日本央行的進與退

日本央行又做了一個出人預料的決定。7月31日，在日經225自歷史高點回調的過程中，在以美國為主的發達經濟體眼看要維持不住高利率的時間點，行長植田和男突然宣布加息15個基點，日本政策利率上升至0.25%。

僅一天后，美國又送上一記助攻，大幅不及預期的新增非農數據以及低迷的就業率觸發“薩姆法則”——三個月移動平均失業率比過去12個月的低點提升0.5%，美國經濟距離衰退僅一步之遙。

雙重刺激下，日元連續暴漲，日股連續暴跌，日經225刷新史上單日跌幅紀錄，以-12.4%的成績在全球金融史上記下了又一個“黑色星期一”。

日本歷來有“卯跳，辰巳天井”的股諺——卯兔年跳高之后，辰龍年和巳蛇年會再創新高。加之年初開始實行的新的小額投資免稅制度（新NISA），平成一代在券商的大吹特吹下投入股市，然而8月5日收盤后，經歷了連中國股民都七年沒有體驗過的連續熔斷。

頃刻之間，輿論被點燃。有人質疑“3月加息終結負利率也就算了，現在加息算怎么回事？”有人抱怨“明知美國8月初發表雇用統計報告，加息不會挑日子？”滔天民意驚動了國會，8月23日，植田和男將站上“被告席”，針對7月31日的決策面對國會質詢。

植田和男是日本歷史上第一位學者型央行行長，師從著名經濟學家，《宏觀經濟學》作者斯坦利·費希爾。他精通宏觀，很清楚颶風季的美國就業暴雷的風險，更不會不知道加息將對日元套息交易帶來何種擾動，但他還是按下了加息的按鈕。

為什么植田和男頂著巨大壓力也要強硬加息，其中復雜的原因還得從前任央行行長留下的歷史遺留問題說起。

最后的武士

植田和男的前任，前日本央行行長黑田東彥背負的使命，可用一句話蓋棺定論：不計一切代價，帶日本走出三十年通縮。

90年代泡沫經濟破裂后，大藏省與央行一系列顧頭不顧尾的騷操作將銀行利益置于整個社會利益之前，讓日本人民徹底失去了對政策的信任。日本學者小林慶一郎將這一失敗總結為“缺乏遞歸思維[1]”——不同部門間縱向分割，只考慮自己狹窄的那一部分。

這直接導致企業部門與居民部門不約而同采取防御策略，以應對可能到來的“人禍版”金融危機。更重要的是，整個日本社會在應對老齡少子化方面進展相當緩慢——自90年代以來，日本總和生育率從1.5一路下降至1.3，經濟潛在增長率隨著國家的老化一同走低。

低迷的需求與悲觀的企業一同，最終讓整個國家陷入不良的通縮式平衡。

長期通縮反過來強化了人們的認知，即相信物價和工資永遠不會上漲。對消費者來說，最好的策略是再等等；而對缺乏需求的企業來說，最好的策略是裁員降薪甚至關門大吉，惡性循環近乎絕癥。可以說，長期通縮與低欲望注腳了這個絕望境況的一體兩面。

日本央行并非沒有動作，早在1999年，日本就進入0利率時代，從2001年開始的QE也幾乎沒有中斷過。工具箱應出盡出，只是，常規手段已經無法撼動日本的通縮預期。

2013年，時任央行行長白川方明任期結束，正如他日后自傳的標題《動蕩時代》，他這5年央行行長當得就像在和政客打仗。作為一名老派央行人，他堅持認為政府要致力于維護投資者對于日本債務的信任，也因此，他屢次拒絕日本政府進一步放寬貨幣政策，使用非常規手段的要求。

既然央行出身的行長不聽話，那就從外面空降一個。

于是，安倍晉三找來了黑田東彥擔任央行行長。這是一個異乎尋常的選擇，彼時擔任亞洲開發銀行行長的黑田東彥完全沒有央行相關工作經驗。安倍晉三希望這條鲇魚能夠跳出常規，與他一同殺死通縮。

黑田東彥（左），安倍晉三（右），日本時事通訊社

此時的日本經濟已經低迷了二十二年，黑田東彥與安倍晉三想法一致，認為日本面臨的最嚴峻問題即是頑固的通縮，其執掌的日本央行完全拋棄了白川方明的克制，眼里只有一項任務：讓日本的通貨膨脹率達到2%。

