去化落地！重返A(chǔ)股股價(jià)榜首，貴州茅臺(tái)劍指2030元

文丨謝長(zhǎng)艷 編輯丨張桔

4月17日，貴州茅臺(tái)（600519）發(fā)布了2025年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為823.20億元，同比下降4.53%。

自2001年上市以來(lái)，這也是貴州茅臺(tái)首次在完整會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)同比雙降。通過(guò)分析財(cái)報(bào)可以看出，背后的原因主要是2025年四季度業(yè)績(jī)不佳拖累了公司全年業(yè)績(jī)。從具體數(shù)據(jù)看，2025年四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入403.8億元，同比下降19.4%，歸母凈利潤(rùn)176.9億元，同比下降30.3%，銷售回款452億元，同比下降14.7%。

由此，坊間有觀點(diǎn)擔(dān)憂這份年報(bào)可能帶來(lái)的是公司過(guò)去二十余年持續(xù)高速增長(zhǎng)時(shí)代的階段性終結(jié)。但是在多數(shù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)看來(lái)，這是公司在2025年四季度主動(dòng)釋放壓力導(dǎo)致的結(jié)果，貴州茅臺(tái)是為了將來(lái)走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)。

在經(jīng)歷了上周五（4月17日）的盤中調(diào)整后，貴州茅臺(tái)在4月20日盤中股價(jià)反超源杰科技，當(dāng)日收于1410.89元，重新成為A股市場(chǎng)股價(jià)“一哥”。

2025年四季度主動(dòng)釋放壓力

2026年一季度有望重回升勢(shì)

在看似不佳的年報(bào)出爐后，雪球互動(dòng)平臺(tái)上有人向知名投資人段永平提問(wèn)如何看待貴州茅臺(tái)2025年年報(bào)時(shí)，段永平言簡(jiǎn)意賅地強(qiáng)調(diào)“茅臺(tái)還是那個(gè)茅臺(tái)”。的確如此，在這份上市以來(lái)首次同比雙降的公司年報(bào)背后，貴州茅臺(tái)依然不乏亮點(diǎn)。

從產(chǎn)品來(lái)看，2025年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類營(yíng)收1688億元，同比下降1.1%，主要是因?yàn)橄盗芯频耐侠邸?/strong>具體說(shuō)來(lái)，其系列酒收入為223億元，同比下降9.8%；不過(guò)同期茅臺(tái)酒的收入為1465億元，同比微增0.4%。

從渠道來(lái)看，2025年公司實(shí)現(xiàn)批發(fā)收入842億元，同比下降12%；但直銷收入上升到845億元，同比上升13%，直銷占比上升至50.1%，其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130億元。而直銷的數(shù)字變化也是財(cái)報(bào)中最大的亮點(diǎn)，向外展示了貴州茅臺(tái)市場(chǎng)化改革的力度和正向反饋，公司逐漸從一種經(jīng)銷權(quán)稀缺分配制向真正的服務(wù)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)制演變。

從單季來(lái)看，2025年四季度，茅臺(tái)酒收入同比下降19.7%，系列酒收入同比下降17%。在財(cái)通證券看來(lái)，貴州茅臺(tái)在前三季度平穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，四季度主動(dòng)調(diào)整，一方面非標(biāo)價(jià)格倒掛影響i茅臺(tái)等直銷渠道出貨，另一方面公司主動(dòng)控制經(jīng)銷商組合回款，目的是降低渠道庫(kù)存從而為2026年市場(chǎng)化改革降低阻力。

對(duì)此，招商證券也表示，2025年四季度是貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)壓力最大的一個(gè)季度，全系產(chǎn)品批價(jià)顯著下行，非標(biāo)庫(kù)存累積，公司財(cái)務(wù)報(bào)表給出真實(shí)反映。由于清理歷史包袱導(dǎo)致利潤(rùn)低于預(yù)期，但是見(jiàn)底信號(hào)明顯，預(yù)計(jì)2026年公司經(jīng)營(yíng)見(jiàn)底回升，一季報(bào)全年預(yù)期修正后適合長(zhǎng)線投資者布局。

再?gòu)氖袌?chǎng)反饋來(lái)看，因?yàn)樘醿r(jià)因素，機(jī)構(gòu)對(duì)公司一季報(bào)重返升勢(shì)的預(yù)期很高。結(jié)合渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，2026年一季度在i茅臺(tái)超預(yù)期放量驅(qū)動(dòng)下，貴州茅臺(tái)大概率正增長(zhǎng)。一季度開(kāi)局超預(yù)期，二季度提價(jià)后銷量投放節(jié)奏可更從容，有利于淡季穩(wěn)價(jià)。但高附加值產(chǎn)品代售執(zhí)行仍需市場(chǎng)需求檢驗(yàn)，公司正通過(guò)一系列市場(chǎng)化舉措，快速甄別有真實(shí)銷售能力經(jīng)銷商，也相信公司還留有經(jīng)營(yíng)底牌。

改革持續(xù)深化 全年業(yè)績(jī)修復(fù)在望

在貴州茅臺(tái)2025年的財(cái)報(bào)中，未設(shè)2026年具體增長(zhǎng)目標(biāo)。華創(chuàng)證券表示，在市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型元年打開(kāi)公司營(yíng)銷體系的新局，面臨需求端不確定因素太高或太低的指引都不合適。

在年報(bào)中，公司提到了2026年重點(diǎn)抓好的八方面工作：一是持續(xù)筑牢質(zhì)量根基；二是全面推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型；三是完善優(yōu)化治理機(jī)制；四是大力推動(dòng)科技創(chuàng)新；五是深耕厚植文化優(yōu)勢(shì)；六是鞏固提升ESG質(zhì)效；七是扎實(shí)推進(jìn)基建項(xiàng)目建設(shè)；八是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控體系建設(shè)。

