四年IPO長征之后，屹唐股份還有更大的考驗

文/青原

編輯/漁夫

來源/萬點研究

在今年3月拿下證監會批文后，北京屹唐半導體科技股份有限公司（簡稱屹唐股份）歷時近四年的上市之路，距離“修成正果”已近在咫尺。

作為前期科創板在審企業中排隊時間最長的“老大難”，屹唐股份IPO過程可謂一波三折、跌宕起伏。

先是2021年從受理到過會、提交注冊勢如破竹，接著便是因普華永道遭證監會立案調查，被迫中途更換申報會計師，剛剛重整旗鼓后，827新政又不期而至......

好在，一千多天的等待后，屹唐終于獲得了登陸資本市場的“通行證”，從控股股東亦莊國投，到深創投、紅杉等一眾知名參股機構，終于也將能體面兌現收益。

不過在監管機構放行后，屹唐股份恐怕還需要面對一場更大的考驗。

保持距離的“客戶A”？

時間回溯到2015年11月，彼時亦莊戰略新興產業基金（戰新基金）出資設立北京屹唐盛龍半導體產業投資中心，屹唐盛龍于次月與美國半導體設備公司MTI（Mattson Technology, Inc）等主體達成協議，以約3億美元對價收購其全部股權。在國內，屹唐盛龍亦同步發起設立屹唐有限，即今天的屹唐股份，隨即將MTI轉為其全資子公司。

該筆交易在頂級律所瑞生國際（Latham & Watkins LLP）協助下，最終趕在特朗普就任美國總統前夕的2016年12月獲得外國投資委員會（CFIUS）審批放行，成為中資在美半導體并購迄今最后一批成功案例之一，整個過程與結果都堪稱教科書級典范。

顯而易見，MTI在屹唐股份的業務中自然也占據著非同尋常地位，說屹唐是為承接MTI收購而生亦不為過.

根據公司2021年招股書，截至2020年底，屹唐股份境內員工占比依然不到30%，來自大陸地區的收入占比則約40%，經營活動的“足跡”主要發生在境外，屹唐方面也坦言：“目前，MTI為公司境外經營主要主體，也是公司合并報表范圍內的主要業績貢獻主體”。

歷經其后中國研發制造基地與總部機構的連年擴張，直到2024年年中，屹唐境內員工與大陸地區營收占比，才雙雙越過50%大關。

不過這一進展既反映出公司在國內業務開拓力度，卻也透露了其海外市場的某種變化。

招股書中的“客戶A”，正是觀察這一變化的關鍵線索。

綜合屹唐股份2021、2025年招股書，不難發現“客戶A”自2018年以來堪稱名副其實的公司第一大客戶，僅在2019年度和2024年上半年這兩個報告期對屹唐的營收貢獻度滑落第二。

財大氣粗的“客戶A”，身份并不難確認，MTI私有化退市前的年報中對此已有明確披露：“客戶A”，正是韓國半導體巨頭三星電子。可以佐證的是，“客戶A”歷年貢獻營收，與屹唐股份招股書中韓國市場收入也呈現高度相關性。

正因如此，“客戶A”的兩次采購力度下滑，傳遞出的信息格外值得重視。

2019年，適逢全球半導體產業周期底部，三星的資本開支也進行了主動收縮，對MTI（屹唐）的采購同步下降情有可原，然而2024年，三星總體資本開支達到歷史最高水平，對MTI（屹唐）的營收貢獻度卻不增反減。同樣耐人尋味的是，2024年上半年“客戶A”向屹唐股份采購的產品，也從“干法去膠設備、快速熱處理設備、干法刻蝕設備”，變成了“干法去膠設備、快速熱處理設備”。隨著“干法刻蝕設備”的消失，同期屹唐股份境外業務總收入也僅為66,671.86萬元人民幣，較此前幾個會計年度可比水平有明顯下降。

隨之而來的疑問就是：為何與三星有長期密切合作關系的MTI（屹唐），不僅沒有分享到最大客戶采購“水漲船高”的紅利，乃至似乎已經爭取到的戰略性產品導入機會也出現了波折？

應用材料公司發起的商戰，或許是導致這一變化的直接原因。

2023年6月，美國媒體就曝出這家半導體設備巨無霸企業對MTI提起訴訟，指控其在一年多時間內系統性竊取商業機密，有組織地挖走了應材17名頂級工程師，并表示這些挖角行為導致其專有的半導體設計工廠生產技術和公司發展路線圖被非法轉讓。

對于這一事件，金杜律師事務所出具的法律意見書中表述稱：“一名競爭對手因商業秘密糾紛，起訴一名原發行人境外子公司員工和發行人境外子公司，目前法院已將上述個人訴訟轉為仲裁程序，仲裁員已出具裁決，裁定原告未能提供任何證據證明其保密信息或商業秘密曾被發行人境外子公司占有，原告對發行人境外子公司的訴訟請求正在訴訟程序中，該訴訟請求很可能會被駁回”。

