穩(wěn)定幣：運(yùn)行機(jī)制、應(yīng)用場景與影響

來源：招商銀行研究

穩(wěn)定幣不僅是法定貨幣信用在數(shù)字空間的延伸，更是連接加密世界的關(guān)鍵入口。在歐盟、美國、中國香港相繼出臺(tái)監(jiān)管法規(guī)，大力發(fā)展穩(wěn)定幣的背景下，穩(wěn)定幣成為國家數(shù)字金融話語權(quán)的戰(zhàn)略博弈。本報(bào)告系統(tǒng)梳理穩(wěn)定幣運(yùn)行機(jī)制和應(yīng)用場景，分析其與央行數(shù)字貨幣的差異以及對(duì)傳統(tǒng)金融體系的影響。

■ 穩(wěn)定幣是國家數(shù)字金融話語權(quán)的戰(zhàn)略博弈。穩(wěn)定幣是基于區(qū)塊鏈技術(shù)、價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的加密數(shù)字貨幣。在DeFi生態(tài)、RWA交易、跨境支付等新興領(lǐng)域高速發(fā)展的背景下，發(fā)展穩(wěn)定幣已成為各國搶占Web3時(shí)代制高點(diǎn)、強(qiáng)化數(shù)字金融話語權(quán)的戰(zhàn)略博弈。中國香港《穩(wěn)定幣條例》的核心創(chuàng)新在于嚴(yán)準(zhǔn)入、強(qiáng)儲(chǔ)備、保贖回。中美歐三大司法管轄區(qū)的監(jiān)管制度呈現(xiàn)差異化戰(zhàn)略導(dǎo)向：中國香港側(cè)重開放與兼容，美國強(qiáng)化美元主導(dǎo)地位，歐盟追求統(tǒng)一與安全。

■ 穩(wěn)定幣的運(yùn)行機(jī)制及應(yīng)用場景。（1）基于錨定機(jī)制的不同，穩(wěn)定幣主要有法幣抵押型、加密資產(chǎn)抵押型和算法型三種類型，其中法幣抵押型占據(jù)穩(wěn)定幣市場主導(dǎo)地位。（2）穩(wěn)定幣市場呈現(xiàn)出“一超一強(qiáng)，百花齊放”的格局，USDT與USDC合計(jì)占比86%，兩者又因發(fā)展軌跡和運(yùn)行機(jī)制的差異，具有不同的應(yīng)用場景。（3）穩(wěn)定幣生態(tài)由發(fā)行、運(yùn)營、支付和技術(shù)四大體系組成，構(gòu)建了多角色協(xié)作的閉環(huán)體系。（4）穩(wěn)定幣主要應(yīng)用于DeFi生態(tài)、RWA交易、價(jià)值存儲(chǔ)、跨境支付、零售支付等場景，提供計(jì)價(jià)標(biāo)尺、替代銀行賬戶、降低交易費(fèi)率、實(shí)時(shí)結(jié)算等功能，成為現(xiàn)實(shí)世界和加密經(jīng)濟(jì)之間的重要橋梁。（5）穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣（CBDC）均具備點(diǎn)對(duì)點(diǎn)即時(shí)支付、低交易成本等優(yōu)勢。CBDC由央行主導(dǎo)發(fā)行，強(qiáng)調(diào)安全可控與合規(guī)監(jiān)管，是主權(quán)法幣的數(shù)字延伸；穩(wěn)定幣主要由私人公司或組織發(fā)行，強(qiáng)調(diào)去中心化和鏈上交易不可篡改。

■穩(wěn)定幣對(duì)銀行體系構(gòu)成深遠(yuǎn)影響。穩(wěn)定幣作為一種新興的數(shù)字金融工具，給銀行和監(jiān)管體系帶來新的考量因素：（1）貨幣層面，影響部分國家貨幣地位與央行政策工具效力。（2）業(yè)務(wù)層面，對(duì)銀行商業(yè)模式產(chǎn)生潛在影響。（3）系統(tǒng)層面，從局部風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性擾動(dòng)。

■ 風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。（2）信用與資產(chǎn)支持風(fēng)險(xiǎn)。（3）金融與市場風(fēng)險(xiǎn)。（4）技術(shù)與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。（5）聲譽(yù)與信任風(fēng)險(xiǎn)。

正文

近期，美國、中國香港密集出臺(tái)穩(wěn)定幣監(jiān)管法案，標(biāo)志著監(jiān)管拐點(diǎn)出現(xiàn)，穩(wěn)定幣規(guī)范化發(fā)展成為大勢所趨。本報(bào)告將系統(tǒng)梳理穩(wěn)定幣的運(yùn)行機(jī)制和應(yīng)用場景，并分析其對(duì)央行數(shù)字貨幣及傳統(tǒng)金融體系的影響。

（一）穩(wěn)定幣是法幣信用在數(shù)字空間的延伸

穩(wěn)定幣（Stablecoin）是一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密數(shù)字貨幣，通過錨定法定貨幣、大宗商品、主流加密資產(chǎn)，或依賴算法機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。穩(wěn)定幣的核心價(jià)值在于緩解傳統(tǒng)加密貨幣（如比特幣、以太坊）劇烈波動(dòng)所帶來的交易不確定性，從而成為加密市場與傳統(tǒng)金融之間的橋梁，并在價(jià)值儲(chǔ)存、交易媒介和記賬單位等方面提供基礎(chǔ)支持。

目前，主流穩(wěn)定幣大多錨定美元等法幣，并保持1:1兌換比例，少數(shù)錨定黃金或采用算法機(jī)制調(diào)節(jié)價(jià)格。從本質(zhì)上看，穩(wěn)定幣是法幣信用在數(shù)字空間的延伸，通過鏈上發(fā)行和流通機(jī)制拓展法幣的信用邊界。

自2014年私人公司Tether推出首個(gè)穩(wěn)定幣項(xiàng)目USDT以來，穩(wěn)定幣在監(jiān)管相對(duì)缺位的環(huán)境中經(jīng)歷了十年的快速發(fā)展與調(diào)整期。2020年新冠疫情引發(fā)全球金融市場震蕩之際，加密交易、DeFi借貸與流動(dòng)性挖礦等業(yè)務(wù)迅速崛起。2021年底，全球加密貨幣總市值首次突破3萬億美元，隨后經(jīng)歷多輪周期性波動(dòng)，于2024年底及2025年4月多次重返這一水平。其中，比特幣作為加密貨幣市場的核心驅(qū)動(dòng)力，價(jià)格多次突破10萬美元，其市值多次突破2萬億美元關(guān)口，成為僅次于黃金（約20萬億美元）、微軟、英偉達(dá)和蘋果（市值均超3萬億美元）的全球第五大資產(chǎn)。

加密貨幣市場的興起不僅反映資本流動(dòng)性擴(kuò)張，更深層次地體現(xiàn)出全球資金流向、金融權(quán)力重構(gòu)和數(shù)字資產(chǎn)范式轉(zhuǎn)移的敘事趨勢。在此過程中，穩(wěn)定幣作為加密經(jīng)濟(jì)中的核心交易媒介、抵押資產(chǎn)與計(jì)價(jià)單位，需求快速攀升。其全球發(fā)行量從2020年初不足50億美元增至2022年的1880億美元，最新已超過2500億美元。根據(jù)ARK Invest報(bào)告，2024年穩(wěn)定幣全年交易額達(dá)15.6萬億美元，分別相當(dāng)于Visa和Mastercard的119%和200%，顯示其在全球支付系統(tǒng)中的重要性日益上升。

伴隨RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)上鏈）、跨境貿(mào)易和鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，穩(wěn)定幣的使用場景不斷擴(kuò)展。OKG Research預(yù)計(jì)，到2030年全球穩(wěn)定幣總供應(yīng)量將達(dá)到3萬億美元，年度交易額有望突破100萬億美元。在此背景下，發(fā)展穩(wěn)定幣已成為各國搶占Web3時(shí)代制高點(diǎn)、強(qiáng)化數(shù)字金融話語權(quán)的戰(zhàn)略博弈。

