基金經(jīng)理等不到光伏出清了

　　中報出來，光伏行業(yè)形勢沒有完全好轉(zhuǎn)，反而開啟一場虧損競賽。

　　一線廠商里，隆基虧了50億，通威虧30億，中環(huán)虧30億，晶澳虧10億。二線廠商更是慘烈，8家光伏企業(yè)被ST，其中ST陽光已經(jīng)退市。827新政收緊IPO后，光伏企業(yè)依靠上市過冬的計劃也落空了。

　　光伏企業(yè)產(chǎn)線開一天虧一天，頭部公司開啟降本增效，TCL中環(huán)將開工率降到80%左右，隆基的廣進計劃也登上了熱搜。

　　比光伏行業(yè)更焦慮的是金融行業(yè)，全市場都在期盼周期拐點。2022年三季度以來，以“光伏”+“拐點”作為關(guān)鍵詞的研報可在Wind搜出77篇。從那時起，基金經(jīng)理前赴后繼地入場抄底，每個月都會出現(xiàn)拐點已至的聲音。

　　但回應(yīng)他們的，每每都是光伏龍頭通威股份的擴產(chǎn)公告。

　　眾多光伏企業(yè)中，通威激進得就像一個異類，僅2023年就四次宣布擴產(chǎn)，總計規(guī)劃投入645億——相當(dāng)于通威過去十年凈利潤的總和。今年一季度，通威的固定資產(chǎn)、在建工程合計900.28億，同比增長80.86%。最近行業(yè)如此肅殺，通威還能花費50億吃掉潤陽，完成中國光伏行業(yè)史上最大并購。

　　通威每次激進擴產(chǎn)，都向市場傳達對未來的信心，然而無法抑制股價下跌的頹勢，以及基金凈值的流逝。最受傷的是睿遠傅鵬博，雖然前期有所浮盈，但他陪伴通威走過了連續(xù)兩年的下跌，然后在今年中報大幅減倉。這不僅是傅老師的滑鐵盧，也是全市場所有“相信光”的基金經(jīng)理的一個縮影。

　　這也揭露了行業(yè)一個共性的問題：為什么市場總是錯判光伏的拐點，為什么聰明的基金經(jīng)理被困在這輪光伏周期？

　　底部下注者的勝利

　　通威是一個敢于在逆周期激進下注的企業(yè)，能在它身上賺到大錢的同樣是敢于在逆周期激進下注的基金經(jīng)理。

　　2018年與今年很像，那是光伏的至暗時刻。“531新政”下，國內(nèi)光伏補貼大幅退坡，需求驟降。在硅料價格一路下跌的過程中，通威產(chǎn)能擴張了800%。后來光伏新一輪熱潮中，通威第一時間釋放產(chǎn)能接住了全球需求，成為這輪光伏周期的最大贏家。

　　2022年，通威凈利潤257億，成為光伏行業(yè)的盈利王。

　　在通威這輪逆勢擴張的過程中，公募基金大舉買入，把魚吃滿的是與通威具有類似氣質(zhì)，著名的光伏投資者——廣發(fā)基金劉格菘。

　　2020年二季度，劉格菘率領(lǐng)廣發(fā)8只基金一同殺入通威，一躍成為通威的第一大公募基金持有人。

　　定期報告中，劉格菘表達了對產(chǎn)業(yè)升級的樂觀[4]，“科技創(chuàng)新、高端制造類資產(chǎn)成為新的時代背景下的‘核心資產(chǎn)’”。劉格菘買入后僅3個季度，通威漲幅超過200%。2021年一季度，劉格菘見好就收，但出貨風(fēng)格被雪球的通威股民念叨了很久。

　　2021年二季度，易方達接替廣發(fā)，20余只基金新進通威股份，單季度買入1.84%流通股成為公募持股第一。以馮波為代表的眾易方達基金經(jīng)理通過產(chǎn)業(yè)研究，判斷光伏的增長將超出大多數(shù)人的預(yù)期[5]。

　　定期報告中，馮波寫道“半導(dǎo)體、新能源車、光伏、醫(yī)藥、上游周期等行業(yè)表現(xiàn)強勢”、“處于快速成長期的行業(yè)或企業(yè)的增長往往是非線性的，而投資者的預(yù)期大多是線性的”。

　　到2022年二季度，通威的業(yè)績與硅料價格一同來到周期頂點。易方達捕捉到了基本面的變化，率先開始減倉，但更多基金經(jīng)歷誤判了周期位置，三浪開啟，進場接盤。

