在暴雷和擺爛之間選擇了退市，玉龍股份主動退市為哪般？

上周五晚和導師聚會，一位同門博士師弟，給我發來一個消息，他說中國資本市場很魔幻。

師弟說，這是一家濟南國資旗下的國企，搞黃金采掘的，看財務數據，2023年還有4.45億歸母凈利潤，2024年3季度也有2.88億。2025年3月18日收盤價13.04元，市值102億。控股股東濟高資本，持股比例在29.38%，提出以每股13.2元，進行回購私有化。

我們都知道A股市場是一個很難進入的市場，上市門檻很高，審核很嚴，因而有個上市主體都很珍惜，即使經營困難也千方百計保殼，或者轉讓控制權，上市主體的殼價值始終在的，特別是2024并購六條以后，上市公司并購重組又來了新熱潮。因而，在A股市場沒見過主動私有化退市的。所以，師弟想不通，主動退市？花幾十億現金回購然后退市，為什么？

我也很好奇，我的老師吳毓武教授曾經說過：財報就是一場活報劇。

今天我們就來看看玉龍股份唱的哪一出？

根據公告，濟南國資是在2020年1月開始接玉龍股份，所以我們也就看這幾年的財務數據即可。

這是一張非常奇怪的盈收數據圖，2020年濟南國資接手后，業務發生了本質性變化，營業收入從2018-2019年的十幾個億，猛增到100多億，利潤也迅速過億，2021年就達到3.64億，利潤率不高1%-3.2%，看起來像貿易業務。不過令人震驚的是，2023年營業收入又劇烈下降到24億，同時讓人奇怪的是，利潤不減反而增加到4.45億，利潤率增長到18.4%。

事出反常必有妖。

玉龍股份利潤好像不錯，那么利潤質量如何？現金流是利潤質量的照妖鏡，劣質利潤或者假利潤，用現金流一照就現原形。

玉龍股份經營凈現金流數據慘不忍睹，過去5年合計經營凈現金流-14.04億，過去3年合計-0.6億，到了2024年第三季度，居然是-22.71億，這是要崩盤嗎？這時我已經有點理解了，玉龍股份為啥要主動退市，這怎么玩下去。

為什么會這樣？我們從業務構成入手。

根據玉龍股份2023年報，公司主要從事黃金貴金屬采選及大宗商品貿易業務。玉龍股份分類營業收入信息如下。

濟南國資是2020年1月開始介入，大宗貿易是從2019年起步，黃金采選是2022年通過收購獲得澳大利亞昆士蘭州境內的帕金戈金礦開展。黃金采選業務毛利率不錯，2023年貢獻了當年67%的毛利。

根據2021年報，大宗貿易包括了煤炭、農產品、化工品、原油等。

商業模式是通過整合下游客戶的差異化需求，集中向上游供應商進行采購，再銷售給下游客戶，以此獲取交易差價保證合理的商業利潤。收入確認采用總額法，毛利率不高。

大宗貿易營業收入在2023年呈現斷崖式下降，從上年108億，降到11.62億，玉龍股份年報稱是將部分大宗貿易業務收入確認從總額改為凈額法。

根據行業經驗，進行大宗貿易業務的公司，這么改收入確認方式，通常是暴雷或者造假的前兆，例如飛馬國際，可以參考我之前的文章《》

2023年年報稱：2024 年，公司將堅定出清相關大宗貿易業務，后續不再從事與礦業業務無關的大宗貿易業務；同時，全面聚焦礦業主業，回籠資金用于礦山建設及礦業并購，深入實施產業轉型，構建聚焦核心礦業、盈利有保障、發展可持續的產業結構。

看起來玉龍股份，要放棄大宗貿易業務，可能是集中資源于黃金業務，也可能是大宗貿易業務要暴雷。

類似情況如廣州浪奇，浪奇是大宗貿易業務失敗，最終以存貨不見了暴雷，被發現財務造假（參見之前文章《》）。

那么，玉龍股份是哪種情況？

我覺著是大宗貿易業務暴雷是肯定的，財務造假的可能性也比較高。

我們看幾個數據。

玉龍股份的應收賬款主要是大宗貿易業務形成，在大宗貿易業務出清的過程中，應收賬款不僅沒有下降反而大增，2023年已經高達25.33億。2024年半年報應收賬款更是上升到36.18億，半年報稱“大宗貿易應收賬款增加所致”。而2020-2023年，信用減值合計只有0.88億。

根據常識，業務收縮，相應經營資產，例如存貨、應收賬款等應當同步收縮，如果相反，則可能減值提取不充分，虛增資產虛增利潤。

玉龍股份2024年半年報稱“公司穩步推進大宗業務出清相關工作，業務上未新增大宗貿易類采購業務合同。”

既然在出清業務，怎么會繼續大幅增加應收賬款？我不懂，誰懂來解釋下。如果解釋不了，那就可能，要么是業務暴雷，要么是財務造假。

由于玉龍股份現金流極差，所以資金可能很緊張。

2024年3季度，短期有息債務/貨幣資金達到2.15倍，看起來現金流要斷。

去看一下公告，居然連稅都交不了了，看來現金流確實斷了。

再看2023年年報時，還看到一些有趣的東西。

高管都是這樣的人，不出事也難。

現在我們回頭來看玉龍股份主動退市。

我的感覺：

• 另外一種版本，馬上暴雷，暴雷后監管來查，發現財務造假，強制退市，相關者董監高被處罰，甚至追究刑事責任。

• 現在：主動退市，game over，大家一起平安落地，就是花了國資的幾十億回購款，不過東山再起未必不是一條好漢，參見廣州浪奇。

現在我想通了玉龍股份為啥要主動退市，當然這只是我的猜測，可能全都是錯的，全當我胡言亂語。

或者，如果你有更好的故事版本，可以留言告訴我。

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講故事是顯然是AI時代少數還需要加強的人類技能。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。