石頭科技為何跌勢？凈利率跌至7.8%待回購額不及實控人減持額一成

面對股價跌至一年多的低點，這家掃地機器人企業要用回購力挺股價。

5月8日，石頭科技（688169.sh）公布了回購股份的進展公告，自今年4月4日以來，公司已回購6.7萬股股份，占公司總股本的0.036%，耗資約1226萬元回購價格區間179-182元/股，該區間為石頭科技股價一年半新低。

據回購計劃，石頭科技將在今年4月2日開始的一年之內完成0.5-1億元的股票回購，這意味著接下來十一個月內石頭科技還有0.38億元-0.82億元回購額度要完成，回購股份數量約18~40萬股，約占總股本比例0.097%~0.216%。

即使按本次回購股份余下數量與金額的上限計算，均不及過去兩年石頭科技董事長昌敬累計減持2%公司股份與近9億套現額的10%。

從這個角度看，石頭科技這一回購股份上限僅0.2%的總股本比例，更像是股價新低后的象征性補救而已。

數據顯示，從過去一年，石頭科技股價畫出了一條先暴漲80%后又重挫40%的過山車式曲線。即使經歷了近一個月的上漲，5月16日218元的收盤價，仍受60天均線下跌趨勢的壓制。

個中緣由，不僅有石頭科技業績上的增收不增利，還有創始人的大額減持與洗地機市場份額落后，以及不可控的海外市場變數等。

這意味著，在上述因素的交織下，石頭科技股價若要重歸上漲趨勢，并非小比例的股份回購所能做到的。

一季度凈利率膝斬至7.8%

近年來，中國品牌已占領了清潔電器門賽道的C位。

據IDC最新數據：2024年，石頭科技以16%的銷量市占率問鼎全球掃地機市場第一，而榜單的前5名中，除了石頭科技之外，科沃斯、小米、追覓三家中國品牌也分別位居第3-5名。

尤為重要的是，與智能手機屆“華米OV”簇擁蘋果的格局不同，石頭科技一舉超過全球老牌掃地機品牌Irobot 一躍成為新的全球新“霸主”。

不過，石頭科技為實現這一成績也付出了“慘重”的代價，尤為明顯的是“銷量越多，利潤卻越薄”。

石頭科技財報顯示，2024年公司實現營收119.45億元，較2023年的86.54億元同比增長38%，其中，去年第四季度，其單季度收入增速高達66.5%。但去年四個季的凈利率卻逐季萎縮。

據《產業資本》分析，2024年Q1-Q4，石頭科技凈利率分別為21.7%、28%、13.6%和10.3%。

這種環比大幅下滑的盈利能力，最終讓石頭科技在2024年出現了嚴重的增收不增利，且將這一趨勢延續到了今年第一季度。

《產業資本》細究石頭科技利潤率下滑的原因，毛利率的下滑與銷售費用率的攀升成了兩大核心因素。

財報顯示，2024年石頭科技毛利率較上一年凈下滑約3.8個百分點，銷售費用率卻較上一年凈提升超5個百分點。如此以來，公司凈利率較2023年同期下跌7.2%至16.6%。

更擔憂的是，今年一季度石頭科技的凈利率則進一步暴跌至7.8%，較上年同期21.66%的凈利率，同比跌幅近14個百分點，直接膝斬掉了。

而隨著“以價換量”與“激進營銷”的繼續，銀河證券預測2025年石頭科技的凈利率將維持在2024年10%左右的水平。這就使得石頭科技2025年要想保持住2024年的歸母凈利潤，其營收至少要較2024年同比增長65%。

參考石頭科技歷年的增長數據，實現難度也非常大。具體而言，如果繼續延續上述“以價換量”與“激進營銷”的策略，石頭科技的凈利潤很有可能在2025年出現繼續下滑。

而一旦存在凈利潤持續下滑的預期，石頭科技的股價自然會受到抑制。

海外盈利的不確定性驟增

值得注意的是，石頭科技403億元的市值，能趕超“前輩”科沃斯（603486.sh）323億元市值的一個直接原因，就是其海外市場的成功。

據悉，早在米家供應鏈時期，石頭科技便成立了“成立海外事業部”，當時主攻市場是東南亞。2018年，獨立后的石頭科技陸續將市場觸角延伸到美國、德國、法國市場。

2019年，石頭科技繼續將觸角延伸到日本、韓國、澳大利亞市場。不過這一階段石頭科技的海外拓展主要集中在亞馬遜等線上渠道，收入規模不足5億元。

而從2020年開始，石頭科技的海外化就駛入到了“快車道”。2020-2024年，石頭科技的海外收入分別為12.5億元、28.7億元、45.3億元、63.88億元與79.2億元、占到公司總營收比例從34%最高提升到了57%。

事實上，如果算上紫光、慕晨等經銷商的跨境貿易收入，石頭科技的海外收入占比自2021年開始就高達七成左右。據開源證券測算，石頭科技2023年實際內銷收入占比不到32%，有68%的收入全部來自海外市場。

