兩萬字干貨 | 克而瑞CEO張燕發布《2025不動產運營發展報告》

在6月19日舉行的第九屆地新引力峰會上，聚焦“用資產運營能力穿越周期”這一主題，克而瑞集團CEO張燕進行了《2025不動產運營發展報告》的發布，深入分析長租、商業、辦公、城市更新、康養、文旅和產城七大細分市場的現狀、趨勢及優秀案例，為行業參與者提供全面的市場洞察和運營策略參考。以下為報告發布內容全文。

收儲推動供求改善，地價企穩避免系統性風險

當前，整個不動產行業仍處于去庫存周期。數據顯示，5月末待售面積達7.7億平方米，同比增長4%，其中住宅占比53%，商業和辦公待售面積居高不下，約1.95億平方米，占比約25%。值得關注的是，5月末50城新建商品住宅狹義庫存3.06億平方米，同比下降8%，按12個月消化周期計算為21.2個月，同比下降7%，說明去庫存的效果正在逐漸顯現。

去庫存已進入第二階段——通過收儲土地和已建成商品房來改善供求關系。保守估算，擬收儲規模達前5月新房銷售面積的64%，合計擬收儲1.9萬公頃，4700億元，其中9553公頃、3023億元明確為含宅地，相當于前5月新房銷售面積的64%。一旦落實，行業消化周期將下降超過3個月，一定程度上進一步優化了供求關系，其核心在于穩地價。反映在地價上，今年上半年全國平均土地價格同比上升了24%，尤其是一二線的住宅用地上升更為明顯，漲幅達到了30%以上，一線城市的商辦用地也有17%的上漲。土地價格的穩定意味著不動產資產價格的穩定，避免了系統性價格踩踏的風險。

非住宅資產價值分化：

長租公寓最穩健，商辦與園區承壓

然而，針對非住宅類資產的價值，除了土地價格之外，還取決于實際運營效率。目前市場中主要幾類非住資產價值表現分化明顯。以平均資本化率作為重要衡量指標，表現最好的是長租公寓類資產，尤其是一線城市，平均資本化率在5.1%-5.4%之間。購物中心、甲辦以及商務園區，這三類資產在一線和主要二線城市的資本化率差異較大，且均高于長租類資產，投資進入也更為謹慎。

如果結合二級市場REITs的表現，以購物中心為主的消費類REITs年漲幅達到了46%，以保障房為核心的長租公寓REITs漲幅也有37%，物流次之，產業園區類資產最低。消費類REITs因為底層資產的價值體量較大，在促消費的前提下加上多種經營收入，未來增長的空間較大，更受市場追捧。長租類雖然穩定，但以保障房為主，租金漲幅有限。總體來說，不動產市場已進入資產價值分化和重估的長周期。

運營能力與退出通道成資產價值關鍵

資產價值的變化與三大因素密切相關：運營模式成熟度、經營效率穩定性以及退出通道暢通性。其中，商業、長租公寓資產運營模式成熟，經營相對更穩定，寫字樓、產業園區近年來市場風險因素增加。其中長租公寓和商業類資產運營模式成熟且收益相對穩定，而且退出通道清晰，最受市場青睞。寫字樓和產業園區類資產受經濟下行影響較大，空置率高企，租金下降，尤其是產業園區，即便有清晰的退出路徑，但目前整體資產價格仍處于下行通道。而康養和文旅類資產雖然市場規模增長，且消費群體消費意愿較強，但由于退出通道受阻，投資放緩，資產價值也未能充分得以體現。

現狀與趨勢：

出租率與REITs表現支撐長期投資吸引力

長租公寓市場作為當前不動產行業中表現最為穩健的細分領域之一，正迎來政策與市場的雙重利好。

最近一次的政治局會議在政策方面給出了明確引導方向：一方面加速高品質住房的供給，將租賃住房納入到好房子體系中，未來會出現更多產品更適配，配套更完善的長租公寓以及租賃社區。另一方面提出優化存量收購政策，各地開始放寬存量收購的條件。央行也提升了再貸款出資的比例，從60%提升到了100%，截止到去年9月再貸款余額環比上漲了34%，但整體保障型再貸款的金額也不過162億，金額非常有限。政策優化的方向是通過提高收儲價格，提升收儲規模，核心還是去庫存，在優化市場供求關系的同時，也為未來兩年保障房的擴容以及整體租賃市場提供了指引性的方向。

隨著頂層持續推動“好房子”建設，重點城市將租賃住房納入“好房子”建設體系。政策方向包括：北京在保租房中試點“全裝修+智慧社區”模式；深圳要求新建保障性租賃住房100%達到綠色建筑標準；杭州對符合“好房子”標準的租賃項目給予容積率獎勵等。這些政策舉措正在推動租賃產品響應“好房子”號召，加速租賃住房供應品質化發展。

個人房源市場呈現“量升價跌”。以租代售的掛牌量在2024年上漲了21%，一方面，二手房整體成交量上升，以價換量的趨勢非常明顯，但去化難度也相應增加。個人房源業主多以租代售來應對二手房交易周期較長、交易難度增加的現狀。加上優質租賃社區、保租房大量入市之后，也對于個人房源產生了沖擊。

此外，住房價格下行導致資產價值下降，個人房源租金的坪效繼2021年達到頂點之后逐年下降，且降幅還在擴大。如果從租售比的角度分析，即使是核心城市核心區域的個人住房，租售比也不到2%，未來通過房價持續上漲形成資產價值升值的可能性被大大削弱。因此，未來住宅類資產價值判斷的標準應該是基于租售比，而非純粹依賴資產本身的升值。

集中式公寓市場則呈現出“市場化+保租房”雙軌發展的鮮明特征。過去4年，核心8城整體的集中式公寓的規模穩步提升，且市場化的集中式公寓和保租房在2024年形成了雙軌發展的模式。尤其是在上海及深圳，保租房的份額分別占到集中式公寓總量的54%和39%，核心城市保租房整體占比達到4成。隨著保租房規模持續擴容，雙軌發展的模式將成為集中式公寓租賃市場的主流。與此同時，市場也呈現出出租率穩定、租金下行的態勢。主要是因為低價保租房的占比持續提升，使得平均租金水平下降，這和現行保租房供應結構有關。