2025年5月，美國通過《GENIUS法案》，中國香港同步推出《穩(wěn)定幣條例》，標(biāo)志著全球穩(wěn)定幣行業(yè)邁入合規(guī)化發(fā)展新階段。

圖1：加密貨幣總市值超過3.39萬億美元

圖2：穩(wěn)定幣市值超2500億美元（2025年6月）

表1：穩(wěn)定幣主要發(fā)展歷程

（二）香港《穩(wěn)定幣條例》的核心內(nèi)容

2025年5月30日，香港特區(qū)政府于憲報(bào)刊登《穩(wěn)定幣條例》【注釋1】（以下簡稱《條例》），標(biāo)志著該條例正式生效。此前，香港立法會(huì)已在5月21日正式通過該條例草案。《條例》為穩(wěn)定幣發(fā)行構(gòu)建了首個(gè)完整的監(jiān)管框架，使香港正式成為全球首個(gè)對(duì)法幣穩(wěn)定幣實(shí)施全面監(jiān)管的司法管轄區(qū)，為維護(hù)香港貨幣及金融體系的穩(wěn)定性，鞏固其國際金融中心地位，邁出了里程碑式的一步。

香港首創(chuàng)“價(jià)值錨定監(jiān)管”原則，只要穩(wěn)定幣宣稱錨定港元，無論發(fā)行方在何處，都必須向香港金管局申領(lǐng)牌照。從立法內(nèi)容來看，《條例》的核心創(chuàng)新在于嚴(yán)準(zhǔn)入、強(qiáng)儲(chǔ)備、保贖回。第一，嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度。發(fā)行方需要申請(qǐng)牌照，最低注冊資本2500萬港元，注冊在香港或者在香港設(shè)有辦事處，并且需要證明具備管理能力、合規(guī)體系以及技術(shù)能力。第二，穩(wěn)健透明的儲(chǔ)備管理。《條例》實(shí)施“100%法幣儲(chǔ)備+獨(dú)立托管+每月審計(jì)”的監(jiān)管機(jī)制，建立儲(chǔ)備資產(chǎn)色彩標(biāo)記系統(tǒng)，要求儲(chǔ)備資產(chǎn)必須與穩(wěn)定幣參考貨幣保持一致。第三，完善審慎的投資者保護(hù)。對(duì)未經(jīng)許可的活動(dòng)、欺詐及誤導(dǎo)、廣告等設(shè)定了嚴(yán)格限制和處罰。建立了無條件贖回制度，用戶隨時(shí)能按照面值贖回穩(wěn)定幣，發(fā)行方必須在合理時(shí)間內(nèi)處理，否則重罰。 通過以上三方面創(chuàng)新，香港構(gòu)建起“牌照準(zhǔn)入—人員審查—危機(jī)處置”的閉環(huán)監(jiān)管框架。

表2：香港《穩(wěn)定幣條例》核心內(nèi)容

（三）主要國家/地區(qū)穩(wěn)定幣監(jiān)管模式對(duì)比

當(dāng)前全球主要的穩(wěn)定幣監(jiān)管法案包括中國香港《穩(wěn)定幣條例》、美國《GENIUS法案》和歐盟《加密資產(chǎn)監(jiān)管法案》（MiCA）。從監(jiān)管模式對(duì)比來看，三大司法管轄區(qū)的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)呈現(xiàn)出差異化的戰(zhàn)略導(dǎo)向：中國香港側(cè)重開放與兼容，美國強(qiáng)化美元主導(dǎo)地位，歐盟追求統(tǒng)一與安全。

表3：中國香港、美國與歐盟穩(wěn)定幣監(jiān)管法案對(duì)比

具體而言，中國香港旨在通過彈性監(jiān)管吸引全球區(qū)塊鏈創(chuàng)新項(xiàng)目，推動(dòng)離岸人民幣國際化，并打造亞太地區(qū)Web 3樞紐。針對(duì)境外發(fā)行但在香港從事交易、推廣等活動(dòng)的穩(wěn)定幣，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將依據(jù)其對(duì)本地金融體系的影響程度實(shí)施分類監(jiān)管。若相關(guān)穩(wěn)定幣的運(yùn)行對(duì)香港金融穩(wěn)定或投資者權(quán)益構(gòu)成威脅，香港金管局可采取信息披露要求、交易限制等干預(yù)措施。

美國聚焦于維護(hù)美元在數(shù)字時(shí)代的霸權(quán)地位，試圖通過穩(wěn)定幣消化美債需求，并遏制非美元穩(wěn)定幣的競爭空間。對(duì)于境外發(fā)行但涉及美國投資者或影響本土金融系統(tǒng)的穩(wěn)定幣，監(jiān)管機(jī)構(gòu)憑借“長臂管轄”原則主張跨境監(jiān)管權(quán)，要求發(fā)行主體遵守美國法規(guī)，或?qū)ζ湓诿罉I(yè)務(wù)實(shí)施準(zhǔn)入限制。

歐盟則以統(tǒng)一監(jiān)管為核心，旨在維護(hù)歐元區(qū)金融主權(quán)，防范加密風(fēng)險(xiǎn)外溢，并平衡創(chuàng)新與安全。對(duì)于在境外發(fā)行但在歐盟境內(nèi)提供服務(wù)或?qū)W盟金融體系產(chǎn)生影響的穩(wěn)定幣，歐盟會(huì)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)程度實(shí)施監(jiān)管。若境外穩(wěn)定幣的運(yùn)營不符合歐盟監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可采取禁止其在歐盟境內(nèi)開展業(yè)務(wù)或要求整改等措施，以確保歐盟金融市場的安全與穩(wěn)定。

（一）穩(wěn)定幣類型與穩(wěn)定機(jī)制：確保幣價(jià)與標(biāo)的資產(chǎn)掛鉤

基于錨定機(jī)制和運(yùn)作模式不同，穩(wěn)定幣可以分為法幣抵押型、加密資產(chǎn)抵押型和算法型三類，不同類型的穩(wěn)定機(jī)制不同。

圖3：穩(wěn)定幣類型

（1）法幣抵押型

法幣抵押型穩(wěn)定幣（Fiat-Collateralized Stablecoin）代表項(xiàng)目包括USDT、USDC等，由中心化機(jī)構(gòu)發(fā)行，通常以等值法幣或短期低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國債）為儲(chǔ)備，維持與法幣1:1兌換比率。這類穩(wěn)定幣價(jià)格波動(dòng)小，市場接受度高，但高度依賴發(fā)行方的儲(chǔ)備透明度與審計(jì)合規(guī)，曾因信息披露不足引發(fā)脫鉤風(fēng)險(xiǎn)。

圖4：USDC儲(chǔ)備以美債美元為主（2025年3月）

圖5：USDT儲(chǔ)備更加多元化（2025年4月）

（2）加密資產(chǎn)抵押型

加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣（Crypto-Collateralized Stablecoin）代表項(xiàng)目包括DAI、LUSD等，以加密貨幣（如ETH、BTC）或其他鏈上資產(chǎn)作為抵押品，通過智能合約自動(dòng)調(diào)節(jié)供應(yīng)量，以維持價(jià)格錨定。因抵押資產(chǎn)波動(dòng)性大，普遍采用超額抵押機(jī)制。例如，DAI目前的流通量為80億美元，對(duì)應(yīng)鎖倉資產(chǎn)價(jià)值約為101億美元，當(dāng)前抵押率達(dá)125%。此類穩(wěn)定幣去中心化程度較高，但更易受加密市場波動(dòng)影響。

