復盤2008年金融危機：從次貸危機到金融危機

（學之智經濟原創）

美國房地產市場從1997年開始持續擴張，2021年之后呈加速擴張態勢。一方面，為了應對互聯網泡沫破裂和911帶來的經濟崩潰風險，金融政策大幅寬松，促進次級貸款規模快速膨脹。另一方面，信貸資產證券化使得次級貸款被打包成金融資產，越來越多的金融機構購入相應資產。里根改革之后促進全球經濟一體化加速，全球主要金融市場逐漸融為一體，包含次貸資產的金融投資產品流向全球金融市場。那么，當次級貸款出現大規模違約，全球性金融危機就不可避免地爆發。

次級貸款與房地產泡沫

在互聯網泡沫的初期，美國的房地產價格漲幅較為平穩，僅在部分人均GDP 增速較快、就業率提高較大的地區出現房價明顯上漲，如舊金山、洛杉磯、紐約、華盛頓、波士頓、硅谷等經濟核心區域。當互聯網經濟泡沫破裂之后，大量資金從股市撤離，房地產就成為資金的扎堆去處，促成了美國房地產泡沫的快速產生。尤其在911事件之后，為了穩住市場信心和推動經濟增長，美聯儲持續降息且維持利率水平在低位，美國政府推出“居者有其屋”計劃，這一切促進了美國住房市場持續5年的繁榮，同時也助推了房地產泡沫持續擴大。

“居者有其屋”計劃旨在幫助美國人民擁有自己的住房，包括提供低利率的房屋貸款、建設更多的公共住房等措施，重點幫扶中、低收入或收入不固定甚至是沒有收入的群體。在政策的支持下，人們更容易獲得房屋貸款，并且降低購房的成本，次貸市場隨之迅速發展，從而促進了房地產市場的繁榮。次貸即次級抵押貸款，主要指的是向信用低、還債能力低的群體發放的貸款。通常，那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優質抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。

次級抵押貸款是一個高風險、高收益的行業，如果購房者難以償還貸款，就會存在違約風險。為了降低次貸風險，金融機構使用了一系列衍生品創新工具，依靠強大的金融系統分散和化解違約風險。這是一個非常繁雜的過程，簡要而言，至少需要兩個步驟。

第一步，資產證券化，把次貸轉化為可以在金融市場流通的金融產品。金融機構將自己發放的次級貸款打包成證券化產品MBS（房地產抵押債券），以可觀的收益率在金融市場銷售，把風險分散給MBS的購買者。

第二步，把MBS打包成金融衍生品，進一步分散風險。購買了MBS的投資者，把MBS放進自己的資產池形成投資組合，并打包為新的證券化產品如CDS，分成不同風險等級、不同回報率的產品份額，向金融市場銷售。購買了CDS的投資者，繼續把CDS放進自己的資產池形成投資組合，并打包為新的證券化產品向金融市場銷售。通過不斷衍生，次貸風險就分散到MBS、CDS、CDO、CLO等各種金融產品。購買了次貸衍生品的金融機構遍布全球，包括投資銀行、商業銀行、保險公司、對沖基金、養老基金等。

理論上講，次級貸款占整個金融市場的比重很小，發生違約損失的次級貸款比重更低，不會對金融系統構成顯著影響。這就相當于，把一勺鹽灑進太湖，不會對太湖水的鹽度造成任何改變。金融市場稀釋了次級貸款的風險，一定程度上促進低收入者購買房屋，實現居住條件的改善。在次貸危機爆發前，這成為通過市場化手段改善基本福利的典型案例，被全球頂級商學院的金融高材生津津樂道。他們認為，通過金融市場的作用，次級貸款和其他資產可以更好地分配和利用資源，為低收入家庭等群體提供更好的福利。如果沒有通過金融市場的衍生品化解風險，金融機構就不愿意發放太多的次級住房抵押貸款，住房福利難以得到改善。