其中，在全面推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型中，公司提到：以消費(fèi)者為中心、以市場(chǎng)需求為驅(qū)動(dòng)，系統(tǒng)推進(jìn)營(yíng)銷體系市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。例如在茅臺(tái)酒營(yíng)銷方面，產(chǎn)品端打造穩(wěn)固“金字塔”型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建層次清晰、定位明確的價(jià)值矩陣；渠道端建立科學(xué)投放機(jī)制，建立多維協(xié)同的營(yíng)銷體系，持續(xù)優(yōu)化渠道生態(tài)韌性；服務(wù)端聚焦豐富“三重價(jià)值”供給，不斷提升品牌忠誠(chéng)度與市場(chǎng)滿意度；價(jià)格端以市場(chǎng)為導(dǎo)向，構(gòu)建“隨行就市、相對(duì)平穩(wěn)”的自營(yíng)體系零售價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。

在醬香系列酒營(yíng)銷方面，重點(diǎn)推進(jìn)產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、服務(wù)等方面市場(chǎng)化進(jìn)階。統(tǒng)籌推進(jìn)渠道優(yōu)化布局，強(qiáng)化多元化渠道協(xié)同，提升渠道運(yùn)行效率與收益穩(wěn)定性。圍繞消費(fèi)者的功能、體驗(yàn)與情緒價(jià)值提升，系統(tǒng)升級(jí)品質(zhì)表達(dá)、消費(fèi)體驗(yàn)與品牌共鳴體系，構(gòu)建廠商與消費(fèi)者共贏新生態(tài)。國(guó)際化營(yíng)銷方面，持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化“三步走”戰(zhàn)略，推動(dòng)“表達(dá)、產(chǎn)品、渠道、價(jià)格、合規(guī)、政策”六大體系建設(shè)，助力產(chǎn)品、文化同步出海，推動(dòng)國(guó)際化業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

財(cái)通證券表示，貴州茅臺(tái)積極推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、面向客戶系列化舉措包括：普飛上架i茅臺(tái)并順勢(shì)提價(jià)，非標(biāo)調(diào)結(jié)構(gòu)、價(jià)格市場(chǎng)化并轉(zhuǎn)型代售制等，認(rèn)為普飛放量提價(jià)夯實(shí)基本盤，護(hù)航非標(biāo)量?jī)r(jià)市場(chǎng)化調(diào)整，看好全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健修復(fù)。

投資人長(zhǎng)期堅(jiān)定持籌

機(jī)構(gòu)看高股價(jià)2000元以上

從2021年算起,貴州茅臺(tái)股價(jià)從2413元開(kāi)始調(diào)整到現(xiàn)在已經(jīng)5年多，股價(jià)下跌了30%,而這輪下跌的背后也是其所處的白酒行業(yè)經(jīng)歷著同步的調(diào)整周期。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，如果在2021年沒(méi)有預(yù)計(jì)到這輪白酒周期的殘酷性，持股感受確實(shí)不佳。

但從整體白酒行業(yè)看，作為龍頭的貴州茅臺(tái)，基本面依然是其中最具韌性的代表。雖然2025年年報(bào)出現(xiàn)上市以來(lái)的首次營(yíng)收和凈利同比雙降，但公司全年扣非的凈利潤(rùn)依然超過(guò)800億元。單純從凈利潤(rùn)來(lái)看，公司平均單日盈利超過(guò)3億元。

而通常在賽道處于行業(yè)周期調(diào)整的尾聲時(shí)，龍頭企業(yè)的“雙降”往往是行業(yè)出清的信號(hào)，拐點(diǎn)也即將到來(lái)。

再看貴州茅臺(tái)的分紅情況，2025年公司現(xiàn)金分紅650億元，金額創(chuàng)歷史新高，分紅率逆勢(shì)提升至79%，對(duì)應(yīng)股息率為3.6%；若疊加考慮2025年60億元回購(gòu)，分紅+回購(gòu)率達(dá)86%，對(duì)應(yīng)股東回報(bào)率達(dá)3.9%。此外，公司還承諾2026年會(huì)中期分紅，此舉對(duì)長(zhǎng)線資金的吸引力會(huì)增強(qiáng)。

就長(zhǎng)期持有的投資人來(lái)看，不僅是段永平，再例如在貴州茅臺(tái)上市3天后就全倉(cāng)買入且多年來(lái)一直分紅復(fù)投的張亞群，他在個(gè)人微博中指出：“要看清大勢(shì)，2025年的白酒行業(yè)，正處于一個(gè)極其痛苦的渠道調(diào)整、去市場(chǎng)價(jià)格泡沫周期。公司放棄了短期指標(biāo)的執(zhí)念，主動(dòng)剎車是一種力量與自信。下滑本質(zhì)上是公司在行業(yè)調(diào)整期選擇的一次戰(zhàn)略性深蹲。暫時(shí)的停下，是為了走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)?！?/p>

“我看到的不僅僅是一份財(cái)報(bào)，也是貴州茅臺(tái)走向市場(chǎng)的成人禮。25年來(lái)首次下滑，絕不是衰落的開(kāi)始，而是積蓄最深沉的力量，為了下一擊更具爆發(fā)力的重拳?！睆垇喨旱闹笔阈匾軘S地有聲。

此外，Wind的最新投資評(píng)級(jí)亦顯示，在4月17日公司發(fā)布年報(bào)后，有20家券商機(jī)構(gòu)給出了“買入、優(yōu)于大勢(shì)、強(qiáng)推、跑贏行業(yè)、增持”等正向評(píng)級(jí)，其中華創(chuàng)證券甚至看高公司股價(jià)到2030元的目標(biāo)價(jià)。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不作投資建議。）