圖6：DAI加密資產(chǎn)超額儲(chǔ)備（2025年3月）

圖7：PAXG/XAUT按黃金1:1儲(chǔ)備（2025年3月）

（3）算法型

算法型穩(wěn)定幣（Algorithmic Stablecoin）代表項(xiàng)目包括USTC、USDD等，不依賴實(shí)際資產(chǎn)儲(chǔ)備，而是通過預(yù)設(shè)算法和智能合約自動(dòng)調(diào)節(jié)代幣供應(yīng)鏈，維持價(jià)格穩(wěn)定。其優(yōu)勢在于完全去中心化與機(jī)制透明，但穩(wěn)定性易受到市場情緒控制，存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，USTC是Terra區(qū)塊鏈上的算法穩(wěn)定幣，通過LUNA與USTC的套利機(jī)制維持1:1錨定美元。2020年推出后，USTC曾為第三大穩(wěn)定幣，但因算法設(shè)計(jì)缺陷和市場信心崩潰，于2022年5月脫鉤，LUNA供應(yīng)激增，系統(tǒng)失控，造成數(shù)百億美元損失。

圖8：算法穩(wěn)定幣USTC脫鉤后大幅貶值

圖9：算法穩(wěn)定幣USTC峰值市值達(dá)190億美金

（二）穩(wěn)定幣市場格局：“一超一強(qiáng)，百花齊放”

截至2025年6月，穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模超2500億美元，有250多種穩(wěn)定幣，其中錨定美元的穩(wěn)定幣發(fā)行金額占全部穩(wěn)定幣的99.71%，具有壓倒性領(lǐng)先優(yōu)勢。市場呈現(xiàn)出“一超一強(qiáng)，百花齊放”的格局，“一超”是USDT，規(guī)模超1550億美元，市場占比62%。“一強(qiáng)”為USDC，規(guī)模達(dá)610億美元，市場占比24%；在加密貨幣市場中市值分列第3和第7位。“百花齊放”指USDe、DAI、USDS等其他250多種穩(wěn)定幣，總市值占比約14%，在去中心化交易所、電子商務(wù)、NFT（非同質(zhì)化代幣）等領(lǐng)域扮演越來越重要的作用。

圖10：穩(wěn)定幣市場份額（2025年6月）

圖11：USDT和USDC在前十加密貨幣中占據(jù)兩席

USDT和USDC雖均為錨定美元的法幣抵押型穩(wěn)定幣，但在發(fā)行機(jī)制、儲(chǔ)備透明度、合規(guī)性和應(yīng)用場景上存在顯著區(qū)別。

表4：USDT與USDC的比較

（1）發(fā)展歷程與優(yōu)勢

USDT由私人公司Tether于2014年推出，作為最早的穩(wěn)定幣之一，最初基于比特幣的Omni協(xié)議發(fā)行，后逐步擴(kuò)展至以太坊、波場、Solana等97條區(qū)塊鏈。憑借先發(fā)優(yōu)勢與廣泛流動(dòng)性，USDT長期主導(dǎo)穩(wěn)定幣市場，但其儲(chǔ)備資產(chǎn)的透明度始終存在爭議。作為應(yīng)對(duì)，美國金融科技公司Circle和數(shù)字貨幣交易所Coinbase于2018年聯(lián)合推出了USDC，定位為更透明合規(guī)的方案。USDC初期依托以太坊發(fā)行，并擴(kuò)展至Solana、Algorand及Stellar等111條鏈，其強(qiáng)調(diào)1:1法幣儲(chǔ)備和定期審計(jì)，迅速吸引了機(jī)構(gòu)及DeFi領(lǐng)域的用戶。

USDT憑借歷史積累形成規(guī)模優(yōu)勢，而USDC則通過合規(guī)優(yōu)勢在特定領(lǐng)域快速滲透。2021年USDT因儲(chǔ)備資產(chǎn)透明度爭議，USDC市占率曾升至35.7%；但2023年硅谷銀行事件導(dǎo)致USDC儲(chǔ)備短暫脫鉤后，USDT迅速奪回市場份額。

圖12：USDT持續(xù)增長，USDC供應(yīng)量波動(dòng)較大

圖13：USDT占據(jù)市場領(lǐng)導(dǎo)地位

（2）儲(chǔ)備機(jī)制與透明度

USDT和USDC在儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成、管理模式及透明度方面存在顯著差異。USDT的儲(chǔ)備資產(chǎn)組合呈現(xiàn)多元化特征，除現(xiàn)金和美國國債外，還包括貴金屬、加密資產(chǎn)及企業(yè)貸款等。盡管Tether公司聲稱其儲(chǔ)備略高于流通市值以保障贖回需求，但較高的非流動(dòng)性資產(chǎn)比例，以及信息披露不足，引發(fā)市場對(duì)其儲(chǔ)備資產(chǎn)真實(shí)性的質(zhì)疑。

相比之下，USDC的儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)更為清晰且全部以美元計(jì)價(jià)，資產(chǎn)集中于短期國債、現(xiàn)金、銀行存款及國債逆回購協(xié)議等低風(fēng)險(xiǎn)類別。該配置規(guī)避了外匯風(fēng)險(xiǎn)，透明度高并定期合規(guī)審計(jì)，顯著強(qiáng)化了其穩(wěn)定性和市場信任度。

（3）發(fā)行與贖回機(jī)制

USDT和USDC的發(fā)行與贖回機(jī)制也體現(xiàn)出二者不同的市場定位。USDT采用高門檻贖回機(jī)制，單筆贖回最低10萬美元，并強(qiáng)制收取150 USDT或0.1%的手續(xù)費(fèi)，處理周期長達(dá)3-7天，且對(duì)美國用戶合格認(rèn)證有嚴(yán)格限制。該機(jī)制主要適配中心化交易所（CEX）及新興市場需求，在犧牲靈活性的前提下增強(qiáng)用戶粘性。

USDC則建立相對(duì)較低的門檻體系，支持小額贖回，手續(xù)費(fèi)低至0.1%或免費(fèi)，處理時(shí)間壓縮至數(shù)小時(shí)，靈活性更高，更適合DeFi生態(tài)、機(jī)構(gòu)投資者及強(qiáng)合規(guī)市場。

（4）使用場景

USDT側(cè)重于高頻、小額加密交易場景，日均交易量（Trading Volume）達(dá)500億美元，占據(jù)穩(wěn)定幣交易量市場份額的70%左右，廣泛服務(wù)于散戶投資者和新興市場用戶，強(qiáng)化其在中心化交易所（CEX）的主導(dǎo)地位。

USDC側(cè)重于大額支付和跨境轉(zhuǎn)賬場景，日均轉(zhuǎn)賬量（Transaction Volume）達(dá)500億美元，其中超過50%的轉(zhuǎn)賬金額超過1萬美元。

圖14：USDT日均交易量遠(yuǎn)超USDC

圖15：USDC側(cè)重大額支付與跨境轉(zhuǎn)賬

（三）穩(wěn)定幣商業(yè)生態(tài)：各方角色與協(xié)同閉環(huán)

穩(wěn)定幣的商業(yè)生態(tài)主要由發(fā)行、運(yùn)營、支付和技術(shù)四大體系組成，形成閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)。

圖16：穩(wěn)定幣商業(yè)生態(tài)體系

（1）發(fā)行體系

發(fā)行體系負(fù)責(zé)穩(wěn)定幣的創(chuàng)建、發(fā)行、管理與合規(guī)保障，構(gòu)成穩(wěn)定幣生態(tài)的核心樞紐。