供應高峰尚未結束，未來市場仍面臨壓力。核心8城的保租房平均供應量一年超過10萬套，2024年更是進入了供應高峰，年均供應量超15萬套，這一趨勢在2025-2026年也會持續，甚至于達到新高。在入市高峰期，租金會進一步下探，同時供應端的供需錯配也使得租金價格呈現出分化。以上海為例，雖然整體租金價格下行，但未來兩年新增入市的房源當中，近9成位于中環以外，因此中外環、外郊環和郊環外就會呈現租金下行趨勢。

資產價值變化：

高穩定性與低資本化率的雙重優勢

從資產價值角度看，首先，租賃市場需求極為穩定，出租率整體高位運行。近五年，核心八城集中式公寓出租率穩定在超85%水平，廣州、深圳、武漢、南京四城出租率更是維持在93%以上。包含服務式公寓在內的長租公寓資本化率處于相對低位，具有較高的穩定性和增值潛力。長租公寓/服務式公寓資本化率一線城市為4.6-5.8%，二線城市5.6-6.8%；對比各類資產處于低位水平。頂層政策支持疊加租金收益穩定，適用于險資、基金等追求長期穩定收益、注重資產保值增值的投資者。

這種穩定性得到市場廣泛認可，帶動多元主體入局。2024年住房租賃類大宗交易約15筆，雖然交易金額經歷了69%的大幅下滑，但占比房地產行業各類大宗交易同比僅下降1%，整體穩定。正因如此，再加上政策引導的支持，資方結構也發生了變化，2023年及以前以銀行、外資為主，而2024年基金、險資等積極入局，整體占比達50%，較2023年占比提升約10%，其中基金占比35%，險資占比15%。

另外，REITs表現優異，退出通道暢通。已上市保障房REITs底層資產出租率超91%，租金穩健運行。保障房REITs較發行價漲幅已超50%，領跑全市場，資產穿越周期的增值能力凸顯；現金分派率3-4%，呈現出良好的超額收益特征。疊加租金坪效穩健，2025年保障房REITs的擴募以及發行的擴容都呈上升趨勢，具有明顯的穿越周期的增值能力。

樣本解讀：

◆上海城投：全周期閉環運作打造REITs標桿項目

上海城投通過兩個優質租賃社區的運營，在REITs發行時獲得了超30億的資產評估值，也是目前為止評估值規模最大的資產項目。2018年上海城投在區位條件和相關配套資源都完善的新江灣區域拿地，兩塊地都有較大的規模，在產品定位上可以適配各類型客群需求，打造產品形態豐富的租賃大社區。社區投入運營前，優先打造了滿足日常生活的剛需配套，同時在客戶拓展方面，針對區域內的企業客戶進行深度挖掘，通過資源整合、大客戶拓展、渠道整合，將租賃爬坡期縮短至3-4個月，一年之后兩大社區就進入了運營穩定期，出租率穩定在9成以上。

其REITs地發行，從申報到上市僅用了73天，上市之后表現也非常優異。截止到2025年4月，較發行首月的收盤價整體漲幅超42%。而上海城投在REITs成功發行后就開始了滾動投資，徐匯社區在2025年5月已經正式開始運營。這樣短期內完成開發、運營、退出、再投資的閉環模式，為平臺公司構建保租房運營體系提供了范本。

◆貴陽筑巢公寓天嬌店：低租金項目的“空間×時間”價值重構

貴陽筑巢公寓天嬌店項目房源有700套，主要是針對新青年的人才公寓，租金僅950~1650元每月，核心亮點是通過多元化運營提升低租金項目的整體收入。在生活需求方面，設立了線下超市和線上的24小時配送服務；在社交需求方面，設立自有筑巢咖啡品牌并開展各種特色社群活動；在成長需求方面，提供共享辦公場所和就業資源對接。多元業態也充分擴展了空間和時間的利用，通如利用公區低頻時間段提供培訓服務，延長經營時長提升購買率等創新方式。項目通過自營多元業態和嫁接內外部資源，實現了多經收入占比20%的優異成績，遠超行業1-2%的平均水平。為租金水平較低的租賃項目提升整體收入和坪效開闊了思路。

現狀與趨勢：

消費分化下的運營突圍

2024-2025年，雖然有不少叫好又叫座的商業項目“出圈”，但整體商業市場仍面臨嚴峻挑戰。

受制于居民收入增長預期不足，消費意愿回升動能仍顯不足。2024年全國實施多項提振消費行動，但政策邊際效用遞減。2025年全國1-3月份的社消零售總額增長4.6%，但同比下降了0.1個百分點。同時2025年一季度的居民可支配收入增長幅度也不及2024年同期，加上居民個人資產因為房價下行而縮水，即使債務總額不變，負債率也會上升，導致居民消費意愿進一步下滑。雖然一季度有所回升，但后繼乏力，對整體商業市場影響也很明顯。

這種消費疲軟直接反映在商業租金水平租賃市場上，近半數主要城市包括購物中心和街鋪在內的租金連續兩年下降。2024年，僅有北京、廈門、無錫租金上漲，這三個城市代表了三種不同的情況：北京借助于打造一刻鐘生活圈，便利店的擴張非常迅速，使得街鋪的租金有一定的提升；廈門則是因為旅游經濟的復蘇，旅游核心區商鋪租金上調，拉高了整個城市的商鋪租金水平；無錫則是因新興產業聚集，經開區的商鋪租金價格遠高于同城水平，拉高了整體租金水平。該三個城市的情況表明，商業市場即使在下行期，也會出現點狀機會。而多數商業則是希望通過租金下行來保證出租率的穩定，重點城市平均的空置率為10%，總體穩定，但北京、南京、昆明空置率上升比較明顯，核心還是供大于求。

