恒運昌報考科創板上市：研發費用率走低，收入依賴單一大客戶

撰稿|行星

來源|貝多財經

近日，深圳市恒運昌真空技術股份有限公司（下稱“恒運昌”）的科創板IPO申請獲上交所受理，中信證券為其獨家保薦人（主承銷商）。目前，該公司的審核審核狀態已變更為“已問詢”。

恒運昌是一家半導體設備核心零部件供應商，主要從事等離子體射頻電源系統、等離子體激發裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發、生產、銷售及技術服務，圍繞等離子體工藝提供核心零部件整體解決方案。

恒運昌在招股書中援引弗若斯特沙利文資料，稱2023年中國大陸半導體領域等離子體射頻電源系統的國產化率不足7%，屬于被“卡脖子”最嚴重的環節之一，該公司聚焦于離子體射頻電源系統的技術攻關，打破了海外公司的壟斷。

但需要指出的是，領跑離子體射頻電源系統賽道的恒運昌仍存在不少有待考證的問題，如依賴單一客戶、研發費用率走低、委托研發開支高企、研發人員數量與研發投入增速不匹配等。

一、深耕專有技術，打破國外壟斷

天眼查App信息顯示，恒運昌成立于2013年3月，位于廣東省深圳市。目前，該公司的注冊資本約為5077.119萬元，法定代表人為樂衛平，主要股東包括深圳市恒運昌投資有限公司（下稱“恒運昌投資”）、樂衛平等。

據招股書介紹，等離子體射頻電源系統具有獨特的光、熱、電物理特性以及高活性、高能量的特點，能夠通過精確控制電流頻率和功率，指揮半導體制造過程中的等離子體變化，為半導體精密制造提供了不可替代的工藝基礎。

雖然等離子體工藝的關鍵作用愈發凸顯，但等離子體射頻電源系統是半導體設備零部件國產化最難關卡之一，技術壁壘高、研發投入大、研發周期長、生產的“精確復制”要求極高，因而國產化率極低。

而恒運昌，則是國產等離子體射頻電源系統領域中的“破局者”。歷經十年耕耘，該公司先后自主研發并推出CSL、Bestda、Aspen三代產品系列，打破了美系兩大巨頭MKS和AE長達數十年在國內的壟斷格局。

恒運昌第二代產品Bestda系列可支撐28納米制程，第三代產品Aspen系列可支撐14納米先進制程，填補了國內空白。弗若斯特沙利文資料顯示，2023年恒運昌在中國大陸半導體行業國產等離子體射頻電源系統廠商中，市場份額位列第一。

目前，恒運昌已具備規模化量產能力，產品量產交付拓荊科技、中微公司、北方華創、微導納米、盛美上海等國內頭部半導體設備商，并成為薄膜沉積、刻蝕環節國內頭部設備商的戰略級供應商。

截至2024年末，恒運昌與上述客戶已實現百萬級收入的自研產品30款，千萬級19款。2022年、2023年和2024年（同“報告期”），該公司的自研產品分別實現收入1.04億元、2.39億元和4.57億元，2024年的主營業務收入占比近85%。

在銷售自研產品的同時，恒運昌基于等離子體發生條件和反應腔真空環境的實際需求，引進了用于獲得和維持真空環境的真空泵、用于流體精確控制的質量流量計等核心零部件，并根據客戶具體需求和訂單約定進行直接銷售。

報告期內，恒運昌引進產品的采購成本分別為4173.53萬元、7616.61萬元和7508.10萬元；來自引進產品的收入分別為5229.24萬元、8231.25萬元和8181.23萬元，占主營業務收入的比重由2022年的33.06%降至2024年的15.13%。

二、業績穩健攀升，依賴單一客戶

在恒運昌圍繞等離子體工藝打造產品矩陣的助推下，該公司2022年、2023年和2024年的總收入分別為1.58億元、3.25億元和5.41億元，復合年增長率約為84.91%，以規模驅動業績的持續增長。

恒運昌報告期內的歸母凈利潤分別為2638.97萬元、8053.58萬元和1.43億元，盈利指標三年內翻了五倍；扣非后凈利潤分別為1981.36萬元、6924.23萬元和1.31億元，復合年增長率亦高達156.72%，呈現出良好的發展態勢。