表5：穩(wěn)定幣發(fā)行體系中各參與方的職責(zé)和盈利方式

其中，發(fā)行商主導(dǎo)穩(wěn)定幣的鑄造、贖回及經(jīng)濟(jì)模型設(shè)計(jì)，主要收入源自儲(chǔ)備資產(chǎn)收益和交易手續(xù)費(fèi)，但需應(yīng)對(duì)高強(qiáng)度合規(guī)審查和操作風(fēng)險(xiǎn)。儲(chǔ)備托管機(jī)構(gòu)（如銀行）替發(fā)行商保管法幣或高流動(dòng)性抵押資產(chǎn)，確保穩(wěn)定幣的1:1可贖回性，成為穩(wěn)定機(jī)制的關(guān)鍵支點(diǎn)。審計(jì)機(jī)構(gòu)定期核查和披露儲(chǔ)備資產(chǎn)情況，提升穩(wěn)定幣透明度與市場信任。區(qū)塊鏈平臺(tái)提供底層技術(shù)支撐，包括智能合約執(zhí)行、賬本記錄和網(wǎng)絡(luò)共識(shí)。交易所不僅是核心流通渠道，還通過撮合交易與提供流動(dòng)性創(chuàng)造收益，推動(dòng)二級(jí)市場交易活躍。監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如美國SEC、香港金管局）通過立法與監(jiān)管確保穩(wěn)定幣產(chǎn)品在發(fā)行和流通環(huán)節(jié)的合規(guī)性，是生態(tài)長期發(fā)展的制度保障。

（2）運(yùn)營體系

運(yùn)營與流動(dòng)體系是穩(wěn)定幣市場活躍度、價(jià)格穩(wěn)定性和生態(tài)可持續(xù)性的核心支柱。該體系由中心化交易所、去中心化交易所、做市商和協(xié)議開發(fā)方共同組成，共同支撐穩(wěn)定幣從交易流通到機(jī)制創(chuàng)新的全生命周期。

其中，中心化交易所（如Binance、Coinbase）提供穩(wěn)定幣與法幣或其他加密資產(chǎn)的主要兌換渠道，集成資產(chǎn)托管、交易撮合及提現(xiàn)功能，是用戶進(jìn)入穩(wěn)定幣市場的主要入口。去中心化交易所（DEX）基于智能合約實(shí)現(xiàn)鏈上自動(dòng)化交易，增強(qiáng)穩(wěn)定幣在多鏈生態(tài)中的原生流動(dòng)性，特別是在點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、無需信任的互換操作中發(fā)揮關(guān)鍵作用。做市商通過持續(xù)資金注入和雙邊報(bào)價(jià)維護(hù)市場深度，是穩(wěn)定幣錨定目標(biāo)價(jià)值（如美元）時(shí)波動(dòng)對(duì)沖機(jī)制不可或缺的一環(huán)，確保價(jià)格穩(wěn)定。協(xié)議開發(fā)方（如MakerDAO、Frax Finance）負(fù)責(zé)穩(wěn)定幣機(jī)制設(shè)計(jì)，包括超額抵押、算法調(diào)節(jié)和可編程貨幣政策，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，并引領(lǐng)行業(yè)從中心化模式向去中心化架構(gòu)的演化。

（3）支付體系

終端支付體系是穩(wěn)定幣融入真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)鍵路徑，推動(dòng)其從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槿粘ＶЦ豆ぞ撸缇持Ц丁⒘闶壑Ц丁?shù)字資產(chǎn)借記卡服務(wù)、錢包/支付終端等，提升穩(wěn)定幣的實(shí)用性與滲透率。

例如，Binance交易所和Visa聯(lián)合發(fā)行Binance Card、Bybit交易所和Mastercard聯(lián)合推出Bybit Card，都屬于數(shù)字資產(chǎn)借記卡，支持使用比特幣、USDT等數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行全球消費(fèi)和線上支付，大幅降低用戶將數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)世界消費(fèi)的門檻。

（4）技術(shù)體系

技術(shù)支撐體系構(gòu)建了穩(wěn)定幣高效、安全、可跨鏈運(yùn)行的底層基礎(chǔ)設(shè)施，為整個(gè)生態(tài)提供持續(xù)的驅(qū)動(dòng)力。

其中，區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)服務(wù)（如Infura、Alchemy）為開發(fā)者和項(xiàng)目方提供網(wǎng)絡(luò)接入、數(shù)據(jù)交互與交易廣播支持，顯著降低技術(shù)門檻與運(yùn)維復(fù)雜度。跨鏈橋技術(shù)（如LayerZero、Wormhole）實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣在異構(gòu)公鏈間的無縫流轉(zhuǎn)，是多鏈生態(tài)部署的戰(zhàn)略工具，亦為資產(chǎn)可組合性提供技術(shù)基礎(chǔ)。測試沙盒由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或技術(shù)平臺(tái)構(gòu)建，支持穩(wěn)定幣部署前的功能驗(yàn)證與合規(guī)壓力測試，有效防控政策風(fēng)險(xiǎn)并催化制度創(chuàng)新。鏈上合規(guī)與審計(jì)工具（如Chainalysis、Elliptic）通過實(shí)時(shí)監(jiān)測異常交易、追蹤資金流向，協(xié)助項(xiàng)目方滿足反洗錢和金融制裁等合規(guī)要求，強(qiáng)化鏈上治理能力。

（四）穩(wěn)定幣應(yīng)用場景：加密世界與現(xiàn)實(shí)世界融合發(fā)展

（1）DeFi生態(tài)

DeFi（Decentralized Finance，去中心化金融）是基于區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建的金融生態(tài)系統(tǒng)，其核心是依靠智能合約自動(dòng)執(zhí)行金融操作，無需依賴傳統(tǒng)金融中介（如銀行、券商），即可提供交易、借貸、儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)等多種金融服務(wù)。DeFi具有透明、高效、低成本的特性，任何擁有加密錢包和互聯(lián)網(wǎng)連接的用戶均可自由參與。

圖17：DeFi總鎖倉量近1200億美元

在DeFi體系中，穩(wěn)定幣作為核心計(jì)價(jià)和結(jié)算單位，是用戶進(jìn)入該生態(tài)的重要橋梁。由于穩(wěn)定幣的價(jià)格與法幣掛鉤，具備價(jià)格波動(dòng)性低的特點(diǎn)，使其成為DeFi中最廣泛使用的交易媒介。投資者可通過穩(wěn)定幣快速將法幣兌換為加密資產(chǎn)，降低市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在去中心化交易所（DEX）中，穩(wěn)定幣通常作為與其他加密資產(chǎn)形成交易對(duì)的基準(zhǔn)貨幣，提升了交易流動(dòng)性并減少滑點(diǎn)，特別適用于高頻交易和套利策略。

圖18：去中心化交易所DEX交易量占比持續(xù)增長

圖19：穩(wěn)定幣在智能合約中廣泛使用

同時(shí)，穩(wěn)定幣不僅是交易媒介，更是DeFi協(xié)議的核心資產(chǎn)，廣泛應(yīng)用于與智能合約的交互中。在借貸平臺(tái)上，用戶可將穩(wěn)定幣作為低波動(dòng)性的借款資產(chǎn)或抵押品提供/獲取資金。在流動(dòng)性挖礦中，用戶可將穩(wěn)定幣注入流動(dòng)性池參與質(zhì)押機(jī)制，賺取手續(xù)費(fèi)收益。在智能合約中，穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性為合成資產(chǎn)創(chuàng)建、算法穩(wěn)定機(jī)制運(yùn)作以及去中心化衍生品交易等復(fù)雜金融模型提供了可靠的基礎(chǔ)保障。

（2）RWA交易

RWA（Real World Assets，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)上鏈）是指通過區(qū)塊鏈技術(shù)將現(xiàn)實(shí)中存在的有形資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、大宗商品）或無形資產(chǎn)（如債券、股票、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、藝術(shù)品）進(jìn)行代幣化（Tokenization），生成代表資產(chǎn)所有權(quán)或收益權(quán)的數(shù)字憑證。通過資產(chǎn)分割機(jī)制，RWA可被拆分為標(biāo)準(zhǔn)化代幣，投資者通過持有這些代幣即可獲得相應(yīng)的資產(chǎn)權(quán)益。