　　為這輪光伏周期買單的基金經(jīng)理中，睿遠傅鵬博表現(xiàn)最為突出。除去ETF產(chǎn)品被動買入外，整個2023年，睿遠成為通威股份持股第一的公募基金。

　　2022年3季報中，傅鵬博承認(rèn)誤判了光伏的產(chǎn)業(yè)周期位置，"對于跌幅較大的新能源和光伏板塊，我們逆勢增加了持有[6]。"并且未能在短期內(nèi)糾錯。

　　相較之下，不少基金經(jīng)理都意識到光伏行業(yè)面臨規(guī)模與增速的問題，比如光伏ETF的基金經(jīng)理李沐陽就在2022年底接受采訪時表示，光伏正在從成長期走向成熟期，“ 任何行業(yè)基本面的上行速度一定和他的規(guī)模是負(fù)相關(guān)的，行業(yè)規(guī)模越大，利潤率會越來越薄[1]。 ”

　　只不過整個行業(yè)利潤直接轉(zhuǎn)負(fù)超出了多數(shù)人的預(yù)期。自2022年二季度買入通威，傅鵬博在后來下跌過程中加倉至翻倍，直到今年上半年傅老師大筆減持近3200萬股通威，退出前十大股東——此時的通威距離最高點，已經(jīng)跌去了三分之二。

　　這就是光伏周期的刺激——押中底部可以賺到賠率的大錢，做對研究可以賺到勝率的小錢，而對于既押不中底部又沒做對研究的投資者，則要面對動輒腰斬級別的虧損。

　　
誰能等來光伏的去產(chǎn)能

　　2024年，再次面對光伏行業(yè)上下游賠本經(jīng)營的局面，卻只有極少的基金經(jīng)理選擇像當(dāng)年的劉格菘一樣去賺博賠率的錢。

　　今年二季度，主動管理基金中僅有10只重倉了通威股份。通威靠著此前兩次的逆周期擴張坐穩(wěn)龍頭位置，如今第三次施展逆周期大法，基金經(jīng)理們卻退卻了。

　　行業(yè)是真怕了，通威擴產(chǎn)太激進了，上一個逆勢擴產(chǎn)這么猛的還是賽維。

　　金融海嘯過后，2010年8月，賽維在合肥開設(shè)了當(dāng)年全球一次性開工最大的光伏項目。2011年，賽維宣布投資100億，在內(nèi)蒙古建設(shè)全球規(guī)模最大的硅料生產(chǎn)基地，同年賽維虧損5.89億美元，欠債60億美元，然而窮途末路仍不肯低頭。

　　2012年，賽維老板彭小峰接受《南方周末》采訪時，把以華爾街為代表的境外勢力狠狠批判了一番：“ 他們（分析師）從來沒有看對過一家偉大的公司。現(xiàn)在行業(yè)看賽維，就像10年前看喬布斯[2]。 ”

　　巧合的是，2013年在歐債危機和美國雙反的雙重暴擊下賽維徹底崩盤，當(dāng)年僅87個員工的通威太陽能以8.7億拿下合肥賽維，從硅料切入電池片領(lǐng)域。

　　2024年，相似的場景再次出現(xiàn)。全行業(yè)虧損之下，通威作為手握充沛現(xiàn)金的龍頭底價收菜——完美的贏家通吃劇本，就像基金經(jīng)理對重倉行業(yè)龍頭看多理由的千篇一律， 周期會把競爭對手熬死，而熬過底部的通威將占據(jù)更大的市場份額。

　　但是，看到終點是一回事，跑完全程是另一回事，早早抄底的基金經(jīng)理，低估了這輪下行周期的漫長。

　　2023年四季度，東方基金周思越把重倉股從十只白酒切到十只光伏，在他看來，光伏行業(yè)的走勢已經(jīng)反映了市場過于悲觀的預(yù)期，潛在利空已經(jīng)充分Price in的光伏板塊，將成為市場反彈中的最小阻力方向[7]。這次切換，最終讓他無緣2023年的“年度冠軍基金”。

　　現(xiàn)實，可能比市場的預(yù)期還要悲觀。

　　據(jù)TrendForce預(yù)測，經(jīng)過4年的高速發(fā)展，全球光伏行業(yè)的整體需求增速將在2024年迎來拐點，新增光伏組件裝機量同比增速由2023年的59%驟降至16%。而如果考慮到逐漸高聳的貿(mào)易壁壘，則情況更加不容樂觀。