從供應端看，2024年新開商業項目數量和體量均創下近10年新低， 2025年延續了這一趨勢。新開項目主要集中在一線和二線城市，整體占比6成以上，加速了一二線的競爭格局。其中，小體量商業在經濟下行期當中更具有優勢，小于5萬方和5萬-10萬方之間的商業占比接近7成。在這些小體量商業體當中，存量調改的再開業項目占比不斷提升，2024年占比達21.79%，且小體量的鄰里、非標商業數量增多；而純增量項目僅330+個。

消費市場正在經歷K型分化，追求性價比的趨勢明顯，以奧萊為主的折扣店銷售額增速明顯高于其它業態。奧萊的銷售規模已連續三年增長，2025年預計達到2600億元，且新增奧萊數量持續上升，一線城市比如上海已成為頭部品牌的競爭高地；業態開始向復合化發展，2024年開業項目多分布在新一線城市，25年加速下沉到二線城市。這種快速擴張使得市場分化加速，后續投資也需更為謹慎。

商業五大業態中，零售業態門店數量下滑、整體收縮，但其中運動、潮流和IP主題等細分賽道呈逆向擴張。休閑餐飲具有較強的韌性，疫情后持續復蘇，開關店比為1.14。相反，兒童親子類近兩年持續萎縮。而文體娛樂，生活服務這類體驗經濟業態，過去三年占比一直處于上升狀態，并且持續增長。

克而瑞2024年開始重點監測的6個新消費賽道，經過一年時間的消費規模和主要方向都發生了一些變化：消費規模持續增長且增速穩定、細分消費群體多元、消費多場景融合的賽道，如微醺酒飲、養生療愈、戶外運動，后續發展還有較大空間；穩定發展、規模上升但增速下行的賽道，如寵物經濟，已具備相當體量，消費方向特色細分場景滲透；消費降級、追求性價比或者市場回歸理性的賽道，如特色餐飲和輕醫美，增幅已經放緩，再進入就需要非常謹慎。新消費是“網紅”還是“長紅”，與消費需求變化相關，和市場洞察以及運營能力更相關。

資產價值變化：

消費類REITs破局，97%出租率+6%資本化率，重構商業資產估值邏輯

商業消費市場的變化深刻影響了商業類資產的價值表現。大宗交易市場方面，商業類資產的大宗交易在2023年有63宗，達到了近年來的峰值，但2024年進入了調整期，成交量下滑，原因還是空置率上升、租金下行，未來市場風險提升。2024年各類零售資產整體資本化率較高，一線城市購物中心資本化率在5.7%-6%，還算穩定。大宗成交的業態中，配套商業占比54%，其次是購物中心，擴張迅速的奧萊并無大宗成交，資產價格下行也使得交易更趨于保守。

但從消費類REITs表現，我們看到了商業類資產的另一種價值解讀。自2023年REITs政策擴容，新增消費類基礎設施納入試點，至今已發行7只消費類REITs，底層資產多為購物中心，平均出租率97%遠高于行業均值，平均資本化率6%略低于行業均值。消費類REITs在二級市場當中表現優異，2025年漲幅達37%，表現出高穩定、高增長和高分派率的特點。退出通道打開后，運營穩定且良好的商業資產得到了市場的認可，也反向促進了資產運營能力的提升，為未來這類資產大宗交易提供了更多可能。

樣本解讀：

◆華夏凱德商業REIT：構建“資本+運營”深度融合的生態體系

華夏凱德商業REIT是國內首個雙購物中心作為底層資產的REITs項目，展示了成熟的商業運營與資本運作相結合的成功模式。持續運營了19年的長沙凱德廣場雨花亭項目和運營了9年的廣州凱德廣場云尚都是非常成熟的商業購物中心，運營過程當中也經過了多次調改。近三年，兩個項目營業額連續增長，且出租率都在90%以上。

該REITs項目最值得借鑒的是凱德資管構建的“資本+運營”的生態體系。在資產端，凱德發展對凱德投資收購的項目有優先開發權，而凱德投資對凱德發展經營的物業擁有優先的收購權，以及優先參與開發基金的投資，兩者共享品牌人才等資源，形成協同效應。整個資本運作鏈條完整清晰，在項目發展初期利用發展基金進行新項目的開發，開業后轉入收入基金進行培育，待項目穩定運行成熟后就可以通過REITs退出。相較于國內其它消費類REITs，該項目從初始就做好了頂層規劃，在項目運作全周期合理安排資金，未來也可擴募，為良性運營發揮了資金優勢。

◆靜安大悅城：垂直聚焦年輕客群+二次元文化

靜安大悅城則是深度運營能力的典范。從開業就定位于年輕時尚群體，依托城市的核心地理位置，通過清晰的定位標簽，填補區域商業空白的同時也成為城市級商業。2011年、2015年通過定位的調改，無論在策展式商業的踐行，還是通過打造魔都愛情地標，提升情感化消費場景，都很好地帶動了客流及商場的銷售額。2016年，靜安大悅城引入了中國首個二次元主題空間，包括設立首展，布局動漫衍生品、主題餐飲等，提升了年輕客群的消費轉化。2022年為了應對疫情后出租率的下降，也為了迎合疫后消費習慣的結構性變化，靜安大悅城優化業態結構，升級體驗式業態，成為滬上夜經濟的新地標。

2023年聚焦二次元，針對學生、追星群體形成社交場域，同時與臨近的蘇河灣萬象天地形成差異化競爭。2024年更是強化了超級IP首發地的標簽，全年落地了56場國際IP快閃，與同樣定位二次元的百聯ZX形成差異化發展，百聯主打首店，而大悅城主打首展，通過高頻次首展提升空間利用率、帶動活動收入。

調改之后，靜安大悅城2024年相較2022年銷售業績及客流量增長了一倍，占比8%的二次元店鋪面積撬動了全年17.4%的銷售業績，商業運營從租金收入到多元收入協同，帶動了全場近三年銷售額和客流持續高增長。靜安大悅城的成功在于定位始終沒變——年輕時尚群體，但對于年輕、時尚的內容定義卻常改常新，這也是商業項目成功運營的常態。