廣義上，穩(wěn)定幣也可視為一種RWA——即法幣的代幣化形式。與此同時(shí)，穩(wěn)定幣作為加密生態(tài)中的通用交易媒介，可與其他RWA代幣形成交易對(duì)，提升后者的流通效率與市場深度。

從金融結(jié)構(gòu)角度看，RWA與ABS（資產(chǎn)證券化）和IPO（首次公開募股）存在一定共性。ABS是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款、租賃合同）打包成證券產(chǎn)品，在傳統(tǒng)證券交易所發(fā)行；IPO則是企業(yè)首次向公眾出售股票以募集資金用于經(jīng)營擴(kuò)張或債務(wù)償還。但ABS、IPO與RWA相比，仍存在明顯的缺陷：一是投資門檻較高，中小投資者難以直接參與；而RWA通過代幣化將資產(chǎn)拆分為更小單位，大幅降低了參與門檻。二是ABS、IPO流程繁瑣且依賴大量中介機(jī)構(gòu)，操作復(fù)雜、耗時(shí)較長；RWA基于區(qū)塊鏈智能合約執(zhí)行交易，流程高效且顯著降低了中介成本。三是傳統(tǒng)模式受限于國家或地區(qū)的市場規(guī)則，難以吸引全球投資者；RWA借助區(qū)塊鏈的跨境特性，可實(shí)現(xiàn)全球投資者對(duì)同一資產(chǎn)的共同參與，極大拓展了市場覆蓋范圍。因此，ABS、IPO構(gòu)成了RWA的傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)，而RWA則是二者的技術(shù)進(jìn)階形態(tài)。RWA通過代幣化機(jī)制打破了資產(chǎn)證券化與全球資本市場之間的技術(shù)壁壘，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了介于ABS局部融資與IPO整體上市之間的全新路徑。

表6：RWA與ABS、IPO的比較

當(dāng)前，全球各國正逐步認(rèn)可RWA作為合法的底層資產(chǎn)，并將其納入現(xiàn)有法律框架提供保護(hù)。截至2025年6月，全球RWA市場規(guī)模已突破240億美元（不含穩(wěn)定幣），并將在未來幾年迎來快速發(fā)展。波士頓咨詢集團(tuán)（BCG）預(yù)計(jì)，到2030年RWA市場規(guī)模將達(dá)到16萬億美元；在樂觀情景下甚至可能高達(dá)30萬億美元；即便在保守情境下，仍有望達(dá)到12.5萬億美元。

圖20：RWA鏈上資產(chǎn)價(jià)值達(dá)239億美元

圖21：香港RWA五大主要參與主體及代表企業(yè)

在政策與市場探索方面，香港近年來通過虛擬資產(chǎn)政策創(chuàng)新與機(jī)構(gòu)實(shí)踐，逐漸成為RWA發(fā)展的前沿陣地。目前，香港主要有互聯(lián)網(wǎng)、交易所、券商、基金資管、銀行等五大主體參與RWA項(xiàng)目，在技術(shù)賦能、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、資產(chǎn)托管等方面積極探索。

表7：香港RWA標(biāo)桿項(xiàng)目

（3）價(jià)值存儲(chǔ)

在高通脹或本幣急速貶值的國家（如阿根廷、委內(nèi)瑞拉），居民面臨財(cái)富縮水與購買力暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定幣，尤其是錨定美元的穩(wěn)定幣，因具備價(jià)值穩(wěn)定性、全球流通性及去中心化特征，正成為替代傳統(tǒng)銀行賬戶或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的工具，幫助居民抵御本幣貶值，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值。

圖22：全球加密貨幣擁有率持續(xù)提升，新興市場國家普遍采用加密貨幣

資料來源：Triple-a、招商銀行研究院

在此應(yīng)用場景下，穩(wěn)定幣的金融普惠性尤為突出。全球約有15億人由于信用記錄缺失、地理限制或政策壁壘等因素，難以接觸到國際支付系統(tǒng)，也無法順利進(jìn)行電子商務(wù)交易、工資支付或跨境匯款，主要分布在發(fā)展中國家和偏遠(yuǎn)地區(qū)。【注釋2】他們只要通過智能手機(jī)連接互聯(lián)網(wǎng)，即可創(chuàng)建加密貨幣賬戶，并進(jìn)行全球支付。這種模式極大地降低了金融準(zhǔn)入門檻，使得全球無銀行賬戶人群也能獲得支付和存款服務(wù)，尤其是在非洲、東南亞、拉美等地區(qū)，穩(wěn)定幣已成為人們對(duì)抗本地貨幣通脹的重要工具。

（4）跨境支付

穩(wěn)定幣在跨境支付領(lǐng)域正逐漸釋放變革性潛力，相較傳統(tǒng)SWIFT系統(tǒng)需經(jīng)多家中介清算，單筆手續(xù)費(fèi)通常達(dá)5-20美元，結(jié)算周期1-5個(gè)工作日，穩(wěn)定幣依托區(qū)塊鏈點(diǎn)對(duì)點(diǎn)機(jī)制可實(shí)現(xiàn)無中介即時(shí)結(jié)算。用戶通過加密錢包即可直接完成全球資金轉(zhuǎn)移，單筆交易費(fèi)用可控制在幾美分至數(shù)美元，且支持7*24小時(shí)全天候交易，突破傳統(tǒng)銀行時(shí)間限制，完美適配全球化實(shí)時(shí)支付需求，大幅提升支付效率并降低操作成本。目前，穩(wěn)定幣已廣泛應(yīng)用于企業(yè)間支付（B2B）、個(gè)人匯款（P2P）、在線購物與供應(yīng)鏈結(jié)算等場景。

同時(shí)，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化和可追溯性特點(diǎn)還可有效賦能跨境貿(mào)易。借助智能合約，穩(wěn)定幣可實(shí)現(xiàn)條件觸發(fā)即自動(dòng)化支付，不受第三方中介機(jī)構(gòu)影響，適用跨境結(jié)算中的條件付款場景。穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈技術(shù)，公開賬本全網(wǎng)可查，確保交易全程可追溯，可強(qiáng)化反洗錢合規(guī)能力。

圖23：穩(wěn)定幣的鏈上平均每日轉(zhuǎn)賬量持續(xù)增長

圖24：鏈上轉(zhuǎn)賬16萬USDT，費(fèi)用$0.07,耗時(shí)2秒

（5）零售支付

穩(wěn)定幣憑借高效交易和低廉成本，正加速融入在線購物及零售支付領(lǐng)域。相較信用卡等傳統(tǒng)支付方式需要在清算環(huán)節(jié)收取的2-3%手續(xù)費(fèi)，穩(wěn)定幣通過點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，可大幅簡化清算流程，降低成本，并支持實(shí)時(shí)結(jié)算，顯著提升用戶支付體驗(yàn)。同時(shí)，在安全性方面，區(qū)塊鏈技術(shù)的不可篡改特性保障了交易記錄的透明可追溯，能有效抑制欺詐風(fēng)險(xiǎn)。

圖25：2024年穩(wěn)定幣交易總額超越Visa和Mastercard，達(dá)15.6萬億美元

目前，穩(wěn)定幣已越來越多融入日常消費(fèi)場景。在電商領(lǐng)域，2024年6月，USDT宣布接入Web3電商平臺(tái)Uquid，用戶可直接用USDT購買商品。在實(shí)體零售方面，Tether與阿根廷Kripton Market合作，使本地商戶可使用USDT支付賬單及薪資。在支付網(wǎng)關(guān)方面，Visa于2023年試點(diǎn)將USDC用于跨境卡結(jié)算，Crypto.com交易所的用戶可直接用穩(wěn)定幣刷卡消費(fèi)，省去美元兌換環(huán)節(jié)，降低交易費(fèi)用。

