零售之王，日漸平庸

銀行板塊也出現(xiàn)“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”。

曾被市場(chǎng)無視的四大行，開啟大反攻。“銀行股延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，四大行再創(chuàng)新高”成為近兩年，對(duì)四大行最常見的報(bào)道。

但曾被當(dāng)作“銀行茅”的招行多少有些拖后腿了。

過去幾年，招行在四大行高歌猛進(jìn)時(shí)，遇到了不少機(jī)構(gòu)減倉。北向資金持招行A股比例已經(jīng)從高峰的8%下降到6.2%，曾經(jīng)重倉招行的張坤、譚麗、勞杰男等明星基金經(jīng)理也大幅減倉。

外資、明星基金經(jīng)理減倉后，招行的估值溢價(jià)也明顯下降。如今招行7.3倍PE雖仍高于行業(yè)平均（5.9%），但比以往最多高出板塊兩倍的估值差距，已不可同日而語。

招行為什么逐漸失去估值溢價(jià)？本文持有以下觀點(diǎn)。

1、零售業(yè)務(wù)，未見起色。招行在零售業(yè)務(wù)壓力越來越大，一方面，部分零售群體收入受到影響，零售信貸資產(chǎn)質(zhì)量下滑，不良貸款增加趨勢(shì)仍在延續(xù)。另一方面，中間業(yè)務(wù)受降費(fèi)、用戶收入下降等影響，下滑幅度越來越快。

2、招行沒有找到接力棒。2020年之后，零售貸款進(jìn)入逆風(fēng)期。招行原本寄希望財(cái)富管理接棒，但因?yàn)槭袌?chǎng)震蕩，財(cái)富管理業(yè)務(wù)反而出現(xiàn)負(fù)增長。無奈之下，招行加大了對(duì)公投入。但長期看，以零售為特色的招行開始在對(duì)公上找增量，對(duì)其競(jìng)爭力提升并非是好事。

3、股東回報(bào)還有提升空間。2024年招行核心一級(jí)資本充足率14.86%，遠(yuǎn)超監(jiān)管要求（8.25%）。與此同時(shí)，招行中低增速增長的貸款規(guī)模已不會(huì)過多消耗資本金。結(jié)合核充率和貸款增速，招行資本金處于閑置狀態(tài)。其有能力把分紅提高到更高水平。

/ 01 /逐漸失去估值溢價(jià)

2016年，滬深港通機(jī)制落地，為內(nèi)地與香港股市的投資者提供資本流動(dòng)的便捷通道，北向資金成為最重要的增量資金來源，并開始階段性的主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格。

這也是招行的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

在2015年以前的投資者眼中，招商銀行還只是一家平平無奇的股份制銀行。大部分時(shí)間里都與銀行板塊齊漲共跌，鮮有超額收益。

但北向資金到來打破了這一局面，所謂的定價(jià)權(quán)，有時(shí)候掌握在邊際增量買家的手里。北向資金源源不斷的流向招行，最高持股比例（A股）一度超過8%。

北向資金在前，國內(nèi)基金也開始抄作業(yè)，嘉實(shí)基金譚麗、華安基金楊明、匯添富勞杰男、富國基金朱少醒等一批名將，陸續(xù)重倉招行。

外資加國內(nèi)知名基金經(jīng)理的聯(lián)合，招商銀行成為「銀行茅」，獲得了遠(yuǎn)超行業(yè)的估值溢價(jià)，其PE倍數(shù)一度比行業(yè)板塊高出2倍多。

能獲得機(jī)構(gòu)青睞，招行當(dāng)時(shí)也有比較硬的邏輯。

這倒不是說招行的基本面在當(dāng)時(shí)發(fā)生了翻天覆地的變化，而是行業(yè)變化的因緣際會(huì)使市場(chǎng)開始重新認(rèn)識(shí)招行的零售業(yè)務(wù)價(jià)值。