然而，正是基于風險被金融市場分散，在利潤的驅使下，部分金融機構開始肆無忌憚地違規發放次級貸款，出現了道德風險。發放次級貸款的金融機構以抵押貸款公司為主，它們盲目發展客戶市場，忽視甚至有意隱瞞客戶的借款風險，不斷拉低借款者的信用門檻，推出了“零首付”“零文件”的貸款方式。甚至借款人在沒有還款來源的情況下購房，僅需虛假聲明其收入情況，而無須提供任何有關償還能力的證明。一些貸款公司甚至編造虛假信息，使不合格借款人的借貸申請獲得通過。貸款公司隱瞞且制造了風險，并大量通過貸款資產證券化，把次級貸款資產賣給市場，獲取流動性的同時把相關的風險轉移給金融市場。

數據來源：美國商務部普查局、學之智經濟

美國房地產市場從1997年開始持續擴張，尤其自2001年起更加快速增長。為了應對互聯網泡沫破裂以及911帶來的經濟衰退，美國放松了對次級貸款以及金融衍生品市場的監管，美聯儲連續13次降息，促成了次級貸款大量發放。美國房地產業迅速擴張，開工新建住宅和完工新建住宅持續增長，2005年分別達到2068萬套和1931萬套，比1991年分別增長了104%和77%。房地產和租賃業快速發展，帶動了金融業的擴張，金融地產增加值占GDP的比重持續提升，2001-2005年占比達到20%。

數據來源：美國經濟分析局、學之智經濟

房價的快速上漲是房地產泡沫最顯著的表現。2000-2007年房價漲幅遠遠超過了過去30多年來的長期增長趨勢，2006年美國10大城市的房價漲至226.29的歷史新高，是1996年末的2.9倍。房屋空置率的上升是房地產泡沫的另一個表現。2007年一季度房屋空置率達到2.8%，而2001年初才1.5%；出租房空置率在2003年末就超過了10%，而2000年初為7.9%。美國的房地產繁榮也吸引了大量國際資本流入，來自全球的投資銀行、證券公司、保險公司等金融機構爭搶購買包括次貸的金融衍生品，成為美國房地產泡沫膨脹的背后推手。截至2007年，與次級貸款有關的金融產品總額高達8萬億美元。

數據來源：標準普爾、學之智經濟

數據來源：美國商務部普查局、學之智經濟

次貸危機引發金融危機

2003-2004年，美國經濟明顯復蘇，經濟增速從2.8%加快到3.9%，CPI上升到3.3%。美聯儲關注到通脹上升以及經濟可能過熱，并且意識到房地產價格可能高估，貨幣政策開始收緊。從2004年6月至2006年6月，美聯儲連續加息17次，累計加息425個基點，將聯邦基金利率從1%提高至5.25%。加息目的很明確：一是遏制通貨膨脹，CPI已經顯著高于2%的通脹目標，通過加息來減少貨幣供應量，從而控制物價上漲；二是防止經濟過熱，加息可以減緩貨幣流通速度，提高貸款利率，進而抑制房地產過度投資，防止經濟泡沫產生。

基于各項經濟指標保持穩健，當時的經濟學家和政策制定者們普遍認為，貨幣政策的收緊能夠起到抑制經濟過熱的作用，但不會引起系統性金融風險。他們認為，加息之后必定能夠促進房地產市場降溫，即便房價有所下跌，可能影響到建筑領域和部分房貸的減少，但難以出現樓市崩盤的情況。然而，他們的判斷是錯誤的，低估了市場流動性收緊帶來的嚴重后果，更沒有考慮到房價下跌形成的恐慌情緒，對資本市場尤其是投資銀行造成致命沖擊。