（五）穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣的比較

穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currencies，CBDC）作為數(shù)字貨幣方面的核心創(chuàng)新，均具備點(diǎn)對(duì)點(diǎn)即時(shí)支付、低交易成本等優(yōu)勢。但兩者在發(fā)行主體、技術(shù)架構(gòu)和監(jiān)管屬性上存在本質(zhì)差異。

CBDC由央行主導(dǎo)發(fā)行，一般采用聯(lián)盟鏈等多中心化架構(gòu)，強(qiáng)調(diào)安全可控與合規(guī)監(jiān)管，是主權(quán)法幣的數(shù)字延伸。與之不同的是，穩(wěn)定幣主要由私人公司或組織通過區(qū)塊鏈技術(shù)在公鏈或私鏈上自主發(fā)行，強(qiáng)調(diào)去中心化和鏈上交易不可篡改的特性，其交易結(jié)果不可逆且不受第三方干預(yù)。

表8：穩(wěn)定幣和CBDC的比較

近年來，全球跨境支付需求激增，傳統(tǒng)金融體系在效率、成本和透明度上的短板日益顯現(xiàn)，促使各國央行和國際金融機(jī)構(gòu)加速推進(jìn)CBDC相關(guān)研究與部署。根據(jù)國際清算銀行（BIS）報(bào)告顯示，全球已有約130個(gè)國家和地區(qū)已啟動(dòng)CBDC項(xiàng)目研發(fā)，其中23個(gè)進(jìn)入試點(diǎn)階段。【注釋3】其中，中國的“數(shù)字人民幣”處于領(lǐng)先地位，自2020年啟動(dòng)試點(diǎn)以來已覆蓋全國17個(gè)省市區(qū)，截至2024年6月底累計(jì)交易金額達(dá)到7萬億元。

盡管全球各國和地區(qū)的CBDC探索已成趨勢，但部分國家因技術(shù)能力、公眾接受度及政治因素限制，導(dǎo)致其推進(jìn)步伐仍面臨顯著挑戰(zhàn)。例如，尼日利亞在2021年推出“eNaira”，但其國內(nèi)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有待加強(qiáng)，在網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和處理能力等方面存在不足，難以滿足 CBDC 大規(guī)模應(yīng)用的需求。日本社會(huì)的老齡化程度較高，許多老年人對(duì)新技術(shù)的接受和適應(yīng)能力較弱，更傾向于使用傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付方式，日本于2022年7月表示暫無發(fā)行計(jì)劃。美國政策制定者之間對(duì)于 CBDC 的發(fā)行和監(jiān)管等問題存在意見分歧，一些人士擔(dān)心“數(shù)字美元”會(huì)威脅美國金融體系穩(wěn)定，侵犯個(gè)人隱私。2025年1月23日，特朗普簽署行政令，禁止任何機(jī)構(gòu)在美國境內(nèi)外發(fā)行或使用“數(shù)字美元”。

與CBDC基于央行主導(dǎo)的多中心化聯(lián)盟鏈技術(shù)不同，穩(wěn)定幣通常基于去中心化的區(qū)塊鏈技術(shù)，使其具備更高的跨境流通自由度，可輕松突破單一國家央行或政府的直接管控。相比之下，CBDC作為央行發(fā)行的數(shù)字化法定貨幣，主要服務(wù)于國內(nèi)零售場景，其跨國應(yīng)用需依賴各國央行間的技術(shù)對(duì)接與政策協(xié)同，在跨境支付方面的使用場景面臨較多的約束。同時(shí)，當(dāng)前全球主要國家和地區(qū)密集出臺(tái)的穩(wěn)定幣監(jiān)管法案，為原本去中心化的穩(wěn)定幣賦予了貨幣中心化的監(jiān)管屬性。這種“去中心化技術(shù)+中心化監(jiān)管”的模式，既保留了區(qū)塊鏈技術(shù)高效性與透明度，又強(qiáng)化了數(shù)字貨幣的穩(wěn)定性和合規(guī)性，為穩(wěn)定幣在跨境支付、加密資產(chǎn)交易等場景的規(guī)模化應(yīng)用提供了有力的制度保障。

對(duì)于我國等新興市場經(jīng)濟(jì)體，穩(wěn)定幣可作為CBDC的戰(zhàn)略補(bǔ)充。一方面，我國具有龐大的國際貿(mào)易和跨境結(jié)算需求，可借助穩(wěn)定幣的實(shí)時(shí)結(jié)算與低交易成本優(yōu)勢，推動(dòng)人民幣在國際貿(mào)易中的使用，進(jìn)而積累在匯率管理、資本流動(dòng)調(diào)控、風(fēng)險(xiǎn)防控以及用戶權(quán)益保護(hù)等多方面的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)；另一方面，我國能夠通過穩(wěn)定幣拓展RWA應(yīng)用場景，推動(dòng)綠色金融產(chǎn)品和境內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以更高效的方式對(duì)接國際資本市場，吸引全球投資者參與中國資產(chǎn)交易，助力人民幣國際化和金融市場開放。

穩(wěn)定幣作為一種新興的數(shù)字金融工具，憑借其相對(duì)較低的波動(dòng)性、高效的跨境支付能力以及去中心化特征，正在從對(duì)貨幣主權(quán)的影響、傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，到潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理挑戰(zhàn)等多個(gè)方面，給銀行和監(jiān)管體系帶來新的考量因素和需要應(yīng)對(duì)的課題。

（一）貨幣層面：影響部分國家貨幣地位與央行政策工具效力

（1）部分國家貨幣地位或受影響

穩(wěn)定幣通過資產(chǎn)錨定機(jī)制維持幣值相對(duì)穩(wěn)定，構(gòu)建起一套獨(dú)立于傳統(tǒng)國家信用體系之外的支付與價(jià)值存儲(chǔ)體系。這一特性可能對(duì)中央銀行在貨幣發(fā)行中的主導(dǎo)地位帶來一定影響。特別是在貨幣體系相對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)體，居民表現(xiàn)出更傾向于使用USDT、USDC等穩(wěn)定幣進(jìn)行日常交易或價(jià)值存儲(chǔ)的趨勢。例如，在委內(nèi)瑞拉、阿根廷等高通脹國家，已觀察到使用穩(wěn)定幣部分替代主權(quán)貨幣功能的現(xiàn)象。這種貨幣使用偏好的轉(zhuǎn)變，可能對(duì)央行的調(diào)控能力構(gòu)成挑戰(zhàn)，進(jìn)而影響傳統(tǒng)貨幣政策工具（如利率調(diào)整、準(zhǔn)備金率政策、公開市場操作等）的預(yù)期效力。

Chainalysis 2023年《全球加密地理報(bào)告》顯示，非洲和拉美地區(qū)的穩(wěn)定幣交易量已占全球總量的30%以上。其中，尼日利亞的USDT交易量在2022年同比顯著增長了50%，反映出其主權(quán)貨幣體系正面臨一定的壓力。這一趨勢在本地貨幣信譽(yù)度較低、資本賬戶開放度有限的經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)得更為明顯。若相關(guān)央行未能適時(shí)審視并調(diào)整其貨幣政策框架，其政策獨(dú)立性與實(shí)施的有效性可能面臨持續(xù)的挑戰(zhàn)。

圖26：非洲主要國家使用加密貨幣成年人口比例

圖27：穩(wěn)定幣在新興市場主要用于貨幣替代

（2）資本管制面臨新的挑戰(zhàn)

