凈利潤(rùn)增12倍！思特威暴漲背后的隱憂

01

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的三大引擎

思特威（上海）電子科技股份有限公司成立于2017年，主營(yíng)高性能CMOS圖像傳感器芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售。在2025年Q1，思特威以17.5億元營(yíng)收（+108.94%）和1.91億元凈利潤(rùn)（+1265%）的成績(jī)，刷新科創(chuàng)板單季增幅紀(jì)錄。

從行業(yè)層面看，思特威業(yè)績(jī)的暴漲，也離不開(kāi)智能手機(jī)和汽車(chē)電子領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。因?yàn)镃IS被稱(chēng)為智能硬件的“視網(wǎng)膜”，是攝像頭模組的核心器件。無(wú)論是智能手機(jī)的發(fā)展，還是智能駕駛技術(shù)加速落地的進(jìn)程中，其都是不可或缺的傳感器。

這也意味著，CIS有著不小的發(fā)展?jié)摿Α８鶕?jù)YOLE統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球CIS市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以4.7%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率從2023年的218億美元增長(zhǎng)到2029年的286億美元，其中，汽車(chē)圖像傳感器市場(chǎng)將以5.4%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率從2023年的23億美元增加到2029年的32億美元；Frost&Sullivan也預(yù)測(cè)，到2027年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到48.58億美元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為20.6%。

今年一季度從財(cái)務(wù)質(zhì)量看，毛利率提升至22.79%（同比+ 1.53pcts），凈利率躍升至10.94%（同比+ 9.27pcts），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流雖為- 4.9億元，但主要因預(yù)付晶圓廠貨款增加，實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率顯著改善。

02

繁榮背后的“隱憂”

在一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)如此迅猛的情況下，日后能否持續(xù)呢？

事實(shí)上，思特威亮眼業(yè)績(jī)的背后，離不開(kāi)華為、小米等巨頭在資金和產(chǎn)業(yè)層面的支持。早在2017年6月，思特威為引入外部投資人、支撐業(yè)務(wù)發(fā)展，開(kāi)始搭建紅籌架構(gòu)，構(gòu)建了以開(kāi)曼思特威作為境外融資及持股平臺(tái)，以香港智感微、思特威有限作為核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體的架構(gòu)。

2020年6月，為實(shí)施回歸境內(nèi)A股發(fā)行上市計(jì)劃，開(kāi)曼思特威及其股東啟動(dòng)紅籌架構(gòu)拆除事宜，并于同年9月完成拆除。在這一過(guò)程中，思特威的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了一系列變化，諸多股東的股權(quán)變動(dòng)與紅籌架構(gòu)拆除相關(guān)。

在紅籌架構(gòu)拆除階段，作為重組步驟之一，開(kāi)曼思特威的全體股東受讓香港智感微所持有的思特威有限股權(quán)，使得開(kāi)曼思特威上層的股權(quán)架構(gòu)映射至發(fā)行人層面。華為哈勃和小米產(chǎn)業(yè)基金便是在這一背景下參與到思特威的股權(quán)變動(dòng)中。

有著華為小米這種大廠的幫助，業(yè)績(jī)亮眼也是合乎常理，如果不靠著背后的兩顆“大樹(shù)”，思特威又有著哪些問(wèn)題呢？我們一一分析。

首先，思特威有點(diǎn)“智能手機(jī)依賴(lài)癥”，然而智能手機(jī)行業(yè)有著不小的周期風(fēng)險(xiǎn)。在思特威第一季度的營(yíng)收中，智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比超50%，而該領(lǐng)域需求高度依賴(lài)全球手機(jī)出貨量。若下半年消費(fèi)電子需求疲軟，疊加索尼、三星加速高端CIS降價(jià)（如IMX989價(jià)格下調(diào) 15%），公司可能面臨量?jī)r(jià)齊跌風(fēng)險(xiǎn)。

此外，安防業(yè)務(wù)占比下滑至36.03%，而海康威視自研CIS進(jìn)展加速，預(yù)計(jì)2025年自產(chǎn)比例將達(dá)40%，直接沖擊思特威基本盤(pán)。

其次思特威的商業(yè)模式有少許痛點(diǎn)，比如供應(yīng)鏈卡脖子的問(wèn)題。

作為Fabless廠商，思特威70%產(chǎn)能依賴(lài)臺(tái)積電，2025Q1預(yù)付貨款同比+ 82%至12.3億元，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化。