　　8月，美國太陽能電池板制造商團體突然請求美國商務(wù)部，考慮對越南和泰國進口的光伏組件征收追溯性關(guān)稅，中國光伏企業(yè)繞道東南亞對抗歐美貿(mào)易保護的方式受到了威脅。

　　位列我國光伏電池片直接出口額前二的土耳其與印度同樣不消停，為了扶持本土制造業(yè)，它們不約而同選擇對我國光伏產(chǎn)品加征關(guān)稅。

　　弘尚張駿在7月22日的分享中，將光伏行業(yè)與2016年的煤炭行業(yè)做對比，“ 光伏現(xiàn)在虧得比那個時候的煤炭厲害多了。當(dāng)時像陜煤的話，也就是報表虧損，它現(xiàn)金成本沒有虧。現(xiàn)在光伏龍頭公司都在虧現(xiàn)金成本，你說這個事情能持續(xù)多久[3]？ ”

　　去年大部分光伏公司年報里，寫有一份激進的擴產(chǎn)計劃，雖然當(dāng)下很慘，但光伏企業(yè)依然摩拳擦掌，伺機卷死對方。

　　截止二季度，通威賬上180億現(xiàn)金、TCL中環(huán)賬上60億現(xiàn)金，被戲稱為虧損王的隆基賬上超過500億現(xiàn)金，如果大家都鐵了心地卷——價格稍有起色就擴產(chǎn)，稍有起色就擴產(chǎn)，那么光伏的周期，還可以在底部震蕩很久。

　　尾聲

　　在2024亞布力企業(yè)家大會上，通威董事長劉漢元說：“ 今后三年光伏有可能超越火電成為第一大能源[8]。 ”

　　與手握大筆現(xiàn)金的龍頭企業(yè)不同，朝不保夕的主動權(quán)益基金經(jīng)理們沒辦法在看不到頭的底部面前保持從容，今年中報顯示，已沒有一只主動權(quán)益產(chǎn)品，通威占凈值超過5%。

　　很難說今年的主動權(quán)益基金與光伏行業(yè)相比，究竟哪個更慘，哪個周期更強。從2022年至今，在公募基金規(guī)模突破30萬億并屢創(chuàng)新高背景下，主動權(quán)益基金規(guī)模下降幅度超過了30%。

　　規(guī)模下降之外，發(fā)行也遇冷。2022年上半年，除指數(shù)基金外的股票型與混合型基金一共發(fā)行了279只，發(fā)行規(guī)模1273億，而到了2024年，這兩個數(shù)字分別變成了158只、153億。數(shù)量腰斬，規(guī)模幾乎跌去9成。

　　行業(yè)進入收縮期，不犯錯成為了更優(yōu)先的追求。不只基金經(jīng)理們，整個二級市場的風(fēng)格也都偏向保守。年初至今，Wind指數(shù)漲幅靠前的除了黃金之外清一色是紅利風(fēng)格。 反觀光伏指數(shù)-34%排在倒數(shù)，僅比ST指數(shù)強一點——重倉光伏拿下2023年主動權(quán)益業(yè)績倒數(shù)第一的施敏佳沒能等到拐點，已經(jīng)失業(yè)了。

　　全球增速放緩與海外貿(mào)易壁壘的雙重壓力下，中國光伏行業(yè)的需求變化前途未卜，龍頭賬面上充沛的現(xiàn)金儲備也讓供給側(cè)的出清充滿變數(shù)。

　　不知道自己職業(yè)生涯與光伏下行周期孰長孰短的基金經(jīng)理，能做的也只能是底部清倉，而不是像過去一樣耐心地等待光伏拐點的到來。

　　參考資料：

　　[1]專訪｜華泰柏瑞基金李沐陽：光伏行業(yè)溢價可期，可定投加止盈方式投ETF，銀柿財經(jīng)

　　[2]彭小峰自辯：現(xiàn)在看賽維，就像十年前看喬布斯，南方周末

　　[3]弘尚張駿內(nèi)部分享：現(xiàn)在的光伏很像2016年的煤炭，六里投資報

　　[4]廣發(fā)科技先鋒混合定期報告

　　[5]易方達競爭優(yōu)勢企業(yè)混合定期報告

　　[6]睿遠成長價值混合定期報告

　　[7]東方區(qū)域發(fā)展混合定期報告

　　[8]二季度遭傅鵬博大幅減持！“卷王”通威劉漢元：今后三年光伏有可能超越火電成為第一大電源，聰明投資者

　　作者：孫然

　　編輯：沈暉

　　視覺設(shè)計：疏睿

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