現狀與趨勢：

凈吸納量5年降70%，一線城市年均新增空置20萬方

2021年核心城市的辦公類項目還屬于穩定的優質資產，之后市場一直處于下行狀態，辦公類資產在過去四年中經歷了顯著的價值重估。

銷售型辦公市場方面，過去4年中，一線城市上、廣、深在供求端上雖有波動，但整體持續下行：雖然供應大幅減少，但由于存量的擠壓，3個城市成交價格均有較大幅度的下滑。而北京因供應結構調整，大幅降低了供應量，再加上2024年核心區域的大宗交易項目的成交，全年成交價格有所上升，但整體下行趨勢仍未改變。從過去5個季度的環比數據更能發現趨勢變化：上海和北京量價齊跌；而廣州因為2025年一季度供應驟停導致成交也大幅下滑，價格則相對穩定；深圳在過去5個季度供求量價呈現出企穩的信號，但進一步發展仍待再觀察。

租賃型辦公市場更能反映目前辦公類市場的嚴峻現狀。過去4年租賃辦公市場的新增供應量和凈吸納量在2021年達到頂峰后逐年下滑，凈吸納量在2021年之后降幅超過70%。4個一線城市近5年的年均新增空置量在20萬方左右，北京28.2萬方在一線城市位居首位。空置量的增加使得空置率一直處于高位，截至2025年一季度，除廣州外，一線城市甲辦的空置量均超過千萬方，其中北京最高，達到了1819萬方。如果根據過去5年的平均吸納量來計算，消化掉現行的存量，平均的消化周期超過20年，其中北京高達52年。這意味著在深度調整期之下，未來10年辦公市場都將處于供大于求狀態。

從城市維度看，4個一線城市的空置率均超過了20%的警戒線。廣州由于新增空置量的區域集中度較高，區域競爭加劇使得整體租金下滑明顯，已經跌落到二線城市水平。而成都、杭州、南京、武漢這4個典型2線城市空置率上升到30%，其中武漢空置率一直居高不下，2025年一季度已經高達50%。典型二線城市近一年租金平均跌幅將近20%，租金水平均低于3元/㎡·天，這一趨勢同樣短期難以逆轉。

資產價值變化：

平均折價15-30%，外資撤退，險資抄底

辦公市場現狀直接影響資產的交易表現。目前辦公類資產的交易主要集中在以上海、北京為核心的一線城市，整體大宗交易占比超70%。而且外資在成交金額中的占比逐年減少，2024年占比僅12%，是近8年來的新低。大宗交易金額自2021年之后逐年下降，2024年全國含底商的辦公類大宗資產掛牌量同比增27.9%，環比增6.2%，其中上海掛牌量增長最為顯著。供應激增使得成交價格持續探底，近兩年大宗資產的平均折價比例在15%-30%左右。

參與購買的資金方中，險資的比例明顯提升。險資之所以涉足，除了抄底打折資產外，未來降息預期之下，優質底層資產的資本化率預期會更低。一線城市甲辦的平均資本化率2024年是4.8%，2025年預計為5.2%，如果持續降息，資本化率會進一步走低。再加上險資投資商業不動產的規模距離監管允許的30%上限仍有4.6萬億的空間。如果底層資產滿足占據區位優勢，出租率高位穩定運行，折價幅度足夠，且資本化率能夠在相對合理區間，這類型資產會成為險資擴張的投資機會。

樣本解讀：

◆博華廣場：地段稀缺+運營穩定，市場出清期的避險資產

博華廣場成為2025年全國首個百億成交的資產，是位于上海核心區南京西路商圈的甲辦寫字樓，由美國漢斯集團開發，入駐的企業均為行業一線品牌，常年出租率保持在80%以上，2019年開業后由漢斯集團旗下子公司持續運營了5年。2023年對外報價超過130億元，2025年成交價格109億，資產折價近20%。收購成功之后，漢斯集團作為收購的普通合伙人繼續參與運營，并且需要達成對賭條款：年化5.8%的凈租金回報。如按此收益率計算，資本化率預估在3%左右，充分符合險資的選擇標準。這一交易體現了核心地段優質辦公資產即使在市場下行期仍能獲得資本青睞，其關鍵在于穩定的出租率和優質的租戶結構。

◆龍盛福新匯：前置招商，打破辦公空間邊界

另一個案例龍盛福新匯則展示了辦公資產如何在現行市場條件下進行創新運營。龍盛福新匯項目出租率超90%，是位于靜安蘇河邊的寫字樓項目，但在定位上打破了辦公空間的邊界，底商裙樓作為法拉利展廳，樓上辦公空間的主力租戶就是法拉利以及它的上游企業。正因看中了入駐企業的高端屬性，蘇富比也作為同圈層頂流的企業入駐，打造了上海蘇富比空間。這種前置招商，也為建造期間的客戶定制空間提供了可能性，比如法拉利的外場展示空間，蘇富比博物館級別的建筑標準和安保要求等等。這類項目開發初期就聚合了產業生態鏈的招商方式，常見于產業園區招商，此案例給低迷的辦公市場提供了創新的破局思路。

現狀與趨勢：

存量時代的價值激活路徑

在城市發展從“增量擴張”轉向“存量提質”的背景下，城市更新已成為不動產行業的重要賽道。雖然房地產行業仍然在去庫存、降杠桿的過程中，但選擇經濟較好的城市，在供給端通過城市更新來提升資產價值的同時，也能提供高質量的有效供給。相比2023年，2024年城更的城市范圍擴大，而且資金落位更加精準。

政策層面，城市更新獲得了前所未有的支持。2024年，住建部新增“城市更新再貸款”工具，規模超3000億元。全國已有410多個城市成立了城市更新工作領導小組，21個城市設立城市更新局專職推進城市更新工作。在構建制度政策框架方面，1個省9個城市出臺了城市更新條例，92個城市出臺了管理辦法，150個城市印發指導性文件，城市更新的目標任務、路徑程序逐漸清晰。