而且相較于科沃斯等國內同行，石頭科技海外市場的盈利能力也格外突出。據魔鏡數據顯示，2023年，在美國市場上石頭科技高端產品（售價800美元以上）的市占率已經達到了57%，遠超iRobot的26%。

這種策略讓石頭科技的海外毛利率遠高于科沃斯外銷毛利率。以2023年為例，當年石頭科技的外銷毛利率為61.65%，較同期科沃斯51.81%的外銷毛利率高出近10個百分點。

海外收入的高占比與高毛利率，是石頭科技在收入規模不占優勢的情況下，凈利潤甩開前者的關鍵。

然而，這個曾經的墊腳石自2024年起卻變成了絆腳石。

根據年報信息，石頭科技2024年境外毛利率較上年減少6.74個百分點至53.70%，其中，一個核心原因就是關稅成本的增加。

據媒體報道，2024年美國對進口清潔電器加征15%關稅，直接導致石頭科技北美市場的成本激增。公司為維持終端價格競爭力，自行承擔8%的關稅成本，僅此一項就侵蝕利潤1.2億元。

而自今年4月起，美國市場對掃地機與洗地機的整機稅率又出現了更多的不確定性。

據開源證券測算，當關稅稅率達到60%時，石頭科技需要提價22%才能對沖掉關稅對毛利率的影響，而當關稅超過100%時，通過提價對沖已變得不現實。更實際的影響是石頭科技在北美市場（美國占70%以上）利潤將會急劇萎縮。

開源證券數據顯示，2023年北美市場占石頭科技凈利潤的比例為10.6%。換言之最壞情況下，石頭科技2025年可能會丟失2億元左右的利潤。

除此之外，歐洲市場也不省事。

據開源證券研報，歐洲市場約占石頭科技2023年營收的32%，凈利潤的41%，是石頭科技海外第一大市場。

據相關媒體報道，2024年歐盟碳關稅試點啟動，要求掃地機器人電池續航能力提升30%以上才能享受關稅減免，為此石頭科技投入2.3 億元來升級電池技術，研發費用率從2023年的6.8% 飆升至2024 年的8.1%。

歐盟碳關稅的試點從費用端壓縮了石頭科技的利潤空間。

因此，正如銀河證券所預測，石頭科技2025年的凈利率水平很有可能維持2024年第四季度10%的水平，這較公司前四年的均值直接腰斬。

洗地機份額小且毛利率銳減

根據奧維云年度數據，清潔電器成為繼“空調、廚衛、冰冷、彩電、洗護以及廚小電”之外的第六大家電品類。2024年其國內的銷售額為423億元，同比增長24.4%，零售量3035萬臺，同比增長22.8%，實現了量價齊升。

這其中掃地機器人銷售額達到了193.6億元，同比增長41.1%，洗地機的銷售額為140.9億元，同比增長15.4%。二者各占清潔電器總銷售額的比例為45.8%與33.3%，可以說他們是清潔電器領域的“兩大支柱”產品。

縱觀國內頭部的清潔電器公司，比如科沃斯、追覓等他們的營收結構基本與清潔電器的品類結構相似。

比如，科沃斯2024年上半年其掃地機與洗地機的營收占比分別為48.7%與48.2%；同期，根據市場測算數據，追覓的掃地機器與洗地機品類的各自占比分別為50%-55%與45%-50%。

與之相較，石頭科技則是個嚴重的偏科生。

年報顯示，2024年石頭科技掃地機及配件收入占營收比高達90.82%，而包括洗地機與洗衣機在內的“其他智能電器”收入占比卻不到9%，收入規模約10.8億元。

具體到洗地機的市場份額上，據奧維云網數據，石頭科技在2024年洗地機線上渠道銷額的份額僅為5.4%，尚不及云鯨的5.5%，更較添可（歸屬科沃斯）的41.7%與追覓的22.4%相去甚遠。

令人擔憂的是，在洗地機份額嚴重的不足的情況下，石頭科技還將研發資源分散到了洗衣機領域。2024年公司接連推出洗烘一體機Z1、Q1等新品，研發資源被分散了讓石頭科技在洗地機領域的“翻身仗”，或許又會增加更多地不確定性。

值得一提的是，發展洗衣機還壓縮了石頭科技“其他智能電器”的毛利率。2024年年報數據顯示，公司該項毛利率同比下滑9.1個百分點至33%。其中，采購洗衣機整機與配件的成本同比上升406.5%至約2.3億元。

疊加洗地機處在持續的價格戰中，石頭科技的“其他智能電器”板塊很有可能在2025年依然處在增收不增利的狀態中。

如此一來，洗地機與洗衣機仍然無法對石頭科技的利潤增長提供正面支持，也未能打破公司2025年業績負增長的利空預期。

綜上，“掃地機激烈的價格戰、不確定的關稅成本、以及洗地機業務的落后”等都將繼續抑制石頭科技的股價。

顯然，2025年，石頭科技能否如愿應付這些考驗仍將是資本市場關注的焦點！

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）