【閑聊】一篇報告：《關于日本“失去的三十年”的思考》

年底兩件有趣的事件：

1、住建部主管的中國房地產(chǎn)報，喊話央行要求貨幣政策寬松。

2、央行主管的金融時報，喊話財政政策發(fā)力。

金融時報12月23日文：《關于日本“失去的三十年”的思考》，原發(fā)招商銀行研究員，經(jīng)金融時報整理。

引用原文：

逆周期政策調(diào)節(jié)是需要貨幣和財政形成合力的，單純地依靠貨幣政策大概率屬于“瘸腿”政策，甚至在某些關鍵階段，迅速且強有力的財政政策才是經(jīng)濟能夠穩(wěn)定的核心變量，財政如果缺位，只會帶來穩(wěn)經(jīng)濟時間窗口的關閉。

“平成衰退”，20世紀90年代后經(jīng)歷了“失去的三十年”。日本擁有一流的政策工具、治理手段、頂尖的智囊資源。執(zhí)行了一切看似“合理且正確”的政策，數(shù)十年間仍未能有效扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢，也未能阻止資產(chǎn)價格的持續(xù)下滑。

初期（1991—2000年）

貨幣、財政政策擴張且加力，但兩種政策出現(xiàn)了階段性錯位。

先是貨幣政策寬松，而財政政策滯后，途中財政收縮削弱了效果。初期，效果不理想，主要資產(chǎn)價格（股價、房價、地價）持續(xù)下跌。

中期（2001—2012年）

宏觀政策進一步加力，但空間明顯受到了限制。

在貨幣政策上，日本央行開啟了量化寬松，但財政收支壓力持續(xù)上升，導致財政支出受限，然后轉(zhuǎn)向收支結構改革和提高資金運用效率（看起來與我們十分相似）。

后期（2013—2019年）

安倍“三只箭”，包括：超寬松貨幣政策、靈活的財政政策以及結構性改革。

在更強的政策刺激下，2013年-2019年經(jīng)濟逐步修復，主要資產(chǎn)價格（股價、房價、地價）逐步回升。

失誤與時代局限

貨幣政策：僵化遵循泰勒規(guī)則，降息速度偏慢。
貨幣政策與經(jīng)濟下行的節(jié)奏基本保持了一致，方向上并沒有犯錯，但以通脹為錨，降息速度偏慢。

國際上很多經(jīng)濟學家認為日本央行降息速度過慢，錯失了挽救經(jīng)濟的最佳時機。他們認為2008年美國金融危機后，美聯(lián)儲下調(diào)政策利率的速度遠超泰勒規(guī)則，為后續(xù)經(jīng)濟的恢復創(chuàng)造了更有利的條件，這是更為成功的案例。

進入21世紀后，大膽采取了量化寬松政策和超常規(guī)貨幣寬松政策。

財政政策：出臺遲緩、效率低下、政策反復。

日本在財政上的總體思路遵循凱恩斯主義。

一是認知局限導致財政政策的啟動時機較晚。貨幣政策是從1991年7月啟動的，但是財政政策的刺激措施直到1992年3月才推出。

二是初期財政資金的投向?qū)е逻\用效率低。由于當時日本的大城市基礎設施已經(jīng)相當完善，政府決定將財政資源從核心都市圈向地方圈傾斜。

三是財政政策中途反復。1997年，日本將消費稅率從3%提升至5%，這一舉動中斷了當時的經(jīng)濟修復。

相比之下降稅被證明是有效的。1994年-1996年，政府針對個人所得稅，三年間分別減稅5.5萬億日元、2萬億日元和2萬億日元。1994年私人消費先出現(xiàn)明顯增長，1995年-1996年私人資本設備投資和私人消費都呈現(xiàn)出大幅度回升的態(tài)勢。

合成謬誤：宏觀政策各自為政。

各個部門的政策都遵循了“適當性”、“合理性”的原則，但是，缺乏宏觀政策的統(tǒng)籌和一致性，導致最終的效果大打折扣。

政策空間：初期透支，中期乏力。

1990年后，由于日本企業(yè)投資大量不動產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負債表迅速萎縮，被迫開啟去杠桿的進程。在1997年金融危機和2001年互聯(lián)網(wǎng)危機的沖擊下，企業(yè)又開啟了第二輪去杠桿，持續(xù)到2012年。

在人均收入趨勢性下滑的背景下，居民部門最終走向去杠桿，資產(chǎn)負債表逐步收縮。

改進和成效

財政政策提高了穩(wěn)定性和有效性。

鼓勵民間投資，提高市場活力，緩解財政的壓力（像不像9月之后的我們？）。

優(yōu)化財政資金的投向，投向生活型社會資本（包括教育、醫(yī)療、社保、環(huán)保等），提高社會保障程度，有利于財政資金在消費領域發(fā)揮更好的乘數(shù)效應。

結構性改革能夠更好激發(fā)市場活力。

1997年亞洲金融危機導致大量日本銀行破產(chǎn)，1998年日本正式向金融系統(tǒng)注入資金，國會更是批準了高達60萬億日元的銀行救助資金。最終，日本對金融體系進行了大范圍改革。

2013年，鼓勵民間投資，為企業(yè)提供更靈活的經(jīng)營環(huán)境。同時，改革稅收制度、勞動市場政策等；支持創(chuàng)新和科技發(fā)展，鼓勵企業(yè)投資于新技術和產(chǎn)品的研發(fā)，促進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。

日本三十年復盤的啟示

避免合成謬誤，加強總量政策的一致性。

更加積極和高效的財政政策，才能使財政貨幣總量政策更有效。

避免資產(chǎn)價格過快收縮導致資產(chǎn)負債表衰退。

改革必不可少。

最后一條不摘抄了，推薦大家讀原文。

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

文|愛擼鐵的程序猿