核心城市加大了更新用地的供應規模，以上海為例，2024年通過風貌遴選、股權轉讓等方式，使得城更用地在上海整體供地中占比幾近一半。同時，通過城更釋放的運營類資產持續增加，以深圳為例，2024年深圳城市更新單元中，持有運營的資產占整體規模的52%。

近年來城市更新的發展也逐漸形成了兩個方向：片區更新為主、零星更新。片區更新規模較大，涵蓋多種物業形態，其中住宅的體量占比較大，所以參與方更多的是傳統房企。而零星更新的參與者包含了實體企業、運營商等，相對更為多元。從目前新入市的持有運營型的資產來看，零星更新的份額占比持續在提升，尤其是長租公寓，在上海占比超過了6成。

城市更新在煥活資產的同時，釋放核心優質資產也為現行市場帶來積極作用。片區更新中，以上海為例，大量市中心的更新類住宅入市后，成為城市核心區域的核心項目，確定了這一板塊的錨定價格，為區域資產價值的穩定發揮了作用。2022年楊浦東外灘大量項目集中入市拉動全市均價上漲，其中仁恒海上源項目突破12萬元/㎡并將板塊價格錨定在11萬元/㎡以上；2024年黃浦迎來大量豪宅項目，其中中海順昌玖里于年初以17萬元/㎡的價格為后續項目定價提供依據，并將板塊價格自13萬元/㎡穩定在17萬元/㎡。而零星更新更多涉及到商辦類的項目，尤其針對閑置低效資產進行盤活，實現了經濟和社會效益雙重提升。

當然，城市更新也面臨一些問題。片區更新當前釋放的業態還是以住宅為主，如上海市中心的風貌別墅，未入市以及待出讓地塊的住宅總量將近5000套，核心區域高總價項目的集中入市使得競爭加劇，去化壓力倍增。廣州擬推進的城中村改造涉及到了289個項目，大量潛在供應增加了市場下行的可能。而零星更新雖然不會產生系統性的壓力，但對于運營企業的能力有較高的要求，否則會形成“更而不新”，不但無法提升資產價值，還可能形成新的低效資產。例如上海長寧西郊某購物中心歷時18個月投入上億進行更新改造，但因運營能力不及競品，主力客群和新進品牌存在錯配，客流量對比改造前下滑約15%；廣州天河區某策展型商業作為華南首家策展型商業，因運營能力有限，缺乏持續策展能力，開業后客流迅速下滑，僅3年便閉店。

樣本解讀：

◆瑞安：時間軸里的資本魔方，滾動開發實現81%→52%負債率優化

瑞安一直深耕上海市場，并有多個成功項目入市，包括新天地、盤龍天地、鴻壽坊等等。除了出色的開發運營能力，瑞安還形成了一套城市更新的良性滾動開發運營模式，從時間軸上可以看出這一模式的軌跡。2023年，瑞安和浦江政府簽約啟動了召稼樓項目，同年12月和次年3月，分別轉讓了鴻壽坊的股份和盤龍天地的酒店資產，并且以強運營能力來確保資產出售后的穩定運行。2024年10月又與南橋鎮政府簽訂了“貝港城中村”的合作框架。同年11月通過引入投資者重組了創智天地的股權，2025年2月轉讓了召稼樓的股份，但保留了60%的控股權主導開發，所釋放的資金又開始進入新項目的獲取。

這種“絲滑”的操作，背后是強運營能力的支撐，幾乎每個項目都能“出圈”，并實現高估值，才有可能通過股權出讓得到價值兌現。瑞安也將凈資產的負債率由初期的81%降至了52%。瑞安的模式破解了城更“重資金、周期長、算不過來賬”的長期難題，其關鍵在于以資產的強運營能力進行片區開發，提升資產的溢價能力。憑借出色的運營能力，瑞安在蟠龍天地、鴻壽坊兩項目中取得亮眼成績，其中蟠龍天地2024年全年客流量超過1800萬人次，推動資產溢價能力大幅提升。

◆中崇大興街：蟄伏20年重生，區位優勢+債務結構透明+政府協同紓困

另一個典型案例是中崇大興街項目的紓困，展示了AMC如何通過資金解決到資源整合來盤活停滯項目。項目位于上海黃浦核心區域，2004年因為中民投爆雷而陷入停滯，耗時20年一直未能解決。2024年信達引入了增量資金，實現了實質性的重組。

從這個項目我們可以看到AMC紓困的核心邏輯：首先項目本身具有區位優勢，以及先天的良好條件，作為通過運營實現資產價值的前提；其次，債務結構透明，而且債權主體集中，便于協調資源；另外，停滯時間很長，直接拖累了地鐵建設，政府作為重點紓困項目提供協同和支持，降低了協調成本；而更重要的是專業操盤的保障，一方面項目開發的可行性很強，可快速開工，其次信達聯合中崇代建運營，確保產品力和最終的運營效率。

現狀與趨勢：

普惠養老成新焦點，養老REITs或成破局關鍵

過去，養老服務主要分為政府兜底的普惠型養老和市場化為主的享老服務。2025年，頂層設計上更為細化，國務院發文明確推動從養老服務的責任主體和消費能力等維度形成三大養老服務格局：首先是兜底保障型，主要針對低收入老人群體；其次是普惠支持型，主要針對普通工薪家庭，目前這一群體規模最大，但供給嚴重不足；第三是享老市場型，主要是市場化供給，針對中高端改善和高端養老群體。而2025年政策面就聚焦在普惠養老的補短板上。一方面落實普惠養老的擴供給戰略，而另一方面通過5000億的養老再貸款，針對智慧養老、社區養老等新型業態進行精準輸血。

