上市破發，速騰聚創等不來“長期主義”？

文：談擎說AI 作者：鄭開車

失去了“激光雷達第一股”的頭銜，速騰聚創還是選擇在港股上了市。

2024年1月5日，速騰聚創以43港元的發行價登陸港股市場。上市之后，公司股價一度破發 ，到收盤時才艱難保住了發行價。

市場對速騰聚創的破發沒有多少驚訝，上市的定價可能還是有些太高了。

畢竟對比禾賽在美股的股價和市值表現，43港元的定價，其實并不低，再加上這段時間股市表現本來就很慘，實現打新的熱情本來也就不怎么高。

這次速騰聚創新股配售，公開認購倍數是0.58倍，一手中簽率是100%，上市第一天，速騰聚創股價一度下探跌超3%，成交額也僅4000萬出頭，市值也在190億左右。

如此的估值下，速騰聚創還能釋放出多少成長價值？自動駕駛泡沫之后，激光雷達廠商能不能跑出一條產業估值的道路？

這些問題值得深究。

//市值比禾賽高，破發的速騰聚創被高估了？

都是做激光雷達，都是瞄準自動駕駛，速騰聚創上市之后自然少不了要拿來跟禾賽比一比。

要知道，禾賽在美股的日子可不怎么好過。股價從去年2月份的30.35美元，跌到了現在的8.09美元，市值從308.2億美元跌到10億美元左右。

相比禾賽，剛上市的速騰聚創就有191億港元的市值。按當下匯率換算成美元市值可達24億美元，是禾賽的2倍。

速騰聚創與禾賽在市值上差別這么大，但財務上的表現，禾賽反而是要更好一些。

從營收上來看，禾賽2022FY營收12億人民幣，速騰聚創是5.3個億。從盈利上看，禾賽2022FY凈虧損3個億，速騰聚凈虧損7個多億。

對比來看，2020-2023上半年，禾賽科技營收分別為4.16億元、7.21億元、12.03億元以及8.7億元，速騰聚創則為1.71億元、3.31億元、5.30億元以及3.29億元。

那么問題來了，是禾賽被低估了？還是速騰聚創被高估了？

考慮到美股對中國科技公司的一貫的低估以及去年下半年速騰聚創的增速，速騰聚創在港股的估值上占優也是能夠理解的。而且，從公布的交付量來看，速騰聚創的激光雷達銷量增速確實不慢。

去年前三季度，速騰聚創激光雷達交付量為10.6萬顆，車載激光雷達交付量超過9.3萬顆，已經超過了2020年到2022年的交付總量。更驚人的是，僅僅第三季度激光雷達交付就有6萬顆。

值得注意的是，禾賽激光雷達的交付量也不低。

禾賽方面，去年前三季度，禾賽科技激光雷達交付總量來到了134,380臺，同比增長307.9%。

明顯，禾賽的銷量比速騰聚創的銷量還要高出不少。

從業務上來看，速騰聚創的業務收入主要有產品、解決方案、服務及其他三大收入來源，根據招股書來看，這幾年營收快速增長的原因，也是激光雷達產品銷量的增長。

2020 年到2022年，公司激光雷達核心產品分別賣了7200 臺、16300 臺以及57000 臺。其中，增長最快的是用于自動駕駛和輔助駕駛的ADAS激光雷達。數據顯示，到了2023年上半年，速騰聚創ADAS激光雷達產品占比來到了44.7%。

而禾賽方面，ADAS激光雷達交付量為114,482臺，占比高達85.19%。

同樣是車載業務拉動營收成長，同樣是ADAS激光雷達迅速增長，在業務上，速騰聚創也越來越“禾賽化”：ADAS激光雷達貢獻營收越來越多，公司增長也越來越依賴這一市場。

另一方面隨著市場滲透率上升，大家的產品卻賣得越來越便宜，利潤也越來越薄。

招股書顯示，2020-2023上半年，速騰聚創ADAS的激光雷達的平均銷售價格從22500元/臺下降到3700元/臺，三年時間，售價下降幅度如此之大，甚至相當于當年售價的零頭。

由此帶來的一個結果就是：“增量不增利”。

速騰聚創的毛利率2022年中報為6.98%，2022FY為-7.41%。到了2023年中報，速騰聚創的毛利率僅有1.94%。2022年，公司凈虧損20.89億，2023年前六個月虧損7.71億。

禾賽方面，2022年Q9毛利率為44.00%，全年為39.24%，2023年中報，毛利率下降到了33.76%。

禾賽的虧損也很慘，2022年營收比2021年多了3個億，凈利潤也虧了3個億。

至于虧損的原因可能在于，行業打價格戰導致產品的單價下去了，而且隨著銷量的增長，費用上也出現了大幅增長。

拿速騰聚創來說，2023年中報顯示，銷售費用同比增加了36.56%，行政開支同比增加80%來到了2.03億，研發費用增長超過一倍，來到2.46億。

研發增長無可厚非，關鍵是行政開支的增長。

數據顯示，公司上半年行政開支就來到了2個億，而2022全年公司的行政費用不過才2.3億。要知道上半年營收同比增長才不過38%，而行政開支就增長了80%，可見經營管理上還有不少優化的空間。

