大小盤或已攻守易形

A股三大指數今日集體小幅上漲，截至收盤，滬指漲0.23%，收報3038.55點；深證成指漲0.49%，收報9833.46點；創業板指漲0.63%，收報1938.42點。近期連續飆升的北證50指數今日大幅回調，收盤跌4.23%，收報1055.21點，成交額達到230.3億元。

行業板塊漲多跌少，汽車產業鏈個股維持強勢，長安汽車逼近漲停創歷史新高，恒帥股份、東安動力、神通科技、浙江黎明等10余股漲停；一汽概念股尾盤異動，一汽解放、一汽富維漲停。下跌方面，房地產板塊陷入調整，大龍地產跌停。

華創證券策略首席分析師姚佩在近期分析中表示，自21年春節以來的小盤風格似乎在近期演繹到極致，市場整體震蕩行情中，小盤微盤股漲勢強勁，一如三年前大盤風格最后的烈火烹油。但從估值、基本面、流動性等多個指標來看，配置價值和宏觀環境的風似乎都在逐步吹向大盤：大小盤的攻守似乎再度易形，此時此刻的大盤，或恰如彼時彼刻的小盤。

大小盤切換的歷史經驗

華創策略姚佩指出，從2010年以來的5輪大小盤風格切換周期看，13年后市場整體偏向結構性行情，每輪大小盤風格的持續時間較此前明顯延長，一般持續3-4年。宏觀背景對于大小盤風格有明顯的助推作用。

歷史經驗來看，經濟上行、流動性環境偏緊環境下大盤風格占優，16年初大盤風格開始占優的背景是，供給側改革驅動名義GDP上行至10%以上，同時貨幣環境中性偏緊，10年期國債收益率從2.8%持續上行至4%左右；而經濟偏弱、流動性寬松環境則一般利好小盤，13年、21年開啟的小盤行情，都對應名義GDP和國債收益率整體下行。

21年春節：大小盤風格的分水嶺。21年春節后，以滬深300為代表的大盤行情突遭逆轉，從20年疫情以來的烈火烹油走向下跌周期，其背后是以茅臺為代表的核心資產的失落，公募基金、外資重倉股走勢預期表現高度一致。

與此同時，以國證2000為代表的小盤風格優勢開始顯現，滬深300/國證2000比值自21年春節后持續下行，而代表A股市場中最小市值的微盤股指數更是走出結構性牛市行情，在22年國證2000長期震蕩的背景下依然持續上行，較21年春節前（2/10）漲幅達178%。

從大盤走向小盤：估值、基本面&海內外流動性的共同作用。站在21年春節前，大盤估值處于歷史高位，交易已至過熱，與此同時宏觀環境開始向小盤更為友好的方向轉換：20年疫情后國內防疫比較優勢遭到逆轉，同時國內流動性整體寬松、而海外進入金融緊縮周期。

首先，大盤估值高位&交易過熱風險顯現，小盤更具性價比。站在大盤失落的起點，估值過高和交易過熱風險已經顯現，21年初滬深300 PE（TTM）17.4倍，處近10年99%歷史分位，成交額占比/市值占比達18年后新高；小盤更具性價比，估值17%分位。

其次，國內基本面的比較優勢逆轉，大盤風格受宏觀基本面影響較大，而小盤對經濟下行相對免疫。大盤權重行業金融、消費具順周期屬性；小盤權重行業醫藥、科技經濟弱相關。

最后，全球金融環境開始步入緊縮周期壓制大盤估值，國內流動性相對寬松相對利好小盤。

滬深300成分多為外資、公募基金重倉股，其成分股中國內機構持倉占比中位數達66%、外資2.5%，核心原因在于海外長期低利率、甚至負利率預期下外資資金成本極低，而核心資產高ROE、盈利穩增優勢符合其審美偏好，外資加速流入進而影響國內公募機構審美，從而在以滬深300為代表的大盤股上形成抱團效應。

與之相對應的是，小盤股外資持倉極低，21年初國內機構持倉占比中位數34%、外資持股僅0.2%，因此美債利率波動對其影響較小，國內流動性影響更大。

大小盤風格或已攻守易形

大盤配置優勢顯現：估值低位、經濟恢復、美債觸頂。當下的大盤風格配置優勢正在顯現，三年前的大小盤風格逆轉，攻守或已易形。

估值&成交熱度：大盤風格估值較小盤更具吸引力。截至11/24，估值來看，滬深300 PE（TTM）僅11倍（近10年16%分位數）、基金重倉指數12倍（11%）、陸股通重倉指數11倍（25%），而代表小盤風格的國證2000為48倍（59%），已經處于中性偏高歷史分位；成交熱度來看，國證2000較全A的成交額占比/市值占比自22年以來長期維持在2左右高位，而滬深300成交熱度則處于16年以來的極低水平。

基本面：穩增長政策疊加內生動能修復，有望驅動經濟持續回升。雖然10月經濟數據短期承壓，但海外機構仍在持續上調中國經濟增長預期，根據彭博數據，23年GDP增速預測從9月底5.0%上修至當前5.15%，24年預測值從4.46%上修至4.59%。國內出口、消費內生動能仍在修復通道，觀測財政、地產穩增長政策發力，經濟上行大盤一般占優。

流動性來看，美債利率大概率觸頂，大盤估值壓力緩解；國債利率下行空間有限，小盤估值繼續抬升空間受限。

美債收益率已經呈現觸頂回落態勢，對于新興市場流動性的抽取效應也可能告一段落。背后是美聯儲加息大概率臨近尾聲。而國內流動性可能維持中性，國債利率盤整可能性較大，小盤估值進一步抬升空間可能受到壓制，一是貨幣政策預計維持穩健，二是積極財政背景下各類政府債券發行規模上升、以及經濟基本面總體處于回升通道，也對國債收益率下行空間構成制約。

（本文完）

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