之前對(duì)公業(yè)務(wù)一直是銀行業(yè)的定海神針。雖然面對(duì)大客戶，銀行議價(jià)空間不大息差較低，但勝在薄利多銷。

不過，隨著創(chuàng)業(yè)板、新三板陸續(xù)設(shè)立，多層次的直接融資體系落成，分走了對(duì)公一杯羹，再加上2013年利率市場(chǎng)化改革息差收窄，行業(yè)亟需破局之道。

這時(shí)候，招行零售業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)就被放大了，憑借小額貸款高利率的的凈息差優(yōu)勢(shì)，以及交叉銷售帶來可觀的中間業(yè)務(wù)收入，其盈利能力以及業(yè)績穩(wěn)定性都出類拔萃。

只不過，時(shí)隔多年，招行依然是那個(gè)零售之王，但卻逐漸失去了往日的估值溢價(jià)。

北向資金持股比例已經(jīng)從高峰的8%下降到6%，曾經(jīng)重倉招行的張坤、譚麗、勞杰男等基金大佬也大幅減倉。如勞杰男的持倉比例已只有高峰期的1/4。

招行的估值優(yōu)勢(shì)也大幅下降，如今招行7.3倍PE雖仍高于行業(yè)平均（5.9%），但比以往高出兩倍的估值差距，估值優(yōu)勢(shì)已大幅減小。

市場(chǎng)又到了重新看待招行零售業(yè)務(wù)的時(shí)候。

/ 02 /零售業(yè)務(wù)，未見起色

招行曾長期是板塊業(yè)績的領(lǐng)頭羊，但2024年罕見跑輸了其它頭部股份行。

2024年，招行營收同比下降-0.48%，而興業(yè)銀行（0.6%）、中信銀行（3.8%）營收同比增速都實(shí)現(xiàn)了正增長。

收入下滑主要還是零售業(yè)務(wù)拖了后腿，2024年招行零售貸款利息收入同比下降3%，高于整體收入下降幅度（-0.48%）。

零售貸款收入下滑倒也可以理解，房住不炒之后，按揭貸款的需求驟降，宏觀疲軟進(jìn)一步擾動(dòng)了普通人的收入預(yù)期，不再敢亂花錢，零售業(yè)務(wù)的增速甚至開始低于對(duì)公業(yè)務(wù)。

類似邏輯本身也在投資人預(yù)期當(dāng)中，但招行發(fā)布2024年財(cái)報(bào)后的第一個(gè)交易日，其A股和H股股價(jià)均下跌了5.39%和5.69%。

這是因?yàn)橥顿Y人看過財(cái)報(bào)后，加大了對(duì)招行零售業(yè)務(wù)的擔(dān)憂。

近兩年，零售業(yè)務(wù)面臨兩大比較棘手的考驗(yàn)：一是部分零售群體收入受到影響，零售信貸資產(chǎn)質(zhì)量下滑，壞賬增加；二是，中間業(yè)務(wù)受降費(fèi)、用戶收入下降等影響，下滑幅度越來越快。

而透過2024財(cái)報(bào)能發(fā)現(xiàn)招行在這兩個(gè)問題上越陷越深。

零售貸款不良率方面，2016年-2024年，招行個(gè)貸不良率分別為0.73%、0.81%、0.81%、0.89%、0.89%、0.96%，增長趨勢(shì)并未遏制住。

從衡量增量信貸表現(xiàn)的不良生成率來看，2024年為1.05%，高于2023年的1.03%，顯示新增不良貸款的比例依然在增長，還沒有到不良下降的階段。

不良貸款增加的趨勢(shì)，同樣可以從貸款遷徙率數(shù)據(jù)上得到印證。信貸按五級(jí)分類來看分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失五種。每一級(jí)貸款向下一級(jí)貸款遷徙的比例稱為遷徙率。

2024年招行正常類貸款遷徙率從2023年的1.21%上升到了1.39%，關(guān)注類貸款遷徙率也從34.95%升到35.06%，顯示更多貸款在向質(zhì)量更差的級(jí)別流動(dòng)，資產(chǎn)質(zhì)量仍未出現(xiàn)拐點(diǎn)。

零售風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，招行的中間業(yè)務(wù)頹勢(shì)也在加劇。

