biotech美元基金中國掃貨“暗度陳倉”

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

今年5月份，一位海外BD人士在波士頓開Bio會議的時候，驚訝的發現，不止一家美元基金的高管公開或在報告中表示美國生物制藥界要“警惕”越來越多中國biotech的涌入，另一邊偷偷的尋覓來自中國biotech的資產。

從今年開始，美元基金在中國biotech上放置的砝碼還在不斷增多。今年，一些投資中國早期醫療創新的風險投資公司陸續宣布其美元基金成功完成募集。

除了此類華人背景的投資機構外，直接來自歐美金融市場的錢，往往是以一種曲折的方式進到中國biotech的口袋里。

從表面上來看，美元基金對中國biotech的直接投資變少了。“在生物安全法案之后，美元基金基本不再會投資中國公司了。即使是在美企業，如果是純華人團隊，他們也不是非常的積極——除非團隊成員全部是美國公民，并且是成功的連續創業者。”在美從事跨境合作與BD業務很多年的Biorich International, LLC 的總裁John Xu說道。John Xu 是歐美幾個幾十億美元基金和知名的孵化公司的BD顧問。幫助美國公司尋找中國的生物醫藥項目。

根據全球私人資本協會（GPCA）于今年3月發布的報告：2024年，專注于中國企業的VC基金僅以美元籌集了14億，約為一年前的一半，遠低于 2022 年的175億美元。

“不少美元基金已經解散了在華團隊。”一名VC機構投資人說道。“但這些年的本地運營已經讓他們足夠了解中國市場，他們也都知道：商機就在那里。”

商機來自于不斷升值的中國biotech資產。和在地緣政治層面的封鎖形成對比的是，中國創新藥管線正在越來越多獲得出海通行證。今年截至6 月，美國制藥商從中國biotech處獲得許可的交易已經達到14 筆，價值達 183 億美元。相比之下，根據 GlobalData的數據，去年同期只有兩筆此類交易。

于是，美元基金也就換了種投資方式：把中國的資產買過來，再成立一家純正的美國公司來運營，這也就是眾人熟知的NewCo模式。

同時，不少美元基金也會支持那些獲得了中國管線的biotech企業。比如SR One的首席執行官在提到未來對中國的投資戰略時，就特別提到了基金所覆蓋的初創企業Avenzo Therapeutics對中國資產的引進：這家公司在今年1月與映恩生物達成協議，獲得了一款EGFR/HER3雙抗ADC的獨家許可。

相似的例子還有英國初創企業Verdiva Bio。今年1月，這家公司宣布已從Forbion、General Atlantic、OrbiMed Advisors等歐美頂級VC處融資了4.11億美元，用于開發獲得中國先為達生物授權的三款減重新藥。

如今，美元不再伴隨著企業涌進中國，而是跟著資產落地海外。美元基金逐步從“投企業、做企業”轉向為“買產品、做產品”，將合規風險變小、資本效率變大化。“相較于之前模式所獲得的估值升值，后者的目標會更實際一些。前者可能更傾向于平臺型企業，但是在現在的模式下，公司的管線輸出能力會更重要一些。”上述VC投資人說道。

資本的拼盤

在一些圍繞中國資產組建的海外biotech背后，經常能看到一些熟悉的名字。

比如前述的Verdiva Bio，其實就是由Aiolos Bio的原班人馬組建的：其首席執行官Khurem Farooq曾是Aiolos Bio和Gyroscope Therapeutics的CEO；首席科學官Jane Hughes、首席業務官Tapan Maniar、首席技術官Ashley Taylor等均來自Aiolos Bio。

2024年1月，Aiolos Bio以10億美元首付賣給GSK；而其核心資產AIO-001，一種長效 TSLP 抗體，是公司以僅僅2500萬美元從恒瑞交易獲得，因此Aiolos Bio也曾被稱為“很會賺差價”的公司。

除了海外創業者正在不斷重復這一成功經驗以外，美元基金的參與感也同樣強烈。Verdiva Bio和Aiolos Bio背后的美元基金高比例重合：Forbion和RA Capital Management都參與了兩家公司的投資。還有此次跟投的OrbiMed：在科倫與和鉑NewCo公司Windward也有投資；其它的美元基金如禮來亞洲就更不用說，是NewCo模式的老熟人了。

John Xu介紹說，這種新模式的美元基金參與方式，主要會根據資產標的價值來組建。“如果授權管線的首付超過5000萬美元，那么就超出了一個基金承受的價格。這時候，投資機構就需要一個聯盟來分攤費用；相對應的，在這個筐子里，同一個方向但是來自不同公司的資產也會不斷地被裝進來。”

對于他而言，這一年來自雙方的需求行情都堪稱火爆。來自歐美的機構需要大量“多快好省”的中國資產：“很多資產都沒有推到2期。他們就想先拿過來，用自己募集到的錢把它往前推一推，到合適的節點再賣出去，獲得的就是10倍、20倍、甚至50倍的回報。”

而想要出手的中國企業甚至更多。蔓延了兩年的寒冬已經凍壞了許多biotech，也讓不少優質早期資產處于冷凍狀態。“如果不轉讓出去，那就是完全的浪費。”