但需要指出的是，恒運昌的收入主要來自半導體設備行業，且該公司向前五大客戶銷售產生的收入分別為1.16億元、2.61億元和4.90億元，占主營業務收入的比例分別為73.54%、80.39%和90.62%，客戶集中度較高。

其中，恒運昌向第一大客戶拓荊科技的銷售收入分別為7153.80萬元、1.89億元和3.41億元，占營業收入的比重分別達到了45.23%、58.16%和63.13%，存在向單一客戶銷售比例超過50%的情形，且依賴程度日漸顯著。

而拓荊科技除了與恒運昌存在業務合作關系外，還曾在2022年8月以2000萬元的價格認繳恒運昌的前身“恒運昌有限”新增注冊資本約23.90萬元。截至本次沖刺IPO前，拓荊科技直接和間接合計持有恒運昌3.42%的股份。

正因如此，恒運昌的業務獨立性受到了外界廣泛關注。該公司則強調，拓荊科技是國產PECVD設備龍頭企業，較早實施供應鏈國產化戰略，因此該公司率先與其開展合作驗證；加上半導體設備行業集中度高，該公司的客戶集中符合行業特征。

恒運昌在招股書中補充稱，該公司與拓荊科技并不構成關聯交易，二者的產品定價整體以成本加成模式為基礎，綜合考慮原材料價格、產品配置、交易規模、工藝復雜度等因素，并結合市場情況，協商確定最終定價，雙方交易定價公允。

不過，恒運昌報告期各期末的應收賬款賬面余額分別為1997.23萬元、7209.11萬元和6634.29萬元，其中拓荊科技的應收賬款賬面余額占比達到了34.33%、69.43%和46.09%，依舊存在單一客戶依存風險。

三、研發團隊擴張，平均薪酬下滑

作為國內實現等離子體射頻電源系統自主可控的先驅企業，恒運昌承擔了國家半導體產業的基礎再造和重大技術裝備攻關任務，先后承接3項國家級重大專項課題，助力提高我國半導體產業的供應鏈韌性和安全水平。

恒運昌透露，其在產品迭代方面積累了豐富的技術儲備，從測量、控制及架構三方面構建的底層通用的3大基石技術，并進一步發展出8大產品化支撐技術。截至報告期末，該公司擁有已授權發明專利104項，在申請發明專利138項。

2022年、2023年和2024年，恒運昌的研發投入分別為2154.21萬元、3696.37萬元和5528.00萬元，連續三年研發經費保持增長，復合年增長率約為60.19%；三年內累計投入1.14億元，占最近三年累計營業收入的11.11%。

對比同行業可比公司可知，恒運昌的累計研發投入占比優于行業內大多數可比公司。但貝多財經注意到，該公司的單年研發費用率實際有所下滑，由2022年的13.62%降至2024年的10.22%，減少了3.4個百分點。

截至2024年末，恒運昌的研發人員數量為152人，41.64%的研發人員占比在同行業可比公司中相當顯著。拉長時間線可知，其截至2023年末的研發人員數量僅為70人，研發團隊規模在2024年擴大了一倍有余。

然而，恒運昌以參與公司研發項目的研發人員薪酬為主的人工費，卻僅由2023年的1755.88萬元增至2024年的2282.23萬元，29.98%的增幅遠不如研發團隊人數的增長速度。也就是說，恒運昌的研發人員平均薪酬實際有所下降。

另需注意的是，恒運昌還存在委托境內外其他機構或個人進行研究開發的情形，由此產生的相關費用亦包含在其研發費用中。隨著其規模的擴張，該公司的委托研發費用也由2022年的80.15萬元顯著增長至2024年的414.44萬元。

本次沖刺上市，恒運昌擬募集資金15.5億元，其中3.5億元將投向研發與前沿技術創新中心項目，其他資金將用于沈陽半導體射頻電源系統產業化建設、半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地等項目。

恒運昌表示，通過本次募投項目的實施，該公司可以在持續優化現有產品的基礎上豐富研發儲備，推動主營業務產品在多個垂直領域的應用，為其穩定的發展提供助力。不過在拿到開啟上市之門的鑰匙前，恒運昌顯然還有不少問題亟待解決。