從投資規模來看，過去三年養老服務的床位持續下滑，2024年床位數量大幅下降，減少了21萬張，同比下降2.56%。從床位的結構變化來看，各類型社區養老機構床位都不同程度的減少。特困人員供養機構的減少數量最為突出，減少超過18萬張，這與低收入群體老人的數量大幅下降，以及此前針對這一群體的保障型養老產品供給過剩有關。相比之下市場化的床位持續增長，但增速也在放緩，預估2025全年市場化床位增量5.5萬張，增長5.79%。

2025年新增養老項目的供給兩大責任主體——政府平臺和市場化企業已比較接近。今年1-5月新增床位中以公建民營CB養老公寓增加最為明顯，新增房型需求中，雙人間占比超過了5成，市場已經逐漸體現出普惠型養老戰略的引導。養老供給端也在經歷結構化的分層調整，其中兜底保障型，以生存保障和基本醫療為需求，房型以多人間為主，在供給端占比11%；普惠支持型主要面向性價比高的經濟型和照護型兩類需求，占比超過40%；而享老市場型分層更為細致，中高端改善與高端享老分別占比為31%和17%。從中也可看出未來康養市場的趨勢：為工薪階層和中高端改善群體提供的養老服務將占據七成以上的市場份額。

需求端面臨的主要矛盾體現在雖然養老群體人口眾多，潛在需求大，但目前有效需求不足。2024年全國60歲以上的老年人口達到3億，其中失能失智的老人3,500萬，但實際選擇入住機構的養老群體僅有300萬人，87%以上人選擇居家養老。核心原因除養老觀念短期很難突破之外，還有老年群體消費能力不足，無法支撐品質化的養老服務。而“6070后”作為最具潛力的預老群體，具備較高的消費意愿和較強的消費能力，消費結構更多元，2025年這一群體規模超過了4億。

從典型城市養老機構入住率看，類似北京、上海這種養老群體基數較大，消費能力較強的城市，過去三年入住率持續上升，這一趨勢還會持續。從截至今年5月各類養老項目入住的情況來看，市場化CBN護理院入住率最高，達到了64.3%，公建民營CB養老公寓入住率占比也超過了5成，護理和普惠型養老項目占據消費主流。從已入住的養老項目房型分析，單人間、雙人間的增長幅度最大，但和工薪階層的實際支付能力還存在距離，所以高性價比的戶型是普惠養老產品調整的主要方向。

從供求兩端可以看出未來康養發展的趨勢：首先養老服務的細分市場格局逐漸形成，補齊普惠養老短板是重點；其次，供需錯配下，基于有效需求的養老床位缺口仍然較大，護理型和普惠型的床位是主要的增量方向；第三，“6070后”是未來最具消費能力的預老人群，如何滿足這一群體的多元需求，是挖掘未來康養市場的核心；第四，深化金融與康養的深度融合，重資產養老項目受預付費政策的影響，僅靠月費的運營很難實現投資目標。所以養老REITs落地、有效打通退出通道，是現行養老產業破局的關鍵。

資產價值變化：

險資入場標準趨嚴，中資產模式崛起

盡管康養市場毫無疑問具有很好的市場前景，目前資本進入卻越發謹慎。2024年以來，康養領域已披露的大宗資產交易僅發生了一宗，中國人壽收購7家華潤悅年華，收購價11.7億元，相比于評估價打了78折。目前康養市場的投資主力還是險資，在選擇大宗資產的標準上，對于土地、區域都有硬性要求，基于現行的建筑要求，尤其是消防規范，有了更高的標準；而最關鍵的還是資產價格，非抄底價不出手。

目前更多的康養項目采用的是中資產模式，相比于品質型酒店，中資產康養項目平均改造成本和對物業的選擇要求也更高，投資回收期更長，但客戶粘性好，租金收益更為穩定。但受制于物業選擇難度增大，且退出通道受阻，目前康養投資明顯有所放緩。

樣本解讀：

◆首開寸草：控成本、精運營實現快速盈利

首開寸草是典型的中資產模式的范本。選擇項目規模都在百床以內，而且全部采用的是月費制的收費模式，選址基本都位于城市核心區成熟區域，三公里內一定會有一個不低于二甲的醫療機構。這些硬性要求的選擇都不足為奇，核心之一在于改造成本的控制和客戶需求敏感點之間的平衡，錢花在刀刃上，實現了良好的投入產出比。其次是首開寸草建立了一套完整的運營標準和人效管理模式。首個項目由CEO親自帶隊，精心打磨了6年，形成了一套完整的流程和體系，具備了快速復制的能力。目前，首開寸草仍然采用扁平化管理，共20人的團隊完成了全國近20個項目的管理。開出的項目平均一年滿住，最快5年收回成本，單個項目毛利率達30%以上。

◆溧陽國際康養城：從滯銷轉型為產權式全齡康養社區

溧陽國際康養城原本是位于江蘇溧陽的滯銷項目，面對銷售困境，首先進行了定位的調整，升級為產權式的全齡康養社區，而為了配合整體定位，將原有的商業中心增設為康養服務中心，并且跟江蘇省人民醫院形成了醫聯體，更重要的是引進了金東方的康養俱樂部，將社群管理、社群運營的模式植入到全齡康養社區當中，加上與南京住宅類項目的價差，吸引了南京的預老群體購買。通過前期一次性約3000萬-5000萬的小成本投入，實現了滯銷項目的逆襲，這也為三線乃至四線滯銷的大盤項目提供了很好的借鑒。

現狀與趨勢：

質價比、輕資產模式與內容賦能

文旅市場在經歷了疫情后的復蘇階段后，正逐漸從規模擴張轉向精細化運營。過去三年，五一、端午整體旅游收入都在增長，但今年五一人均消費增幅放緩，僅增長了1.5%，而端午更是同比微降了2.1%。雖然消費市場后繼乏力，但消費者更愿意為高附加值的體驗付費，文旅消費市場也逐漸從性價比轉向了質價比。例如，洛陽的《唐宮樂宴》沉浸式演出票價比普通景區門票高出3倍仍場場爆滿，烏鎮戲劇節期間酒店均價超過2000元但入住率高達95%。這種“文化深度×體驗獨特性”的溢價邏輯，正在重塑文旅市場的消費模式。