中間業(yè)務(wù)也曾做過招行的增長引擎。但2022年-2024年，受到資本市場(chǎng)調(diào)整以及銀保渠道政策調(diào)整影響，招行中間業(yè)務(wù)增速分別為-0.18%、-10.78%、-14.28%，降幅不斷擴(kuò)大。

比市場(chǎng)調(diào)整、渠道降費(fèi)更棘手的是，招行的中間業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)受到了沖擊。

以基金代銷為例，招行曾是絕對(duì)王者，二十年前就開始研發(fā)基金優(yōu)選系統(tǒng)“五星之選”，長期在基金代銷上領(lǐng)先。

不過，2024年下半年，螞蟻無論是非貨基金保有規(guī)模還是權(quán)益類基金保有規(guī)模、指數(shù)基金保有規(guī)模，都高出招行50%以上，呈現(xiàn)斷崖式領(lǐng)先。顯示出招行中間業(yè)務(wù)競(jìng)爭力有所下滑。

零售業(yè)務(wù)遇到瓶頸后，招行急需突破。

/ 03 /招行需要新變化

招行的困局源于還沒有找到下一步的業(yè)務(wù)方向來強(qiáng)化競(jìng)爭力。

曾經(jīng)，招行舉全行之力發(fā)展零售業(yè)務(wù)成就了其優(yōu)勢(shì)地位。但2020年左右，消費(fèi)貸、信用卡等零售金融產(chǎn)品普及率高，進(jìn)入到低增長階段。

加大財(cái)富管理業(yè)務(wù)曾被招行寄予厚望。前招行行長田惠宇在2020年年報(bào)中首次提出了“大財(cái)富管理價(jià)值循環(huán)鏈”的概念，成為招行發(fā)力的重中之重。

雖然田惠宇后來被查，但客觀來說，當(dāng)時(shí)發(fā)力財(cái)富管理，是正確戰(zhàn)略，既傳承了招行的零售基因，又順應(yīng)了當(dāng)時(shí)存款搬家、財(cái)富管理的大趨勢(shì)。

事后看，財(cái)富管理沒有成為帶動(dòng)招行增長的新引擎，2024年招行財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比下降22.7%。但這并非全是招行的原因，更多是難以預(yù)料的經(jīng)濟(jì)變化，以及資本市場(chǎng)掉頭向下。

財(cái)富管理沒有接棒，招行加大了，對(duì)曾經(jīng)自認(rèn)為“沒有未來”的對(duì)公業(yè)務(wù)投入，2024年招行對(duì)公業(yè)務(wù)貸款規(guī)模增速（8.8%）已經(jīng)高于零售貸款規(guī)模增速（6.8%）。長期看，以零售為特色的招行開始在對(duì)公上找增量，對(duì)其長期競(jìng)爭力提升并非是好事。

業(yè)務(wù)沒有找到破局點(diǎn)，招行想要重新擴(kuò)大估值優(yōu)勢(shì)，或許可以先從提高股東回報(bào)做起。

2024年招行分紅率達(dá)到33.99%，與2023年基本相差不大（33.92%）。單看這種穩(wěn)定的高分紅率，招行的股東回報(bào)稱得上優(yōu)秀。

但結(jié)合業(yè)務(wù)，招行的分紅率其實(shí)還有提升空間。2024年招行核心一級(jí)資本充足率14.86%，較2023年再次提高1.13個(gè)百分點(diǎn)，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行的和核充率（8.25%）要求。

同時(shí)招行對(duì)2025年存款、貸款的展望增速均是7%-8%，按行業(yè)人士說法，這種增速不會(huì)消耗太多資本金。

結(jié)合超高的核充率以及相對(duì)平穩(wěn)的貸款增速，不難發(fā)現(xiàn)，招行資本金處于閑置狀態(tài)，除非招行2025年在某些特殊的業(yè)務(wù)領(lǐng)域有規(guī)劃，否則過高的資本金只會(huì)拉低股東的投資回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率。

想要重新擴(kuò)大估值優(yōu)勢(shì)，招行的業(yè)務(wù)發(fā)展和股東回報(bào)，至少有一個(gè)要往前邁一步。