困在“重資產”里的中國英偉達

出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 摩爾線程官網

一家中國GPU創業公司，需要多久才能證明自己不是“PPT公司”？摩爾線程給出的答案，大約是五年。

4月26日晚間，摩爾線程披露了上市后的首份年報和一季報，至少幫這家號稱“中國英偉達”的公司澄清了一個市場疑慮：國產GPU不是賣不出去。2025年，摩爾線程營收同比增長243%，達到15.06億元；2026年一季度營收同比增長155%，達到7.38億元，歸母凈利潤首次實現單季度盈利。

但財報也把摩爾線程拉回到了一個更現實的問題上，產品是賣出去了，可這門生意徹底跑通了嗎？

先看現金流。2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額為負29.56億元；2026年一季度，這一數字進一步擴大至負14.87億元，一個季度的流出就接近去年全年一半。與此同時，存貨和預付款繼續攀升，合計達到45.56億元。

4月27日，針對這一變化，董事會秘書及財務負責人薛巖松在上證路演平臺回復虎嗅提問時稱，經營性現金流凈流出擴大，核心可以歸結為兩方面：一是根據市場情況積極進行戰略備貨。隨著營收同比增長，公司為應對下游需求增長并保障供應鏈穩定，主動增加了原材料采購和戰略備貨力度。二是持續保持高強度研發投入，短期內也會對經營性現金流形成壓力。

薛巖松同時表示，后續將在保持戰略備貨和研發強度的同時，持續優化營運資金管理，改善現金流狀況。這說明，摩爾線程并不把現金流壓力解釋為需求不足，而是將其定義為快速擴張階段的主動投入。但問題是，如果增長本身就要持續吞噬現金，那么這門生意離“徹底跑通”顯然還有距離。

與此同時，摩爾線程也在試圖證明，自己并不只是吃到AI算力擴張和國產替代紅利。4月24日，公司宣布在旗艦級AI訓推一體全功能GPU MTT S5000上，率先實現對新一代大模型DeepSeek V4的Day-0極速適配，并完成全量核心算子的深度優化與部署支持。

對國產GPU公司來說，這類“發布即適配”的能力說明其MUSA軟件棧正在努力降低客戶遷移門檻，增強產品的可用性和生態承接能力。

不僅如此，摩爾線程這份財報還回答更為復雜的三件事，訂單被證明了，盈利還沒被證明，經營閉環更沒被證明。

訂單被證明了，但還不是一門穩定生意

摩爾線程首先證明的是，國產GPU確實有需求，而且有人愿意為它買單。

公司在回復投資者提問時，將2025年收入高增歸因于兩層因素：一是AI大模型快速迭代、應用擴張，帶動GPU需求迅速增長；二是高端GPU出口限制持續收緊，為國產AI芯片打開了替代窗口。從這個角度看，摩爾線程這輪收入放量，踩中的既是AI算力擴張周期，也是國產替代加速的產業機會。

最直接的信號就是收入規模的抬升。2025年第四季度，公司單季營收躍升至7.21億元；2026年一季度，這一數字進一步升至7.38億元。連續兩個季度維持高位，對一家仍處高投入期的芯片公司而言，這樣的爬坡速度足以說明市場愿意為其國產GPU買單。

2026年3月底，公司披露了一份6.6億元的夸娥智算集群銷售合同。對比該公司一季度總營收，僅此一單就接近當季營收的九成。按照合同約定三期付款模式，這筆訂單的收入完整體現或要延后幾個季度，但這進一步印證了大單對摩爾線程業績的主導地位。

而且，這種訂單并非來自邊緣端或消費端的零散放量，而是高度集中在云端產品——智算卡、服務器和集群交付。也就是說，真正把它從技術公司推向商業公司的，不是該公司對外講述的“全場景GPU”藍圖，而是一份份智算基礎設施訂單。

但訂單被證明，不等于生意已經穩定。

摩爾線程2025年第三季度營收只有8283萬元，到第四季度突然放大近9倍；與此同時，前五大客戶貢獻了全年91.36%的銷售額。這說明，摩爾線程的增長本質上是依賴少數大客戶和大項目。實際中，客戶采購節奏、項目驗收節點、預算撥付時間，任何一個環節都可能顯著影響公司單季業績。