投資端的變化同樣顯著，表現為重資產降溫、輕資產比例提升。根據已披露的數量，2024年全國重大文旅投資項目同比上升了97.2%，其中1億元以下的輕量化項目18個，占比接近10%。資本更傾向于投資規模可控，但毛利較高的內容運營、數字技術、IP開發類項目。然而，投資風向的轉變也暴露了三大脫節問題：重資產項目與輕資產運營能力的脫節、政府主導模式與市場化需求的脫節，以及傳統融資渠道與新興產業特性的脫節。這些問題直接影響了文旅項目的運營效率，近五年新建的大型文旅項目中，超過50%面臨運營虧損，資產證券化率不足5%。

這些脫節從另一個角度也顯示出消費市場轉型的特征已很明顯——從最初的觀光旅游到度假體驗，再轉向情感+文化+體驗的復合形態。比如演唱會和賽事帶動的目的地旅游，文化IP和城市聯動的效應；今年以來，縣域旅游的火爆也貼合了這一趨勢；文旅推出的文創周邊，也是“谷子”經濟的重要組成部分。這種消費特征也促動了部分細分賽道的高速增長，冰雪與低空旅游已經進入了爆發期，具有消費能力的活力老人成為定制游、郵輪游等高單價產品的擴容群體。寵物經濟體現在攜寵出游上，為住宿行業提供了新的增長可能。

大住宿中以單體酒店為主的標準住宿，市場表現供大于求。截至2024年底，全國酒店總量突破37萬家，客房規模超1850萬間，但單房收益同比下滑9.67%，入住率整體不到6成，同比下降了4%，均價也下降了5.8%。一二線城市陷入價格戰，而因為縣域旅游的爆發，新開酒店中三線及以下城市占比57%，主要集中在江浙和廣東。供大于求使得高端酒店陷入折價甩賣潮，并且85%流拍。而中端酒店翻牌求生存，尤其是在存量項目改造中。

另一方面，以民宿為代表的非標住宿規模持續增長，預計2025年達千億級，但行業發展相對分散，缺少頭部企業，運營效率也呈現出分化。非標住宿在提供基本的居住功能之外，文化和服務的附加值才是核心競爭力。在資本推動下，非標住宿未來會逐漸形成頭部企業，如攜程控股的大樂之野、新東方最新投資的松贊酒店。

主題樂園市場規模持續擴大，且未來市場潛力巨大。截至2023年9月，中國主題樂園市場滲透率僅為27%，遠低于發達市場的68%，預計2025年底市場規模將超過900億元。從運營效果來看，接近60%實現了盈利，19%能夠營收平衡，22%仍然處于虧損狀態，虧損集中在產品老舊的小型樂園上。主題樂園運營的關鍵在于IP驅動。國際IP巨頭大多登陸了中國市場，而本土IP發展最為強勁，占比40%，典型如方特、海昌和泡泡瑪特。垂直細分樂園雖然目前占比只有15%，但精準鎖定了親子教育、沉浸式體驗，賽道進入了爆發期。

文旅商業是大型文旅項目的重要組成部分，但運營始終都是一大難題。目前文旅商業整體進入了存量改造的階段，景前商業成為改造的突破點。景前商業是指緊鄰景區主入口，以到訪景區的游客作為核心客群，提供休閑消費、文化體驗和旅游配套的商業綜合體，從傳統的“仿古建筑+地方餐飲+義烏小商品”模式轉向文化體驗與商業變現的結合。改造的核心點是通過對在地文化的挖掘形成內容體驗，根據客群需求通過輕量化運營控制投入，采用自營加聯營的方式來平衡風險，在提高客單價的同時，也提升二次消費的占比，使項目真正體現出商業運營的價值。

資產價值變化：

投資偏好強IP、科技賦能，REITs至今“零突破”

從文旅資產的大宗交易來看，頭部企業如復星旅文開始拋售重資產，轉向輕運營模式，將Club Med自持度假村比例從85%降至15%，全面轉向租賃和管理。前文提到高端單體酒店因供大于求的出現了甩賣潮，且流拍率不斷攀升，大宗交易的投資者更偏好具備強IP或者科技賦能的項目。同時，文旅資產中還出現了新興資產的交易，比如客流數據資產的質押融資，包括安岳石窟三D模型售予游戲公司成為首例文化數據資產的交易。

文旅資產如何退出一直是市場關注的核心點，文旅REITs的政策紅利在持續釋放，但受限于現金流波動和資產合規難題，至今發行“零突破”。擬上市的REITs大多是傳統景區項目，單依靠景區收入，現金流波動大，而且由于土地性質、產權分割的問題，資產合規較難。今年復興文旅計劃分拆三亞亞特蘭蒂斯REITs上市，如果首單破局，會形成良好的示范效應。

樣本解讀：

◆張旅集團：資本重組+運營提升實現價值再造

張旅集團的資產重組是今年的熱點，擁有張家界景區的張旅文旅集團近5年收入增長很明顯，但連續5年虧損，2024年歸母凈虧損達5.82億元。虧損的核心原因是總投資22億打造的大庸古城人氣低迷，累計虧損超過11億元，占整體虧損9成以上。

2024年10月開始啟動整個張旅集團的破產重整，重組關鍵點首先是國資背書，塑造重整預期引入多家投資人。其次，AMC通過引入產業資本，整合多元運營收入，同時也借助產業資本網絡，引入具有運營及開發能力的資源，并聯合產業資本形成了紓困基金+運營賦能的模式。在注入資金的同時，對項目業績也提出了指標評估，而且將對賭條款和行業趨勢結合，開放了跨區域并購，推動了頭部景區+流量入口的整合，從單一救火到重塑生態的產融協同，這也是AMC重構文旅資產價值的經典案例。

