消費醫療，霸總老了

當霸總集體愛上保姆，消費降級的風終于吹遍了每一個角落。

短劇中霸道總裁紛紛從二十歲變成五六十歲，并不是可笑的、畸形的現象，而是表征著這個時代的消費主體的重要變遷。中老年消費正在崛起，只是首批突破口是令人意想不到的短劇。500億短劇市場，40歲+人群整體付費能力已經超過40%。

消費降級和老齡化已成主流趨勢。

2024年三季度是一個劃時代的分水嶺，在消費醫療領域出現空前的大規模停滯現象，從醫美、眼科、牙科、醫藥零售、品牌中藥、生長激素到自費疫苗，各個細分領域的霸總（龍頭）英雄遲暮，集體失去成長性（前期分析詳見《另一個寒冬剛剛開始》、《另一個寒冬剛剛開始II》）。

商業模式、產品結構與消費市場錯配，是造成困境的原因之一，但一家企業要從締造昔日輝煌的路徑依賴中脫身出來，是何其艱難之事。

現在面臨兩個問題。一是市場怎么給失去成長性但仍然盈利的企業估值？當一家企業停止增長后，唯一的投資吸引力是高股息，但消費醫療企業幾乎都是鐵公雞。二是消費何時能回升？

01

消費拐點何時至？

日本1990-1997年的處境具有啟發價值。

文娛類服務消費堅挺。1990 年日本泡沫破滅后，股票價格和房地產價格下行，導致居民部門資產負債表受損，其消費能力出現萎縮，對商品消費支出的壓縮效應大于服務消費。耐用品消費支出被壓縮的程度最高，其次是非耐用商品消費和餐飲類服務消費。在家庭財務脆弱性增加的背景下，由于文娛類服務消費的邊際效用遞減程度較小，相對表現更好。

老年人對內需消費起著支撐作用。據西南證券，采用兩人和兩人以上的勞動者家庭的平均消費傾向（消費支出與可支配收入的比率）作為衡量日本家庭消費意愿的指標，該指標在1985年之后總體呈下降的趨勢，但在 1998-2005 年期間有小幅回升，從 71.3%升至 74.7%，尤其受到55 歲以上的群體的帶動。據BOJ 2012年一篇報告，工作年齡層的消費傾向較低，老年層的消費傾向較高，嬰兒潮一代（出生于1940-1950年代）作為經濟高速發展階段最大受益群體，比其前后的一代具有更高的消費傾向，到退休年齡之后，他們更加愿意消費的項目包括翻新住房、旅游、為子孫消費、醫療。

低價策略更具競爭力。1991-1998 年優衣庫憑借大眾化定位和平價特征抓住消費趨勢變化帶來的紅利，在日本實現門店數量的快速擴張。1998 年優衣庫推出低價明星單品——搖粒絨，帶動母公司迅銷集團股價迅速上漲，由1999年初171.4日元漲到2000年11月5300日元。日本酒類消費的變遷也印證低價策略更具優勢，三得利公司1994年推出起泡酒，其味道和香氣近似啤酒，但價格僅為普通啤酒價格的60%左右，進而快速占據市場份額。

消費拐點何時而至？

房地產主要通過“房價-財富效應-消費傾向”渠道影響消費。據國盛證券，參考日本經驗，當房地產在居民財富的占比降至50%以下、房價跌幅收窄至1-2%，可能出現消費傾向對地產下行脫敏，進而消費企穩回升。

日本居民財富中地產+土地（日本土地可私有）的占比在1998年之前高于50%，隨著泡沫破裂房價下跌，其占比逐步降至50%以下，近年穩定在37%左右。1991-1998年，日本地產泡沫破裂前期，日本房價下跌較快，東京房價自高點下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消費傾向持續回落，指向房價下行的財富損失效應占主導。1999-2012年，日本地產泡沫破裂后期，日本房價下跌逐漸趨緩，東京房價繼續下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消費傾向震蕩回升，走勢和房價負相關，可能與地產擠出減輕、積壓需求釋放有關。

中國老齡化程度與日本1996年左右相似，2023年地產財富占比約57%左右，2024年可能降至55%左右。

如何理解下沉市場消費更有韌性？2024年上半年，國內一線城市社零增速為-0.67%，二線城市社零增速為3.13%，一二線合計增速為1.98%。三四線城市社零增速為4.76%。

居民資產負債表受損后會壓縮消費開支。2024年8月，國內一線、二線城市二手房市場均價同比降幅分別為5.4%和8.9%，三四線城市同比降幅為5.1%。據西部證券，將房價/收入比納入考量，2024年上半年一、二線城市房價/收入比分別為26.3和11.2，顯著高于三、四線城市的7.9，這意味著盡管一線和三線城市的房價跌幅相近，但一線城市居民的資產相對于收入縮水的程度是三線城市的3倍以上，導致其消費表現更弱。

02

價格戰苗頭

本次三季報也標志投資者進入低欲望階段，不以業績同比增速下降為恥，而以仍有利潤為榮。但大批原來的細分龍頭失去成長性，暮氣沉沉，對應的估值模型也將變遷，這對市場是一個新課題。參考最近兩年低增速低分紅的麗珠集團、健康元，其動態PE為15倍左右。