穩(wěn)定幣依托區(qū)塊鏈技術(shù)，能夠?qū)崿F(xiàn)便捷的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)跨境結(jié)算，這種特性使其在一定程度上突破了傳統(tǒng)外匯管理框架的約束，增加了跨境資本流動(dòng)管理的復(fù)雜性。在資本流動(dòng)管理較為嚴(yán)格的國家，企業(yè)和個(gè)人存在通過將法幣兌換為穩(wěn)定幣并轉(zhuǎn)移至境外區(qū)塊鏈錢包，從而實(shí)現(xiàn)資金跨境流動(dòng)的可能性。這不僅可能影響外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定性，更需關(guān)注的是，穩(wěn)定幣自身的價(jià)值波動(dòng)存在傳導(dǎo)至依賴其進(jìn)行跨境交易的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)區(qū)域金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在影響。

同時(shí)，部分穩(wěn)定幣發(fā)行商的儲(chǔ)備金透明度有待提升，這帶來了潛在的擠兌風(fēng)險(xiǎn)隱患。一旦穩(wěn)定幣價(jià)值出現(xiàn)顯著波動(dòng)，其影響可能波及依賴其進(jìn)行跨境交易的金融機(jī)構(gòu)，并增加區(qū)域金融市場的不確定性。盡管美國等司法管轄區(qū)要求穩(wěn)定幣1:1錨定美元，但穩(wěn)定幣的跨境特性使得單一國家監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)，亟需探索建立有效的跨國協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，以共同應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)新格局對(duì)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（3）貨幣乘數(shù)效應(yīng)受到干擾

在傳統(tǒng)銀行體系中，信用擴(kuò)張通過“存款—貸款”循環(huán)機(jī)制實(shí)現(xiàn)，其貨幣乘數(shù)效應(yīng)受央行法定存款準(zhǔn)備金率的直接調(diào)控。當(dāng)部分法幣轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣并流入鏈上錢包時(shí)，可能導(dǎo)致部分銀行體系存款的轉(zhuǎn)移。這一過程使得傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)測算可能面臨偏差，央行對(duì)整體流動(dòng)性的監(jiān)測和調(diào)控精度可能因此受到影響。如果穩(wěn)定幣總規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的比例持續(xù)提升，央行在估算貨幣供給總量時(shí)或?qū)⒚媾R數(shù)據(jù)來源不全或失真的挑戰(zhàn)。特別在市場情緒波動(dòng)或流動(dòng)性趨緊的情況下，用戶或?qū)⒓铀賹y行存款轉(zhuǎn)移配置至穩(wěn)定幣，形成類似“擠兌”的流動(dòng)性壓力，可能進(jìn)一步加劇銀行體系面臨的流動(dòng)性管理難度。

（二）業(yè)務(wù)層面：對(duì)銀行商業(yè)模式的潛在影響

（1）支付結(jié)算體系面臨新競爭格局

穩(wěn)定幣憑借區(qū)塊鏈技術(shù)的低成本和高效率優(yōu)勢，正在改變跨境支付和零售支付的市場格局，對(duì)銀行在支付領(lǐng)域的主導(dǎo)地位構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。在跨境支付領(lǐng)域，傳統(tǒng)銀行依賴的SWIFT系統(tǒng)在費(fèi)用和時(shí)效性方面存在提升空間，而穩(wěn)定幣可實(shí)現(xiàn)近乎即時(shí)的結(jié)算且成本顯著降低。例如，支付巨頭Stripe收購穩(wěn)定幣發(fā)行公司Bridge，整合各國法幣與其穩(wěn)定幣（USDB），提供更具成本效益和高效率的跨境支付、匯款及清算服務(wù)，目前已覆蓋101個(gè)國家/地區(qū)。據(jù)估算，若全球10%的跨境支付轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣渠道，銀行可能面臨每年數(shù)百億美元手續(xù)費(fèi)收入的減少。

圖28：Bridge使用穩(wěn)定幣進(jìn)行跨境轉(zhuǎn)賬，實(shí)現(xiàn)法幣“無感”轉(zhuǎn)換

在零售支付領(lǐng)域，穩(wěn)定幣錢包和Web3支付工具的普及為用戶提供了無需傳統(tǒng)銀行賬戶即可完成C2C或B2C交易的新選擇。以幣安（Binance）平臺(tái)為代表的交易所已支持用戶直接使用USDT進(jìn)行電商、游戲等多種場景的支付，這在一定程度上改變了用戶對(duì)銀行支付接口的依賴程度。這種支付領(lǐng)域的創(chuàng)新模式，不僅可能影響銀行的核心手續(xù)費(fèi)收入來源，也可能減少銀行的客戶觸達(dá)頻率與交叉銷售機(jī)會(huì)，促使傳統(tǒng)支付生態(tài)體系進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。

（2）信用創(chuàng)造能力減弱

穩(wěn)定幣的快速發(fā)展，可能分流部分銀行體系的存款資源，進(jìn)而影響銀行的資金池規(guī)模和信貸供給能力。在零售端，用戶出于追求更高收益的考慮，或?qū)⒉糠帚y行活期存款（通常利率低于0.5%）配置到年化收益率可達(dá)5-10%的DeFi平臺(tái)。截至2024年底，DeFi平臺(tái)的總鎖倉量已超過1200億美元，其中穩(wěn)定幣占比超過40%。【注釋4】

在機(jī)構(gòu)端，企業(yè)采用穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算或融資，可能降低其對(duì)傳統(tǒng)銀行存款的需求。例如，跨境貿(mào)易企業(yè)使用穩(wěn)定幣后，觀察到其對(duì)美元結(jié)算賬戶的依賴度可降低約50%，這或?qū)?duì)銀行的負(fù)債規(guī)模產(chǎn)生一定壓力。存款基礎(chǔ)的變化，可能促使銀行更依賴批發(fā)融資渠道，推升其資金成本，并可能對(duì)其信貸供給能力及支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率帶來一定影響。

（3）風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模式面臨新變量

DeFi平臺(tái)的部分業(yè)務(wù)功能與傳統(tǒng)銀行信貸服務(wù)存在交集。DeFi平臺(tái)利用智能合約提供穩(wěn)定幣借貸服務(wù)，通過鏈上數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的自動(dòng)化與流程透明化，在效率方面展現(xiàn)出一定優(yōu)勢。

隨著部分客戶選擇轉(zhuǎn)向DeFi平臺(tái)，銀行或?qū)⒚媾R客戶結(jié)構(gòu)變化的挑戰(zhàn)——可能需要服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高的客戶群體，這可能導(dǎo)致銀行不良貸款率面臨上行壓力。同時(shí)，穩(wěn)定幣在元宇宙、Web3及跨境電商等新興生態(tài)中的深度應(yīng)用，可能進(jìn)一步重塑信貸服務(wù)的場景，影響銀行的傳統(tǒng)信貸中介角色。若銀行未能有效通過技術(shù)創(chuàng)新或生態(tài)合作參與融入DeFi等新體系，其在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本配置領(lǐng)域的核心地位可能面臨新的競爭格局和調(diào)整壓力。

（三）系統(tǒng)層面：從局部風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性擾動(dòng)

（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性很大程度上依賴其儲(chǔ)備資產(chǎn)的質(zhì)量與透明度。若儲(chǔ)備機(jī)制存在不足或資產(chǎn)質(zhì)量面臨下行壓力，存在引發(fā)市場信心波動(dòng)甚至贖回壓力的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響傳統(tǒng)金融體系的穩(wěn)定性。例如，Tether公司2021年曾因儲(chǔ)備透明度問題被CFTC（美國商品期貨交易委員會(huì)）處以4100萬美元罰款，一度引發(fā)市場擔(dān)憂；同年，USTC項(xiàng)目因機(jī)制設(shè)計(jì)問題導(dǎo)致其價(jià)值大幅波動(dòng)，造成約400億美元市值縮水，引發(fā)了顯著的市場資金流動(dòng)與短期流動(dòng)性壓力。

