放期。聚仁新材2024年主動降價35.6%以搶占份額，或已暴露其先發優勢尚不足以抵御價格戰的風險。

本次IPO，聚仁新材擬募資2.92億元，其中80.5%用于新建4萬噸產能。但如圖表5所示，2024年該公司己內酯、己內酯衍生物的銷量分別為5253.52噸、10876.24噸，產能利用率分別僅為48.95%、56.41%，而新增產能相當于現有產品銷量的2.5倍，引發北交所第二輪問詢：“大規模擴產的必要性及是否存在產能消化風險？”該公司給出的消化邏輯是——市場空間充足、性價比提升、大客戶深度綁定——但上述解釋尚需時間驗證。

據2025年度報告，2025年聚仁新材己內酯、己內酯衍生物的產能利用率分別達到69.83%和84.00%，可見該公司的己內酯產品仍有部分閑置產能。

聚仁新材的業務前景呈現“遠慮與近憂并存”的局面。短期來看，車衣膜領域增長確定，但價格戰已嚴重侵蝕利潤；長期來看，多元應用空間廣闊，但產能集中釋放的壓力和下游成本傳導能力的制約，將成為該公司的核心考驗。

研發費用率跑輸同行，技術護城河深度有待驗證

作為國內少數實現萬噸級連續化生產的企業，聚仁新材成功打破美國英杰維特、日本大賽璐、德國巴斯夫長達數十年的技術壟斷，建成全球最大單體生產裝置，且據岳陽市科學技術協會官網顯示，聚仁新材主持制定了2項化工行業標準，擁有完全自主知識產權ε-己內酯成套專利技術。從技術突破的角度看，聚仁新材已站上行業制高點。

然而，技術突破不等于技術壁壘具有可持續性。細究之下，聚仁新材的技術護城河面臨三重挑戰：

其一，研發投入“掉隊”明顯。如圖表6所示，報告期內，該公司的研發費用率分別為3.38%、3.31%、3.17%，不僅逐年下滑，更顯著低于2024年可比公司6.84%的平均水平。高毛利率與低研發投入形成反差——既得的技術優勢能否轉化為持續的創新能力仍有待觀察。

其二，國際巨頭并未退場。美國英杰維特、日本大賽璐等擁有數十年技術積累，雖擴產動能不足，但其品牌積淀、工藝成熟度和客戶粘性仍構成隱形壁壘。聚仁新材“打破壟斷”的光環更多是國產替代的第一步，而非替代的終點。

其三，價格戰反噬技術溢價。2024年該公司核心產品主動降價35.6%以搶占市場份額，毛利率從43.37%驟降至28.60%。這揭示了一個更深層的矛盾：如果技術壁壘足夠高，為何需要通過降價來換取市場？

技術護城河的深度，不僅取決于“能否造出來”，更取決于“能否賣出溢價”。從這個角度看，聚仁新材的技術優勢正在從“絕對壁壘”向“相對優勢”演變——打破壟斷的故事已經講通，但能否在價格戰中守住利潤、在競爭中持續創新，才是對其護城河真正的考驗。

總結：技術紅利、研發掉隊與產能豪賭三大拷問

拷問一：技術紅利期還能維持多久？2024年，聚仁新材主動降價35.6%以換取市場份額，毛利率從43.37%驟降至28.60%。盡管2025年毛利率回升至32.11%，但技術突破帶來的溢價窗口期正在收窄已是不爭的事實。當國內競爭對手密集布局、產能即將集中釋放，聚仁新材的核心競爭力正從技術優勢轉向成本優勢。這一轉型的成敗，將決定該公司能否在價格戰中守住利潤底線。

拷問二：研發投入“掉隊”是否會動搖護城河？技術壁壘不是靜態的，而是需要持續投入的動態競爭力。報告期內，聚仁新材研發費用率逐年下滑，顯著低于可比公司的平均水平。當國際巨頭憑借數十年積累構筑工藝壁壘，當國內新進入者加速追趕，聚仁新材能否在“存量優勢”耗盡之前完成技術迭代，是對其能否守住護城河的根本考驗。

拷問三：4萬噸產能擴張是一場“豪賭”嗎？本次IPO募資2.92億元，80.5%用于新建4萬噸產能。更值得警惕的是，國內已有4家企業合計10.5萬噸/年的產能正在建設中。這意味著，若所有項目如期投產，行業即將進入產能集中釋放期。聚仁新材的擴產邏輯是建立在“市場空間充足”的樂觀預期上，卻忽視了競爭對手同步擴產將會帶來的供需逆轉風險。這場擴張的結局，取決于該公司能否在產能釋放之前打開足夠多的新應用場景——而研發投入不足，恰恰制約了這一能力。

聚仁新材的IPO之路，折射出專精特新企業的共性困境——技術突破只是起點，可持續的盈利能力才是終點。打破壟斷的故事固然好聽，但資本市場終究要用財務數據說話。當價格戰侵蝕利潤、產能擴張遭遇過剩隱憂、研發投入落后于同行，聚仁需要向監管和投資者證明：它不僅是一個“打破壟斷者”，更是一個“可持續盈利者”。這場IPO審核的最終答案，將取決于該公司能否在技術紅利與商業變現之間找到平衡。

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