上能電氣這筆再融資，為何監(jiān)管機(jī)構(gòu)要反復(fù)問(wèn)詢？

逆變器，正在重復(fù)光伏的老路。定增融資擴(kuò)產(chǎn)或許是“虛”，需要補(bǔ)充流動(dòng)資金降負(fù)債才是“實(shí)”。

所以，一向老實(shí)的上能電氣決心死磕這筆再融資。2023年5月擬定增25.5億元，到縮減至16.5億元，上能電氣的定增預(yù)案還在不斷更新材料、更新對(duì)交易所的問(wèn)詢回復(fù)函。估計(jì)交易所對(duì)這筆再融資是有疑慮的：資本市場(chǎng)應(yīng)該助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，而不應(yīng)該成為行業(yè)進(jìn)一步內(nèi)卷的杠桿。

不久前，有一位董秘和趕碳號(hào)提到，今年上半年她參加幾次交易所培訓(xùn)，會(huì)上所有監(jiān)管員提到的負(fù)面案例，幾乎都來(lái)自光伏行業(yè)。反內(nèi)卷讓光伏打響第一槍，看來(lái)是有原因的。

站在企業(yè)角度看恰恰相反。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，誰(shuí)在這時(shí)還能從股市、銀行搞到錢，誰(shuí)就會(huì)多幾分生存與發(fā)展的底氣，就能在這一輪內(nèi)卷結(jié)束后率先出發(fā)。

上能電氣主要產(chǎn)品

華為，就像逆變器的黃埔軍校，開枝散葉，幾乎覆蓋了中國(guó)逆變器大半個(gè)行業(yè)，就像無(wú)錫尚德對(duì)于中國(guó)光伏主材行業(yè)的地位一樣。

趕碳號(hào)今天關(guān)注的上能電氣，和最近報(bào)道的思格新能源一樣，同樣與華為有著深厚淵源，只不過(guò)其歷史更為久遠(yuǎn)。“上能”這個(gè)名字，其實(shí)和上海沒(méi)一點(diǎn)關(guān)系，公司總部在無(wú)錫，也不是一家國(guó)有企業(yè)，而是妥妥的民企。就像同樣在無(wú)錫的上機(jī)數(shù)控一樣，既不是上海企業(yè)，也不是國(guó)企。

早在2001年，華為將承載通信電源業(yè)務(wù)的華為電氣賣給了美國(guó)艾默生。艾默生將其與旗下能源系統(tǒng)業(yè)務(wù)等整合為艾默生網(wǎng)絡(luò)能源公司。

2010年，上能電氣實(shí)控人吳強(qiáng)等設(shè)立江蘇日風(fēng)，成為艾默生品牌光伏逆變器的銷售代理商。2014年，隨著華為等國(guó)內(nèi)光伏逆變器企業(yè)崛起，艾默生決定退出中國(guó)境內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)，上能電氣通過(guò)上海日風(fēng)收購(gòu)了艾默生光伏逆變器業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，并吸納了其核心研發(fā)、銷售團(tuán)隊(duì)。上能電氣實(shí)控人吳強(qiáng)、吳超父子并非華為系，但公司兩位副總經(jīng)理陳敢峰和李建飛均出自華為系，他們?cè)谌A為電氣工作，后進(jìn)入艾默生網(wǎng)絡(luò)能源，最終加入上能電氣，為上能電氣帶來(lái)了相關(guān)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。

此后，上能電氣依托這些資源，在光伏逆變器等領(lǐng)域快速發(fā)展。2024年，公司光伏逆變器出全球貨量在標(biāo)普榜單中位列全球第四，前三分別是陽(yáng)光電源、華為和錦浪科技。

01上能電氣，真的需要擴(kuò)產(chǎn)能嗎？

上能電氣的這筆再融資已經(jīng)搞了兩年多了。在這兩年里，光伏行業(yè)已經(jīng)從高歌猛進(jìn)的狀態(tài)變成了反內(nèi)卷，上能的融資團(tuán)隊(duì)仍在做最后的努力。

其實(shí)，上市公司所有再融資事項(xiàng)，交易所主要審核兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是信息的真實(shí)性，二是再融資計(jì)劃的合理性和必要性。對(duì)新能源行業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。

客觀說(shuō)，上能電氣之前在融資問(wèn)題上是老實(shí)、本分的。公開資料顯示，其于2022年3月30日IPO，募集3.97億元；2022年6月10日發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資4.2億元。融資的頻次雖然不算低，但是兩筆融資合計(jì)才8.17億元。