無論最終與應材能否握手言和，當下針鋒相對的法律戰，至少表明了應材對新競爭對手毫不掩飾的敵意，憑借其“店大欺客”的影響力，在海外市場讓更多“客戶A”對屹唐刻蝕設備“保持距離”并不是難事。

被“盯上”的MTI

除了尚屬商業層面的博弈，美國官方的介入也令屹唐股份面臨的風險陡增。

該公司在招股書中也特別提示：“公司在中國、美國、德國、韓國、日本等多個國家或地區開展業務，且主要原材料采購自境外供應商。報告期內，公司來自境外供應商的原材料采購金額分別為229,980.03萬元、355,817.66萬元、224,819.38萬元和122,574.02萬元，占當期原材料采購金額比例分別為97.02%、94.66%、92.63%和89.17%。2024年12月，公司母公司北京屹唐半導體科技股份有限公司被美國商務部列入“實體清單”。本次實體清單事項可能會對公司獲取受美國《出口管制條例》管轄的物項帶來一定限制，但是不會對公司整體業務經營和持續經營能力構成重大不利影響。如果未來相關國家及地區采取更為嚴苛的限制或制裁措施，公司可能面臨與上下游合作伙伴繼續合作受限、供應鏈穩定性受到影響等風險，公司下游客戶新產線擴張進程也可能因此出現放緩進而導致需求削減，從而對公司經營發展產生一定的不利影響。”

在筆者看來，這一風險提示是否充分，仍然值得商榷。

的確，被列入實體清單目前并不會對屹唐或者說MTI的海外業務帶來明面上的限制，先進制程標準對占據其營收核心地位的干法去膠、快速熱處理設備也幾乎沒有影響。

然而真正令人擔憂的是，在被美國商務部“盯上”以后，屹唐對于MTI的管控是否會出現風險？

眾所周知，半導體制造裝備、工藝以及可用于AI研究的先進邏輯、存儲芯片，是美國對華圍堵的重中之重，不同于豪威、ISSI等設計企業（fabless），位于美國本土的MTI由于屬于設備行業，因此在美方監管部門看來會尤其“顯眼”。目前來看，MTI投入大量研發資源的高選擇比刻蝕和原子層級表面處理設備，在向國內客戶交付時恐怕很難規避美國商務部“推定拒絕”的限制，當然，由于中資對于企業的控制權，不同區域研發團隊間技術知識流動尚且可行。

不過這樣的便利，美國官方同樣心知肚明，后續會否有更多針對MTI“量身打造”的暴力監管措施，變數依然很大。

令這一風險進一步加劇的一點是，在豪威、ISSI等案例中，發起并購的中資往往能夠得到被并購企業中華人高管的密切配合，形成長期合作關系，然而在MTI，這樣的“關鍵溝通者”似乎是缺位的。當年收購完成后，MTI前CEO、華裔高管Chen Fusen第一時間就跳槽去了新加坡某設備企業，包括Hao Allen Lu（陸郝安）在內，目前MTI管理團隊全部為“空降”。

隨之而來的問題就是，其與美國本土工程團隊之間能否有效融合，當發生來自監管部門的“暴力”動作時，內部的管控能否維持。從美國職場交流網站透露的一些信息看，MTI內部的“張力”似乎不容忽視。

屹唐股份招股書中也寫道：“公司于美國、德國、韓國、日本、中國香港、中國臺灣等國家或地區設有控股子公司或分支機構，如果公司無法適應多個國家和地區的監管環境、市場環境，或出現境內外經營理念的偏差，導致公司無法持續執行有效的境外子公司管控體系，可能對公司的生產經營產生不利影響”。

同樣值得注意的是，在海外業務風險如影隨形之時，屹唐股份的國內市場業務也并非高枕無憂，相比于同樣擁有亦莊國投背景的北方華創，屹唐目前的產品線寬度和深度堪稱薄弱。公司方面亦承認，更廣泛的產品線覆蓋程度可以使得集成電路設備制造企業為客戶提供更為全面、綜合的產品及服務。但現階段其產品線覆蓋廣度上與主要競爭對手尚存在一定差距。

總體而言，盡管擬募集資金規模相較2021年有所調減，但折算市盈率與北方華創相當乃至更高的屹唐股份，依然有必要拿出更多動作，切實打消未來二級市場投資者對其運營和市場風險的擔憂。與此同時，筆者也相信，在穿越這重重風浪后，屹唐股份終將能為我國半導體產業的突圍做出更多、更大的貢獻。

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