◆云南民族村商業改造：輕量化運營全面提升商業資產價值

云南民族村的景前商業改造，是克而瑞樂葦全程主導參與的項目。項目位于云南民族村正門，項目體量15000方左右，改造前整體出租率僅有20%，且租金水平較低。

改造的核心是首先梳理了景前商業的定位，由原本僅為民族村到訪游客提供單一的消費服務，改成為游客及在地居民提供文化休閑生活。改造之后的業態組合，餐飲占到了5成以上，還有零售、住宿、文化體驗等復合業態。尤其突出了在地文化IP的場景塑造，包括融合了非遺工坊、本土咖啡產業和旅拍，少數民族表演等定向消費業態，同時也增加了當地居民的日常休閑消費場景。在業態運營中通過重新規劃商業的外部空間，突破了原有的經營空間邊界，同時建立了全天候的使用場景，增加使用效率。

在品牌引入時，標準化品牌進行了在地化改造，個性化的品牌與標準化品牌配比1:1，既保證了運營的穩定性，又維持了獨特的調性。改造之后整體的出租率達80%，租金水平提升了一倍。

現狀與趨勢：

深度調整，從載體開發到產業生態運營

產城市場在經濟下行和產業轉型的雙重壓力下，正經歷深度的調整期。2022年以來，全國工業用地成交面積同環比連續下跌，園區開發商拿地規模逐年下降，2024年同比下降15%。這也導致核心城市產業園區的新增竣工面積同比減少16%，反映出市場對產業載體的需求正在收縮。然而，這種收縮并非均勻分布，而是呈現出明顯的結構性差異。廠房類資產相對抗壓，空置率僅上升3個百分點，而研發辦公類資產的空置率已超過30%，即便是一線城市核心地段的產業園也難以幸免。

產業園區的格局正在發生根本性變化。主題園區占比首次超過50%，專業園區憑借產業配套服務優勢，租金和出租率普遍高于綜合園區10%-20%。這種差異凸顯了產業精準化運營對載體價值的支撐作用。

招商模式也隨之轉型，傳統的稅收優惠招商因《公平競爭審查條例》的實施而失效，國資并購成為新的路徑，并從傳統工業制造向高科技、新能源等領域轉移，更注重配合當地區域經濟的產業轉型。例如，湖北聯投通過產業基金投資早中期科技企業，要求基金投資園區企業的比例不低于50%，形成了“投資-孵化-入園-增值”的良性循環。

租金和出租率雙向下行，也使得產業服務發生了根本的變化，重心從硬件投資轉向生態運營。以生物醫藥園區為例，頭部園區如張江藥谷和蘇州BioBAY通過深度整合科研、產業、資本和全球化資源，構建了全鏈條協同網絡，成為產業發展的“加速器”。而普通園區仍停留在提供物理空間和基礎配套的層面，缺乏生態鏈接能力。數字化工具的引入進一步提升了運營效率，例如東湖高新采用“產業大腦”大數據分析平臺，實現精準招商和服務。

資產價值變化：

REITs估值下修，企穩尚待時日

盡管產業園區REITs是最早發行的品種之一，也有清晰的退出路徑，但資產價值卻處于下行通道。空置率全面抬升，運營收入下降，即便是核心城市核心地段的產業園也未必保值。2024年產園REITs價格雖上漲9.18%，但半數仍處于破發狀態。底層資產運營數據不及預期，導致估值模型下修，形成“下跌-拋售-更下跌”的負反饋進一步放大跌幅。

大宗交易市場同樣低迷，過去三年的交易金額持續下跌，產業園區在全國大宗交易的比例也逐年下跌，交易的資產中，京滬等一線城市和廠房類資產成為主要交易對象，占比超40%，且相對抗壓的廠房占比超過了4成。從REITs和大宗交易的表現來看，園區類資產價值的企穩回升還需要一段時間，除非真正有預期收入增長做支撐。

樣本解讀：

◆東湖高新：企穩回升，投資+招商獨立雙輪驅動

東湖高新是全國知名的園區運營商，同時也經歷了從載體開發商到產業運營商的轉型。從最早的地產開發邏輯到聚焦產業的垂直領域，鎖定了生命科技、智能制造和新材料三大賽道，同時建立了投資+招商的模式。通常這一模式投資很容易成為招商的輔助，但東湖高新建立了基金矩陣，而且要求基金投資園區企業的比例不低于50%，形成了投資和招商相對獨立的雙輪驅動。

在園區服務中，通過專業平臺和滲透到產業鏈的數字化應用為企業賦能。而在行業經歷的低谷期中，東湖高新建立的保障機制起到了很好的托底作用。一方面依托湖北聯投省級戰略平臺的優勢，建立區域資源聯動機制，同時及早地建立了市場化復合型的人才儲備，兼具產業研究、投資分析和招商運營的團隊來應對行業的深度變化。在過去5年中，東湖高新雖然經歷了2022年營收觸頂之后的下行，但2024年已經企穩回升，園區銷售和租賃面積達近5年的新高。

通過對上述6大類資產的分析，能夠總結出以下三個關鍵詞，也反映了7個細分場景的基本運營邏輯——

- The end -

本文僅為個人觀點，不代表所在企業觀點

克而瑞，成立于2006年，行業領先的中國房地產大數據應用服務商，現信息覆蓋400個城市。依托強大的專業研究力量和咨詢顧問團隊，克而瑞服務于TOP100強中95%以上的房地產企業，并為政府、企業和購房者提供房地產線上線下信息服務的全面解決方案。

經過十余年淬煉，克而瑞從行業數據到客戶數據，實現了房地產大數據閉環。依托中國房地產住宅信息服務平臺（CRIC）和中國房地產資管信息服務平臺（CAIC）的支持，克而瑞業務覆蓋地產、資管、租售、物管、科創、證券等房地產領域。創新研發產品CRIC系統、投資決策系統、數據營銷系統、場景化大屏、柵格土地評估系統、城市租售系統，CAIC投管云、資管云等，為大量房企提供了決策依據。