滿速的效率

美元基金做NewCo和傳統biotech創業，有很大的不同。“目標不同，所以做事情的方式也不一樣。”上述VC總結道。

從前的biotech創業從零出發，因為要走自研路線，技術型創世團隊往往占據主導地位，研發團隊的搭建更是重中之重，投資投的主要是“人”，看重成長性和適配度；而在NewCo模式下，一切都為退出路徑服務，一切又都向著一次性交易的“快準狠”看齊。

上述VC在和相關NewCo企業溝通后總結：美元基金在選擇新公司管理團隊時只有幾條硬標準。“第一，你有沒有過將資產成功賣出的經驗；第二，你的執行力強不強。其它的都不是太重要。”

而這種標準也意味著，美元基金經營模式下需要的人才，往往需要更商業導向的素質：要么是在公開市場、FDA溝通、外部戰略聯盟方面具備強人脈，要么是在注冊或跨境CMC上有過豐富經驗。總而言之，人才設置直接與資產變現模式掛鉤。

John Xu也提到，如今大部分美元基金都是“找資產”和“建團隊”雙軌道并行，也會出現“在交易達成之前半年，新公司團隊就已經搭好了”的情況。“之所以如此高效，是因為留給他們的時間不多。很多中國資產的吸引力就在于first in class的潛質，如果為了組建團隊而耽誤了臨床進度，那這些管線就真的要“爛”在手里了。

“美元基金做NewCo，本來也不是想把他們做成真正的制藥公司。投資人比較青睞的是在管線在做到2期以后就可以賣掉。只是中國的公司沒錢做到這一步。”

而在資產和團隊之前，美元基金首要擬定的是開發方向。以往，投資機構思考的更多是“未來十年什么賽道或技術會具有突破性價值”等前瞻性問題；而現在，他們的視角則會更聚焦在“MNC近期需要怎樣的產品”等現實具體的問題上。“大量美元基金都和MNC之間保持著密切溝通。MNC的反饋，加上基金自身的調研，決定了他們要找什么樣的靶點/適應癥/技術路徑。”

這種方向的把握尤其考驗行業人脈的廣度和深度。“比如說BMS有十幾萬個人，但是真正跟某個項目切身相關的人只有個位數。你只有接觸到了這些人，才知道他們需要的是什么樣的管線。”John Xu說到。

無法否認的是，近幾年由MNC主導的自免類藥物研發熱潮，不可避免地影響了NewCo的研發方向。

去年，作為NewCo的先行兵， Candid Therapeutic創下當年行業最高募資紀錄，旗下兩款產品是來自嘉和生物和岸邁生物的自免疾病TCE雙抗品種；1月，維立志博成立Oblenio Bio，并打包TCE產品LBL-051；4月，荃信生物宣布與Caldera Therapeutics就長效自免雙抗QX030N簽訂授權許可協議。

可以看到的是，NewCo前進的風向始終和BD保持一致：從去年開始，用于自免疾病的TCE產品就在中國license out中頻繁出現。同潤生物、恩沐生物陸續和默沙東、GSK等MNC，就同類型產品達成金額不小的BD交易。這也說明了：所謂的BD和NewCo，其實在形態之外沒有太多不同。前者是已經成熟的可以采摘的果實，而后者還需要資本的催熟。

議價的能力

去年，當NewCo模式剛剛成為行業內熱搜詞條時，業內有不少人士對此產生了質疑情緒。其中，較為突出的聲音集中在：變賣管線會影響公司估值。

但這其實是一個偽命題：無法通過交易核心資產實現完美退出，只能說明資產定價本身并不令人滿意。

相似的問題在BD中依然存在。相較而言，NewCo還提供了一條更廣闊的退路：不少原始公司都選擇拿了NewCo的股權。在美元基金的運作下，未來公司有不小概率會因為核心資產被并購，比起BD只能拿首付款和里程碑付款而言要賺得多。

但就目前這一階段的中國biotech而言，如何和美元基金談出一個滿意的首付款，依然存在困難。

困難之一在于：由于NewCo中交易的大多是Pre-IND到臨床2期之間的早期資產，數據釋出有限，因此估值彈性非常大。“原始公司的人可能自己都對未來沒太大把握，而且又是在一種整體而言供大于求的語境里，很容易就失去議價的主動權。”上述VC說道。

為了盡快賣掉資產，不少biotech也會選擇便宜打包。“同類型的藥還有很多人在做，管線因為資金問題停得越久，能跑到前三、四名的可能性就越低。所以其實越早轉讓越保值。”

面對這種局面，中國biotech也在尋求各種方式進行改善。比如John Xu提到，越來越多的公司會去通過美國當地第三方公司進行談判。“這些公司里會有很多資深律師或是大藥企里的高管，可以幫中國公司爭取到較好條件。”

2025年第一季度，國產創新藥授權出海交易達成29項，首付款為10.5億美元，約合人民幣72.45億元，單筆平均在2.5億元左右；而2024年交易共110筆，首付款約合人民幣345.48億元，平均價格為3.13億元左右——首付款價格在出海形勢越來越好的當下，呈現出不升反降的趨勢，也或許說明交易數量激增可能會導致“內卷”，使得中國biotech辛苦建立的談判大打折扣。

也許，只有等待整體大環境轉好，中國biotech才會真的具備基礎條件來挑戰海外資本制定的游戲規則；而在此之前，能夠按照游戲規則獲得勝利，就已經足夠幸運了。

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