盡管公司將部分安防CIS代工轉(zhuǎn)向晶合集成，但車(chē)規(guī)級(jí)產(chǎn)品仍需臺(tái)積電40nm工藝，若美國(guó)進(jìn)一步限制先進(jìn)制程供應(yīng)，可能影響2025年下半年產(chǎn)能釋放。若存儲(chǔ)芯片價(jià)格持續(xù)下行，可能引發(fā)減值風(fēng)險(xiǎn)。

此外還有研發(fā)與銷(xiāo)售投入失衡的問(wèn)題。

思特威在Q1研發(fā)費(fèi)用1.17億元，占營(yíng)收6.71%，比上年同期減少4.02個(gè)百分點(diǎn)，低于索尼（15%）和三星（12%）。在高端CIS領(lǐng)域，思特威量子效率（QE）較索尼IMX989 低12%，讀取速度慢15%，技術(shù)代差可能制約高端市場(chǎng)突破。

銷(xiāo)售費(fèi)用僅為2837。61萬(wàn)元（+28.21%），但投入產(chǎn)出比存疑——智能手機(jī)客戶集中度仍高達(dá)55%（海康威視占比38%），渠道多元化進(jìn)展緩慢。

最后，股東減持潮與治理結(jié)構(gòu)有一定風(fēng)險(xiǎn)。2025年 Q1，共青城思智威、國(guó)家集成電路基金二期合計(jì)減持不超過(guò)1201.7萬(wàn)股。值得注意的是，減持時(shí)點(diǎn)恰逢股價(jià)高位（4月19日收盤(pán)價(jià)91.96元），較2024年低點(diǎn)（38.5元）漲幅超140%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人信心的質(zhì)疑。此外，創(chuàng)始人徐辰通過(guò)特別表決權(quán)持有40.63% 投票權(quán)，遠(yuǎn)超其10.27% 股權(quán)，“同股不同權(quán)” 架構(gòu)可能導(dǎo)致中小股東利益邊緣化。

03

行業(yè)對(duì)標(biāo)，思特威的長(zhǎng)板與短板

排名

簡(jiǎn)稱(chēng)

總市值

市盈率

市凈率

ROE(%)

1

海光信息

3104.85億

2.47

2

寒武紀(jì)

2371.15億

6.32

3

北方華創(chuàng)

2342.73億

7.17

4.95

4

中芯國(guó)際

1675.19億

4.50

0.90

24

思特威

371.94億

8.35

4.43

行業(yè)平均

234.20億

5.89

0.31

市場(chǎng)平均

161.92億

4.84

0.74

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司2025 年Q1 財(cái)報(bào)

從表格對(duì)比來(lái)看，思特威凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)平均，市盈率相對(duì)較低，還是比較穩(wěn)定的一支股。

04

成也蕭何，敗也蕭何？

思特威Q1的爆發(fā)式增長(zhǎng)，本質(zhì)是智能手機(jī)和汽車(chē)電子需求大，但是紅利期終將會(huì)結(jié)束。短期的業(yè)績(jī)好壞難以說(shuō)明以后。

別忘記思特威在2022年度業(yè)績(jī)報(bào)表中，營(yíng)業(yè)收入24.83億元，同比減少7.67%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)虧損7761.07萬(wàn)元，同比減少119.48%；歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)虧損1.10億元，同比減少128.12%。

前事不忘后事之師，2022年的營(yíng)收大幅下跌應(yīng)該給我們留下一個(gè)深刻的印象。

技術(shù)代差、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中等問(wèn)題若未解決，可能重蹈2022年上市即業(yè)績(jī)變臉的覆轍。

對(duì)投資者而言，需重點(diǎn)關(guān)注兩大信號(hào)。第一個(gè)是Q2智能手機(jī)出貨量：若環(huán)比下滑超10%，可能預(yù)示需求拐點(diǎn)。

第二是臺(tái)積電產(chǎn)能分配，若先進(jìn)制程訂單被砍單，將直接影響高端產(chǎn)品量產(chǎn)。

短期看，思特威仍是科創(chuàng)板增長(zhǎng)標(biāo)桿；長(zhǎng)期的結(jié)果如何呢？我們拭目以待吧。