行業價格戰正酣，銷售成本卻降不下去，經營虧損同比也在擴大，接下來速騰聚創還能不能扛住壓力，可能是接下來估值能不能穩得住的關鍵。

的確，相比禾賽，速騰聚創的優勢在于產品線多元，不僅有ADAS激光雷達，也同樣有別的產品線。而禾賽僅靠著AT128這款產品，就交付了超過6萬臺。

可問題是，既然兩家在財務上沒有本質的差別，甚至營收利潤還有劣勢情況下，這點多元優勢能撐得起比禾賽多一倍的估值溢價嗎？恐怕很難。

更何況，這個行業增長最快的，恰恰是ADAS自動駕駛業務。拿速騰聚創自己來說，2022年這一業務收入占比還僅有17.5%，2023上半年占比就增長到了44.7%。

兩家業務上越來越像，財務表現也較為相似，二級市場在估值上可能也會給出相似的價值判斷。

所以接下來，如進一步兌現價值成長，用實打實的業績進一步來“穩”股價和估值，可能才是速騰聚創的高管們需要深思的問題。

//被資本裹挾上市，依然要過“量產關”

速騰聚創兌現價值成長最大的底氣，是股東列表中的一眾車企。

天眼查APP融資歷程顯示，在上市前的多輪融資中，投資方中不少都是車企，其中不乏吉利、北汽、廣汽、比亞迪等車企的身影。

招股書里披露得更直接，股東披露部分中，有吉利上汽集團、北汽集團、廣汽集團、比亞迪、宇通、德賽西威等頭部車企以及汽車行業Tier1供應商。

這些投資者，參與了速騰聚創多輪融資，去年7月份融資已經進行到了G輪。一級市場上進行如此多輪次的融資其實并不多見。

這么多輪次的融資可能表明公司想要在一級市場獲得資金并不容易。

再一看投資人列表，除了產業基金、車企，也不乏投行，甚至菜鳥網絡這樣的機構投資者。也就是說，除了戰略投資者之外，這么長的投資者名單中，也不乏財務投資者。

而速騰聚創當初與投資人之間的對賭協議，可能也是為了打消一級融資市場中，財務投資者的顧慮。

這個對賭協議就是，速騰聚創如果未能在2024年12月31日前成功上市，則將可能面臨62.12億元的贖回。

換言之，速騰聚創上市，背后其實也是由資本推動的，由此一來，高估值本身也就有了合理的解釋：高估值、高發行價的背后，也意味著財務投資人的變現需求。

接下來公司能不能撐起來這么高的估值，可能就是另外一回事了。

不過，從招股書來看，未來公司的訂單需求是確定的，公司也是有可能兌現的估值中的一部分成長性的。

據招股書中速騰聚創透露，目前公司已經拿下21 家汽車整車廠和一級供應商的訂單，覆蓋62款車型。

只不過，能不能把這部分成長性兌現，還是要看量產能力接不接得住。

21家整車廠，62款車型的訂單，拷問的是量產能力。

只不過，工業領域，訂單多了未必全是好事。尤其是對于產品線復雜的生產線來說，比獲取訂單更難的是產能爬坡。

速騰聚創的業務有多元場景，僅僅激光雷達當前就有M、E、R三個平臺，以及正在開發的F平臺，此外，還有AI感知軟件，ADAS解決方案，甚至車路協同的V2X解決方案。

21家車企62款車型，這么多的產品的量產對于聚創來說，意味著要面對不同的客戶需求，去進一步擴充生產線，去慢慢地爬坡產能。

還記得特斯拉當年是怎么爬坡產能的嗎？那還只是Model3這一款車型。

工業領域的生產，產品的SKU多一倍，量產的難度可能就會增加好幾倍。

去年8月份，由于新車G6上市交付比較慢，何小鵬就曾公開發文稱，交付慢的原因在于供應商速騰聚創并未準備足夠多的激光雷達。

相對應的是，速騰聚創車載激光雷達生產主力紅花嶺工廠產能，3月份為13.8%，到去年10月份才提升到67.1%……

速騰聚創的招股書顯示，公司第一大客戶為一家2014年成立的中國智能電動汽車公司，是紐交所及港交所上市公司，對應銷售額為5892.5萬元，收入占比達到17.9%。根據成立以及上市時間節點，該家客戶很可能正是小鵬汽車。

第一大客戶供應的產能爬坡尚需時日，接下來這么多的客戶需求。再加上如此的產能利用率，速騰聚創的產能爬坡之路可能并不是那么好走。

俗話說：“貪大嚼不爛”。

業務線上大而全，到最后就是得去慢慢消化產能。畢竟量產這事兒急不得也慢不得，著急了良品率上不去，擺在面前的只怕是一個深不見底的成本地獄。慢了市場風向變了，客戶被搶走了也是常有的事。

更何況，自動駕駛領域，激光雷達并不是唯一解。

去年10月份極越01已經展示了無激光雷達狀態的城市高階輔助智駕，智駕軟件具有優勢的小鵬也宣布后續將減少對激光雷達的依賴。

技術層面，即便在賣激光雷達的大疆，已經推出“無激光雷達依賴”的高階智駕方案。這波ADAS激光雷達大規模上車這波浪潮能持續多久，也還是個未知數。

爬過量產的高峰之后，下一步速騰聚創的價值成長之路該如何走下去，也似乎沒有一個確定的答案。

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