醫美

愛美客2024Q3營收7.19億元，同比增長1%，凈利潤4.65億元，同比增長2%，業績增速降至上市以來最低。中高端消費意愿趨于保守，預計主打大眾消費的基礎護理功效的嗨體系列依靠高頻次和價格適中的優勢，仍保持增長，定位高端的凝膠類產品（寶尼達）和再生類產品（（濡白、如生系列），由于價格較高、效果顯現周期較長，短期內銷售放緩。

醫美消費具有成癮性、高復購的韌性，抗衰老和皮膚再生修復技術的創新將釋放增量需求，醫美頭部企業未來有望在消費醫療中率先企穩。

昊海生科曇花一現，2024H1玻尿酸收入4.17億元，同比增長51%，2024Q營收6.7億元，同比增長0.22%，凈利潤1.06億元，同比下降13%，估計受醫美終端需求超預期下行及眼科人工晶狀體集采降價的影響。

華熙生物2024Q3營收10.64億元，同比下降7%，凈利潤0.20億元，同比下降77%，成為最拉垮的醫美企業，受到消費景氣度回落疊加內部品牌調整的影響，功能性護膚品業務加速下滑。

眼科

大單品故事對興齊眼藥終究是錯付了。

興齊眼藥2024Q3收入5.47億元，環比增長1%，凈利潤1.21億元，環比下降10%，0.01%阿托品滴眼液今年3月獲批上市，僅過半年已沒有放量爬坡動力，大單品邏輯證偽。京東大藥房顯示興齊眼藥0.01%阿托品滴眼液331元/盒，一年治療費用約3850元，與價格僅為其1/10的院內制劑競爭處于劣勢。據京東大藥房買家反饋，10月下旬開的藥仍然是3月生產的。

歐普康視2024Q3角膜塑形鏡業務加速下滑，工廠接到的定制鏡片訂單，從片數上看，每個月與去年同比都是下降的。如果國內高端消費和行業情況沒有大的變化，短期預計維持這種狀況。行業開打價格戰，同質化塑形鏡價格總體逐步走低。

眼科醫院最慘。

2024Q3，華廈眼科凈利潤同比下降23%，消費環境較為疲軟，屈光、視光等消費類業務增長較弱，白內障業務又受上年高基數影響面臨較大挑戰。普瑞眼科、何氏眼科、光正眼科2024Q3分別虧損0.27億元、0.08億元、0.22億元。外延擴張模式使利潤承壓，新醫院正式開診后產生的各類資產折舊攤銷、人工成本和期間費用等剛性開支對成本、費用增長影響較大，而盈利能力受消費下行拖累。

愛爾眼科依靠經營慣性，勉強維持場面，2024Q3營收57.56億元，同比下降0.68%，凈利潤14.02億元，同比下降4.56%，業績韌性碾壓同行，但估值卻被自己近30倍動態PE碾壓。

商譽87億元，比今年初增加33%，仍然依賴外延擴張路徑。7月29日，愛爾眼科再收購35家醫院，整體凈利潤2023年1860.15萬元。除福州愛爾之外，其余34家標的醫院均為地市級、縣級醫院項目。

各家眼科上市醫院2024Q3毛利率均同比下滑，競爭加劇使得終端客單價面臨較大壓力。

牙科

通策醫療2024Q3營收8.23億元，同比增長0.04%，環比增長17.15%，凈利潤1.88億元，同比下降9.10%，環比增長37.97%。環比體現出傳統旺季的景氣度，但同比已經失去成長性。

通策醫療前三季度門診人次同比增長6.5%，而營收同比下降1.36%，說明終端客單價下降，其中蒲公英醫院客單價740元，同比下降5%左右。

兒童及青少年業務下滑。前三季度兒牙收入同比下降1.3%，正畸收入同比下降6.2%，受消費降級影響，患者更偏向于客單價較低的固定正畸，目前固定正畸數量占比85%，隱形15%。前三季度，針對中老年的種植業務收入同比增長11.7%，種植牙達到4.8萬顆，同比增加30%，其中集采占比78.6%。

相比眼科醫院，牙科醫院更注重內生增長，通策醫療業績有望更早企穩。

醫藥零售

藥店萎靡有著更復雜因素，供應端門店數量過剩，而消費下滑、個賬減少、線上比價、監管趨嚴、外賣買藥都造成需求端收縮。

益豐藥房2024Q3在上市藥房中唯一實現利潤正增長，凈利潤3.13億元，同比增長6.38%，單季度新增門店679家。

大參林、一心堂、老百姓、健之佳2024Q3凈利潤分別同比下降21.95%、94.16%、37.32%、68.46%，單季度分別新增門店536家、225家、622家、57家。

藥店行業產能過剩仍在惡化，日均坪效存在下行壓力。

生長激素

消費目標為青少年的生長激素自然風口不再。安科生物業績加速下滑，2024Q3營收6.22億元，同比下降15%，凈利潤1.74億元，同比下降33%。長春高新2024年前三季度，生長激素收入基本持平，金賽藥業2024Q3收入30.11億元，同比增長1%，凈利潤10.7億元，同比下降20%，長期仍難言樂觀，創新轉型為必然之路。

終端客單價下行壓力增大，意味著價格戰有可能從自費疫苗向整個消費醫療領域蔓延，真是難熬的艱難時光。