黑田東彥是日本央行142年歷史中任職時間最長的行長，領導班子的穩定保證了政策的延續性，而為了達成通脹目標，黑田行長十年任期內的招式也是愈發兇悍。

2013年4月上任伊始，黑田東彥就發明了一個超級加倍的量化寬松——量化與質化寬松（QQE），其核心是將政策操作對象從無擔保隔夜拆借利率直接改為基礎貨幣，通過大量購買長期國債、ETF、J-REITs以及LSP，每年向市場投放80萬億日元基礎貨幣。

央行下場抄底的效果立竿見影——日元立即貶值，日股急劇上升。黑田東彥在一份聲明中自信表示：兩年，就可以完成2%通脹目標。

亨廷頓認為二十年就可以重塑一個國家的文化，而這二十年通縮給日本人刻下的思想鋼印，遠比黑田想象的頑強。

短暫回升的通脹到了2015年再次回到0附近，2016年1月，在完全沒有與市場溝通的情況下，黑田東彥突然宣布日本進入負利率時代。市場快速給出回應，長債收益率迅速下行，以至于經濟衰退的重要指標短暫亮起紅燈——長短債收益率出現倒掛。

2016年9月，黑田東彥又一次祭出重型武器：收益率曲線控制（YCC）——其本質就是利用央行無限子彈的優勢，直接在二級市場坐莊國債，徹底杜絕了長短期收益率倒掛的可能性。

連續的發明創造讓日本的通脹沒有繼續惡化。事實上，2019年日本實體經濟在多年的無限流動性下就已經有了復蘇的跡象——失業率持續走低，大量出現企業開始發愁招不到人。

然而2022年，全球大放水帶來的通脹終究拍上了日本島，從4月開始，日本通脹率開始持續高于2%的既定目標。但是經歷過2015年得而復失慘痛教訓的黑田東彥拒絕跟隨全球主要經濟體一同加息，他表示：日本物價上漲是輸入型通脹，而非需求擴張型通脹，一旦加息日本可能立刻重返通縮泥沼。

媒體將日本央行稱為“最后的武士”，即便流盡匯率的最后一滴血，也要保證QQE與YCC的延續性，確保日本經濟復蘇不出岔子。

2023年4月，黑田東彥結束了自己的央行行長任期，此時日本通脹已經連續12個月高于2%——他用十年時間完成了安倍晉三交給他的任務，但是一顆隨時引爆的炸彈也被深深地埋下了。

那么古爾丹，代價是什么？

在特定歷史時期，各國央行總會有一項主要矛盾要面對：就比如美聯儲的通脹、中國央行的匯率。

日本央行在長達十年的時間里，眼里只有通脹這一項主要矛盾，無視一切次要矛盾，這產生了巨大的寬松政策慣性，也為繼任者埋下了一顆恐怖的定時炸彈——輕則日本重返通縮，留下最后一批樂觀者的凝望；重則日本陷入惡性通脹，日元日債變成廢紙。

危機已經顯現出了輪廓。2022年以來，不到三年時間日元兌美元已經跌去三分之一，這使得持有日元是一件滑稽的行為，就連日本人自己也在研究做空日元。家庭主婦們在社交媒體上分享賣出日元買入澳元、美元的經驗，成為外匯市場上一股不可忽視的力量——“渡邊太太”。

由于外匯交易的杠桿屬性，一旦日元匯率反向快速突破，則可能會重創無數日本家庭的資產負債表。

更深層的，長期的QQE與YCC對債市造成了巨大的破壞。控制債券價格無異于破壞自由市場，這引起了海外投資者的不滿，他們不斷通過出售日本國債挑戰日本央行，而日本央行選擇照單全收。至2022年6月，日本央行跨越歷史性一刻，持有日本國債已超過市場上總量的50%，生動展示了什么叫內債不是債。

中央銀行與財政部門相互獨立的一個重要原因就是避免央行淪為財政的錢包，這也是為什么世界上大部分國家都會立法保證央行獨立性，并禁止央行直接從一級市場購買國債。如今的日本央行距離成為日本國債唯一買家，僅一步之遙。

事實上，早在安倍經濟學啟動之初，日本經濟學家加藤出就發出了警告，“中央銀行越為政府財政赤字埋單，外界對日本的信心就會越缺失，最后就會導致惡性通貨膨脹及惡性利率上漲。投資人也將不再購買日本國債”。“日本很可能成為第二個津巴布韋[2]”。