信號出現了，但持續盈利模式還沒成立

從利潤來看，很容易得出一個樂觀的結論，就是公司在沖出虧損泥潭。

2026年一季度，摩爾線程歸母凈利潤2936萬元，這是公司對外披露業績以來首次實現單季盈利。另外綜合毛利率達65.57%，以及云端產品毛利率達70.32%，這些數字說明，摩爾線程并不是靠低價搶單來做收入，產品本身具備一定的盈利空間，主營業務也確實在改善。

但是扣非凈利潤仍為虧損5428萬元。歸母凈利潤轉正，主要依賴8364萬元非經常性損益，其中政府補助達7006萬元。摩爾線程已經走到了盈虧平衡線附近，但真正決定它的不是主營業務本身。

研發投入則進一步說明，公司仍處在“用投入換未來”的階段。與2025年相比，2026年一季度研發投入占營收比重雖然下降，但這并不意味著公司收縮了研發，而是因為營收增長得更快。

所以，把利潤表現和研發投入放在一起看，摩爾線程已經釋放出盈利改善信號，但還沒有證明主營業務具備穩定盈利能力。

不過，這種高強度的研發投入正在轉化為技術積累。截至2025年末，公司累計申請知識產權2014項，其中發明專利1743項，獲授權專利646項。摩爾線程已實現“五年五代架構五顆芯片”的迭代節奏，從最早的“蘇堤”到最新發布的“花港”架構，算力密度較上一代提升50%，能效提升10倍。

經營閉環沒徹底跑通

但是，如果把現金流、資產負債表和治理動作放在一起看，摩爾線程的經營閉環還沒有跑順。

摩爾線程將現金流惡化解釋為戰略備貨和高研發投入帶來的階段性壓力，這個解釋并非沒有道理。但反過來說，也正因為增長建立在大額備貨、資源鎖定和持續研發投入之上，摩爾線程的商業化才顯得更“重”。

錢主要去了哪里？答案寫在資產負債表里。截至2026年3月末，公司存貨從去年末的13.32億元升至21.95億元，預付款從17.82億元升至23.61億元，兩項合計45.56億元。年報還披露，僅對單一供應商的預付款就高達13.22億元，占預付款總額的74%。

這說明，為了保供應、保交付、保項目落地，摩爾線程必須先把大量資金壓進庫存、預付款和設備里。這也使得它雖然是一家Fabless公司，但做得越來越重，甚至更像一家帶有明顯系統交付屬性的國產智算供應商。

這不是一個名詞差異，而是商業邏輯和估值邏輯的變化。如果是一家傳統芯片設計公司，市場更看重的是架構、生態和產品迭代；但如果是一家交付型智算供應商，市場真正要看的就是訂單、交付、回款、供應鏈和營運資本。

固定資產的快速攀升也說明了同一件事。截至2026年3月末，公司固定資產達9.76億元，較去年末翻了一倍多。年報提到，增加與機房建設、測試設備采購有關。這樣做當然能增強交付能力，但代價也是資產變重、折舊增加、現金占用更深，未來必須依靠持續的收入和穩定的回款來消化。

業績報告發布同一時間，摩爾線程發布了關于修訂《公司章程》及新增、修訂公司制度的公告。

這并不只是例行完善。一方面，公司章程修訂強化了股東會核心職權，壓縮了董事會在重大交易、擔保、關聯交易等事項上的自由裁量空間；另一方面，公司修訂了《防范控股股東、實際控制人及關聯方資金占用制度》，更像是一種主動治理收緊。

摩爾線程上市后首份財報的價值并不只是局限于讓外界了解這家芯片公司的經營狀況，而是讓市場第一次比較完整地看到，國產GPU公司從“做出來”到“賣出去”之后，會遇上什么問題。

第一階段拼的是技術突破和產品可用性；第二階段拼的就不只是芯片本身了，而是交付能力、客戶結構、現金流質量、供應鏈穩定性，以及能否把高投入真正轉化成可持續的經營閉環。

摩爾線程顯然已跨過了第一道門檻，但距離把GPU做成一門能持續造血的生意，仍有相當一段距離。這恰恰也是所有國產GPU公司遲早都要面對的一道題：第一批訂單到手之后，考驗才剛剛開始。

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