基準利率的上升形成了三個重要影響，逐漸刺破了美國房地產市場泡沫。

一是投資超預期萎縮。加息使得實業投資回報率下降，房地產開發商對風險的要求增加，導致越來越多投資者撤離市場。開工新建住宅在2005年有2068萬套，之后持續下滑；2008年為906萬套，大幅減少55%；2009年進一步跌到554萬套，大幅減少73%，萎縮幅度顯著超出預期。實體產業的萎縮，必然引起資本市場預期走弱，房地產相關的金融產品逐漸由買方市場變為賣方市場。

二是違約率顯著上升。加息后貸款利率上升，增加了借款人的還款壓力，使得部分信用評分較低的購房者無法承擔高額的利息支出而違約。2006年之后房地產貸款違約事件頻發，拖欠率持續上升，2007年二季度突破2%，2008年二季度突破4%，2010年一季度超過了10%。

三是房價大幅下跌。2006年之后，反映美國主要城市房價變動的指數開始明顯下跌，逐漸引起市場恐慌。截至2009年初，美國10個和20個大中城市房價指數分別降到150、140，分別比2006年下降了34%、33%。對于次貸借款人來說，房價下使得房產價值低于貸款余額，成為了凈負債，不能通過抵押房屋凈值獲得新的貸款，即便出售房產也償還不了本息，所以索性違約。對于抵押貸款金融機構來說，房價下跌降低了抵押品價值，導致其無法通過出售抵押品回收貸款本息，形成了巨大的資金窟窿。

數據來源：美聯儲、WIND、學之智經濟

2007年2月，匯豐銀行北美住房按揭貸款業務遭受巨額損失而減計108億美元相關資產，拉開次貸危機的序幕。2007年4月，新世紀金融公司申請破產保護，標志著次貸危機正式浮出水面。隨后，次貸危機迅速蔓延，400 多家經營次級貸款和相關住房抵押貸款業務的金融機構紛紛倒閉。隨后，美國出現了一輪銀行倒閉浪潮，2008年倒閉銀行數量迅速上升到30家，2009年和2010年分別達到148、157家，超過150家商業銀行被收購或國有化。

隨著次貸危機的擴散，金融衍生品大幅跌價，逐漸演變為系統性金融風險。華爾街前五大投行倒下了三家，它們是美林證券、雷曼兄弟、貝爾斯登。金融危機逐漸蔓延到歐洲，冰島面臨國家破產危險，希臘等國爆發主權債務危機。正是在金融危機期間，世界金融歷史上最大的“龐氏騙局”主犯伯納德·麥道夫被捕，他的詐騙案涉及金額超過650億美元，被聯邦法院判處150年監禁。

為什么經濟學家和政策制定者低估了房地產市場下行引起的系統性風險？原因在于忽視了金融市場的風險放大效應。一系列與次貸相關的金融創新產品和全球金融市場的聯動性，原本目的是為了分散和化解次貸風險。然而，當恐慌情緒開始蔓延，就會起到完全相反的作用，反而將次貸風險無限放大和擴散。

一方面，金融衍生產品放大了次貸風險。次級抵押貸款出現問題后，所有涉及次貸的MBS、CDS、CDO、CLO等金融衍生品價格都暴跌，投資者出現嚴重虧損。隨著投資者信心崩潰，即便沒有涉及次貸的衍生產品，即便是非常優質的產品，也遭受恐慌性拋售，引發了連鎖反應，加劇市場的動蕩和危機。另一方面，全球金融市場的聯動效應使得次貸風險迅速傳播。經濟全球化使得金融衍生品全球流動，一旦一個重要的金融機構或市場出現問題，就會迅速波及其他地區和市場。當美國次級抵押貸款市場出現危機，歐洲、亞洲的金融機構也受到影響，導致全球范圍內的金融動蕩，形成了國際金融危機。

為了維持金融穩定，美國政府不得不出資救助一些重要的金融機構，包括房利美、房地美、花旗銀行、美國國際集團等。美聯儲、加拿大銀行、歐洲央行、英格蘭銀行、瑞士國民銀行、日本銀行罕見地宣布聯手救市，向市場注入資金。

數據來源：美國聯邦存款保險公司、學之智經濟

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