相比之下，一直被趕碳號(hào)列為負(fù)面典型的逆變器同行——禾邁股份，2021年上市，僅超募資金就達(dá)48.48億元（擬募集資金5.58億元，實(shí)際發(fā)行募集資金總額為55.78億元）。這是包括禾邁自己在內(nèi)，大多數(shù)逆變器上市企業(yè)奮斗二三十年都賺不到的一大筆錢。現(xiàn)在，禾邁拿十幾個(gè)億出來(lái)建總部大樓，眼睛眨都不眨一下。

估計(jì)上能電氣也看在眼里，急在心上。憑什么？

于是，2023年5月，上能電氣也啟動(dòng)再融資計(jì)劃，擬融資25.5億元。后面上能電氣解釋稱，因?yàn)槭袌?chǎng)原因，公司調(diào)整了再融資項(xiàng)目的內(nèi)容，將“年產(chǎn)10GW儲(chǔ)能變流器、10GWh儲(chǔ)能系統(tǒng)集成及20萬(wàn)臺(tái)光儲(chǔ)一體機(jī)建設(shè)項(xiàng)目” 改為“年產(chǎn)15GW儲(chǔ)能變流器產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目” ，擬融資金額則下調(diào)至16.5億元。

不過(guò)，了解資本市場(chǎng)的人都知道：A股融資環(huán)境收緊，才是多數(shù)企業(yè)下調(diào)融資額度最重要的現(xiàn)實(shí)原因。

對(duì)此，交易所自然要問(wèn)詢，要求上能電氣：“區(qū)分境內(nèi)外市場(chǎng)，說(shuō)明本次募投項(xiàng)目涉及各類產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)及特征、商業(yè)模式發(fā)展、同行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)及競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)產(chǎn)品需求及未來(lái)發(fā)展情況等；區(qū)分產(chǎn)品類別，結(jié)合現(xiàn)有以及擬投入相關(guān)產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率、在手訂單、擬銷售國(guó)家或地區(qū)需求情況等，說(shuō)明本次募資擴(kuò)產(chǎn)的原因及合理性，是否存在重復(fù)建設(shè)的情形，是否存在產(chǎn)能消化的風(fēng)險(xiǎn)。”

簡(jiǎn)要總結(jié)一句話：上能電氣的募資額是不是有點(diǎn)多，不太合理？

上能電氣解釋：“光伏、儲(chǔ)能行業(yè)經(jīng)過(guò)前幾年快速發(fā)展，目前已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，在此背景下，發(fā)行人同行業(yè)公司均有較強(qiáng)意愿通過(guò)資本市場(chǎng)融資進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。”

這也就是說(shuō)，同行都在大規(guī)模地?cái)U(kuò)產(chǎn)。的確如此，在2021年、2022年、2023年——哪怕就是現(xiàn)在，也有光伏企業(yè)在邊融資、邊擴(kuò)產(chǎn)。

反內(nèi)卷進(jìn)行時(shí)，萬(wàn)眾一心控產(chǎn)能，但央企中節(jié)能就在“頂風(fēng)作案”，旗下上市公司太陽(yáng)能（000591）我行我素。就在兩個(gè)月前，其臨沂公司還在上馬3GW的TOPCon。當(dāng)然，這個(gè)話題趕碳號(hào)近期專門撰文。

說(shuō)實(shí)話，上能電氣融資額不算大，但是擴(kuò)產(chǎn)的“量”真不算少。

公司的問(wèn)詢函回復(fù)顯示：

（1)在大功率組串逆變器方面：去年產(chǎn)能為3.6GW，本次擬新增10GW；產(chǎn)能增長(zhǎng)率為277.77%。去年，公司產(chǎn)能利用率227%，募投項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率為60%，一小半閑置【產(chǎn)能利用率=（實(shí)際產(chǎn)量/理論產(chǎn)能）*100%】。

（2)在分布式組逆變器方面，去年產(chǎn)能為1.50GW，本次擬新增15GW；產(chǎn)能增加10倍。去年公司產(chǎn)能利用率520%，若募投項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率為47.81%，一大半閑置。產(chǎn)能利用率下降90%。

（3) 儲(chǔ)能變流器是2022年可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目，于2024年四季度釋放產(chǎn)能。今年一季度的產(chǎn)能利用率為201.86；這些定增項(xiàng)目投產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率將為34.46%。這將導(dǎo)致三分之二產(chǎn)能閑置。