如果說當下討論日元與日債的信用問題稍顯虛無縹緲，那么一個更現實的問題是，隨著日本經濟實現溫和復蘇，通脹來到2%水平，日本必然退出QQE，國債債券價格也將隨著收益率的回升而下跌。而作為最大債券持有人的日本央行，要如何消化這部分資本損失？這又將對日本金融體系帶來何種影響？

就在學界仍在討論為什么日本可以維持200%GDP以上的政府債務10年之久而不爆發債務危機，日本央行已經駛向了貨幣銀行學的下一個無人區。

日本曾在90年代因為快速搖擺的貨幣政策殺死一批如半澤直樹父親一樣的工匠創業者，一旦加息過快刺破脆弱的信心，則可能重蹈覆轍；而如果加息過慢，惡性通脹的幽靈又會成為懸在日本經濟頭上的利劍。

擺在新任央行行長面前的問題也更加棘手，或許再也不能依靠簡單的大力出奇跡，他需要小心地平衡天秤的兩端。

拆彈人：植田和男

黑田東彥帶領日本經濟走出通縮地獄有著自己的功績，面對幾十年的通縮頑疾，確實需要這么一位敢于打破常規的狠人。但如今面對進退兩難的環境，日本央行需要一位會做平衡的專業人士。

植田和男，路透社

于是，日本歷史上首位學院派央行行長——植田和男走馬上任。植田和男在MIT攻讀經濟學博士期間師從新凱恩斯主義的奠基人之一斯坦利·費希爾，與本·伯南克師出同門。

費希爾曾經以美國公民身份幫助以色列控制了400%的通脹，后被邀請入籍成為以色列央行行長。2022年拿下諾獎的伯南克更是重量級，研究了一輩子大衰退的學者在出任美聯儲主席期間成功避免美國再次陷入深度衰退。

如今的植田和男面前同樣擺著一個諾貝爾獎級別的經濟學難題——如何成功讓日本前無古人的大規模刺激政策平穩落地？

回顧植田和男上任一年半以來的決策與行動，會發現他每一步都走得小心謹慎，在獨木橋上保持著平衡。

上任伊始，面對外界對于新行長會快速開啟加息的擔憂，他第一時間安撫市場，明確表態將延續寬松政策，“即使加息，也會提前與市場充分溝通。”就像人民銀行，也嘗試通過《金融時報》進行預期管理。

2024年“春斗”，日本工會與大企業初步談判得到的工資漲幅高達5.3%。資方能接受的工資漲幅超預期，坐實了經濟狀況的好轉以及通脹數據的扎實。植田和男迅速在2月確認“日本經濟已經實現溫和復蘇”，并在三月結束了日本長達7年的負利率，同時退出了爭議最大的YCC。

彼時全球經濟學家對這位新任行長評價頗高，認為他用一種對市場影響最小的方式讓日本央行政策走上了正常化的方向。

及至7月31日再次加息，也很難說不是植田和男一次精準的觀點表達：如果等美國數據出了再加，則顯得太鷹，可能導致日元升值過快；如果直接放棄年內最后一次加息窗口，則顯得太鴿，可能削減市場對日本金融正常化的預期。

盡管日經225在8月5日遭到暴擊，但是不到兩天便收復失地；日元的快速升值也僅持續了3天。日媒組織的街頭調查中，越來越多日本人開始重拾對未來的信心，植田和男成功拆彈的可能性似乎正在增加。

只不過，專業人士真正的敵人常常來自場外。不同于黑田東彥撒幣時的一呼百應，也不同于白川方明拒絕撒幣時與政客的據理力爭，如今實打實往回收錢的植田和男，將要面對的是包裹在民意外衣下的明槍與暗箭。

特別是在日本這樣的國家，央行行長由國內任命，任期5年，而日本國會通常由執政黨聯盟控制，因此央行行長通常來源于執政黨，進而獲得相對穩定的任期。日本央行看似獨立但實際上缺少實權，就如被送上質詢席的植田和男，要拆的這顆炸彈是定時的，也可能是遙控的。

擴張是順勢的，為了防范發生的風險而按下暫停鍵則是更艱難的逆行。正確的事情總是困難，世間似乎沒有例外。

參考資料：

[1] 特寫｜通縮走向終結，兩代人和日本“失去的三十年”，澎湃

[2] 環球網，日媒：日本大量發行國債 經濟或步入津巴布韋后塵

作者：孫然

編輯：沈暉

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責任編輯：沈暉