若穩(wěn)定幣遭遇嚴(yán)重信任危機(jī)，持有相關(guān)敞口的銀行及金融機(jī)構(gòu)可能面臨資產(chǎn)價(jià)值調(diào)整甚至流動(dòng)性管理壓力，甚至觸發(fā)更廣泛流動(dòng)性緊張風(fēng)險(xiǎn)。特別是在外匯儲(chǔ)備相對(duì)有限的新興市場，這一效應(yīng)可能升級(jí)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（2）合規(guī)成本上升

穩(wěn)定幣的部分匿名特性與高效的跨境支付能力，可能被利用于洗錢、恐怖融資等非法活動(dòng)。銀行在開展涉及穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)時(shí)，需遵循更為嚴(yán)格且復(fù)雜的反洗錢（AML）與反恐怖融資（CFT）要求。由于各國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)存在差異，這種監(jiān)管協(xié)調(diào)的不足將推高銀行跨國業(yè)務(wù)的合規(guī)成本，尤其對(duì)中小銀行而言，可能因難以承擔(dān)相應(yīng)成本而選擇退出相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

根據(jù)Chainalysis 2024報(bào)告，2023年全球通過加密貨幣進(jìn)行的非法交易金額約為242億美元，其中60%以上均有穩(wěn)定幣參與，尤其是在詐騙資金流向上USDT占比高達(dá)90%。

圖29：穩(wěn)定幣參與60%以上的加密貨幣非法交易

圖30：詐騙交易中穩(wěn)定幣已成為主流交易貨幣

（3）市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)

穩(wěn)定幣的價(jià)值穩(wěn)定性與其發(fā)行主體的償付能力以及儲(chǔ)備資產(chǎn)的透明度密切相關(guān)。若發(fā)行主體信用狀況不佳或儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)顯著下滑，穩(wěn)定幣的價(jià)值或面臨波動(dòng)壓力，進(jìn)而可能影響整個(gè)相關(guān)生態(tài)系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)度較高。當(dāng)加密資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，用戶常借助穩(wěn)定幣進(jìn)行操作（如法幣兌換或風(fēng)險(xiǎn)管理），可能引發(fā)集中贖回需求。大規(guī)模贖回不僅考驗(yàn)穩(wěn)定幣自身的流動(dòng)性管理，其影響也可能通過多種渠道關(guān)聯(lián)至傳統(tǒng)金融市場，增加市場復(fù)雜性與不確定性。例如，2022年加密市場經(jīng)歷顯著調(diào)整期間，USTC穩(wěn)定幣項(xiàng)目出現(xiàn)問題，頭部交易所FTX出現(xiàn)經(jīng)營困難，知名對(duì)沖基金三箭資本（Three Arrows Capital）以及加密借貸平臺(tái)Celsius Network與Voyager Digital等機(jī)構(gòu)相繼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，交易平臺(tái)AEX（安銀）暫停部分服務(wù)。這一系列事件揭示了加密市場風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性與復(fù)雜性，以及其通過流動(dòng)性渠道與傳統(tǒng)金融市場形成的互動(dòng)關(guān)系。

圖31：2023年3月12日，USDC跌至0.96美元

此外，穩(wěn)定幣的發(fā)行量通常與加密貨幣（尤其是比特幣）價(jià)格呈現(xiàn)一定正相關(guān)性。加密貨幣價(jià)格的上升趨勢常伴隨穩(wěn)定幣發(fā)行量的增長。若穩(wěn)定幣市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其自身的價(jià)格波動(dòng)和大額贖回行為，存在通過銀行結(jié)算體系及金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)敞口等渠道，對(duì)傳統(tǒng)金融體系產(chǎn)生一定溢出效應(yīng)的可能性。例如，銀行在應(yīng)對(duì)短期內(nèi)激增的兌換需求時(shí)，可能面臨操作性和流動(dòng)性方面的壓力。2023年3月，硅谷銀行事件期間，穩(wěn)定幣USDC曾短暫偏離其美元錨定匯率，其二級(jí)市場價(jià)格一度波動(dòng)至約0.97美元。

（1）法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

一是監(jiān)管不確定性，各國對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架尚未統(tǒng)一，法規(guī)變化頻繁，企業(yè)可能面臨合規(guī)成本上升或業(yè)務(wù)受限的風(fēng)險(xiǎn)。二是跨境法律沖突，穩(wěn)定幣通常具有全球流通特性，容易引發(fā)跨境監(jiān)管沖突，特別是在反洗錢和KYC方面。三是牌照和審查，許多國家要求穩(wěn)定幣發(fā)行方或相關(guān)服務(wù)提供商獲得支付、銀行或數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)牌照，未按要求持牌可能面臨法律處罰或業(yè)務(wù)中止。

（2）信用與資產(chǎn)支持風(fēng)險(xiǎn)

一是資產(chǎn)儲(chǔ)備不透明，如果穩(wěn)定幣的錨定資產(chǎn)儲(chǔ)備不透明或?qū)徲?jì)機(jī)制不健全，用戶對(duì)其價(jià)值穩(wěn)定性的信任可能動(dòng)搖，導(dǎo)致脫錨風(fēng)險(xiǎn)。二是托管風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)備資產(chǎn)托管方若出現(xiàn)違約、破產(chǎn)或技術(shù)故障，可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣價(jià)值喪失或用戶無法贖回。三是算法穩(wěn)定幣機(jī)制失效，部分穩(wěn)定幣依賴算法和激勵(lì)機(jī)制維持錨定，但在市場波動(dòng)時(shí)可能出現(xiàn)價(jià)格劇烈偏離甚至崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）金融與市場風(fēng)險(xiǎn)

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，若穩(wěn)定幣市場缺乏足夠流動(dòng)性，用戶在兌換時(shí)可能遭遇高滑點(diǎn)或延遲結(jié)算，損害使用信心。二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)日益融合，一旦發(fā)生脫錨或擠兌事件，可能引發(fā)更廣泛的金融穩(wěn)定問題。三是利率環(huán)境變化，儲(chǔ)備資產(chǎn)收益波動(dòng)將影響穩(wěn)定幣項(xiàng)目的盈利能力，尤其在利率快速變化時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配可能放大風(fēng)險(xiǎn)。

（4）技術(shù)與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

一是智能合約漏洞，多數(shù)穩(wěn)定幣依賴智能合約進(jìn)行發(fā)行與流通，若代碼存在漏洞或被攻擊，可能導(dǎo)致資金被盜或系統(tǒng)崩潰。二是私鑰與身份管理風(fēng)險(xiǎn)，錢包私鑰丟失或管理不當(dāng)可能導(dǎo)致用戶資產(chǎn)無法恢復(fù)；對(duì)于服務(wù)商而言，用戶數(shù)據(jù)保護(hù)亦是重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（5）聲譽(yù)與信任風(fēng)險(xiǎn)

一是治理結(jié)構(gòu)不透明，若穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)治理不完善，或決策集中于少數(shù)人手中，可能影響用戶對(duì)項(xiàng)目的信任。二是信息披露不足，投資者和用戶無法獲得足夠信息評(píng)估穩(wěn)定幣的信用與風(fēng)險(xiǎn)狀況，易造成恐慌或輿情風(fēng)險(xiǎn)。

附錄1：香港地區(qū)參與RWA項(xiàng)目的五大主體及最新進(jìn)展

注釋

1、香港特別行政區(qū)政府憲報(bào). 《穩(wěn)定幣條例》2025年第17號(hào)條例. https://www.gld.gov.hk/egazette/tc_chi/gazette/file.php?year=2025&vol=29&no=22&extra=0&type=1&number=17

2、PANews. 穩(wěn)定幣支付深度研報(bào)：重構(gòu)萬億產(chǎn)業(yè)，開啟無邊界金融新時(shí)代. 2025年3月28日. https://www.panewslab.com/zh/articles/f08cit1n8ts1

3、https://cbdctracker.org/

4、https://coinlaw.io/stablecoin-statistics/