大功率組串；2025年1-3月設(shè)計(jì)產(chǎn)能按照年度產(chǎn)能折算列示；單位：GW

分布式組串；2025年1-3月設(shè)計(jì)產(chǎn)能按照年度產(chǎn)能折算列示； 單位：GW

儲(chǔ)能變流器；2025年1-3月設(shè)計(jì)產(chǎn)能按照年度產(chǎn)能折算列示； 單位：GW

綜上，可以看出，上能電氣定增募投項(xiàng)目建成后產(chǎn)能將增加數(shù)倍，公司產(chǎn)能利用率將在目前水平下降近九成。

是不是感覺(jué)有點(diǎn)怪怪的？

一次圈錢，上能電氣的產(chǎn)能狀況就由原來(lái)的緊巴巴一下子變成了非常富余。

講真話，逆變器行業(yè)超產(chǎn)是普遍現(xiàn)象。上能電氣也聲明：這（超產(chǎn)）對(duì)安全、對(duì)用工、對(duì)環(huán)評(píng)均無(wú)影響，公司也沒(méi)有因此受到處罰。

這次定增項(xiàng)目會(huì)不會(huì)在后續(xù)變更呢？

不好回答，那就參考一下過(guò)去吧：

（1）在沒(méi)有發(fā)行前，已經(jīng)變更了一次了：改項(xiàng)目、縮小融資額；

（2）2022年可轉(zhuǎn)債募集的兩個(gè)項(xiàng)目，從實(shí)施主體、實(shí)施地點(diǎn)、進(jìn)度上全部變更了。

02領(lǐng)先印度市場(chǎng)，還是去美國(guó)抄同行的后路？

如果要在A股融資成功，企業(yè)就要證明自己的項(xiàng)目有前途，有必要性。

從財(cái)務(wù)上看，上能電氣這兩年發(fā)展迅猛，營(yíng)收和毛利率都大幅增長(zhǎng)，甚至還走出了與行業(yè)完全悖離的趨勢(shì)。

因此，交易所要求上能電氣：“結(jié)合光伏發(fā)電的行業(yè)周期、分業(yè)務(wù)板塊對(duì)發(fā)行人收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)度、毛利率波動(dòng)情況等，說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人業(yè)績(jī)存在較大波動(dòng)的原因及合理性，收入與利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)存在差異的具體原因。”

上能電氣在回復(fù)中解釋：一是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，由原來(lái)單一的集中式向組串式、多場(chǎng)景、多產(chǎn)品（儲(chǔ)能）轉(zhuǎn)型；二是因?yàn)楣夥a(chǎn)品海外銷售快速增加。

陽(yáng)光電源是海外集中式逆變器的霸主，其主要市場(chǎng)在北美。但上能電氣不同，其光伏逆變器外銷地區(qū)主要集中在亞太區(qū)域和中東非區(qū)域，特別是印度。印度，是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陽(yáng)光電源的海外生產(chǎn)基地之一。

光伏逆變器產(chǎn)品外銷收入按照主要銷售大區(qū)劃分情況； 單位：萬(wàn)元

公司公開資料顯示：2018年，上能電氣首個(gè)海外光伏逆變器制造基地在印度班加羅爾投產(chǎn)，初期年產(chǎn)能為3GW。2021 年，為滿足當(dāng)?shù)丶爸苓吺袌?chǎng)需求，公司將印度工廠產(chǎn)能擴(kuò)建至10GW。匪夷所思的是，上能電氣與陽(yáng)光電源在印度的產(chǎn)能如出一轍。

從上能電氣的回復(fù)可以發(fā)現(xiàn)，印度市場(chǎng)極有特點(diǎn)：

（1）公司在印度設(shè)有生產(chǎn)基地，較早進(jìn)入印度光伏市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)多年市場(chǎng)積累以及印度光伏產(chǎn)業(yè)對(duì)本地化要求的提高，公司光伏逆變器產(chǎn)品在印度市場(chǎng)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，議價(jià)能力上升。

（2）2024全年，公司境外銷售收入占比和毛利率上升，主要原因系在印度等公司的傳統(tǒng)外銷市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力提升，在地化生產(chǎn)帶來(lái)議價(jià)能力提高；以及高溢價(jià)的新興市場(chǎng)開拓，與終端客戶直接合作頻次增加，促使銷售規(guī)模增大，整體毛利率提升。

（3）相較于印度客戶，中東非區(qū)域客戶更側(cè)重對(duì)產(chǎn)品品牌、質(zhì)量、安全可靠性等綜合評(píng)價(jià)，對(duì)價(jià)格敏感度相對(duì)較低，因此中東非市場(chǎng)整體毛利率優(yōu)于印度市場(chǎng)。

（4）AVAADA為印度領(lǐng)先的可再生能源領(lǐng)域公司，報(bào)告期前期與發(fā)行人開展業(yè)務(wù)合作，因在部分項(xiàng)目合作條款上未達(dá)成一致，同時(shí)隨著印度光伏市場(chǎng)較快發(fā)展，市場(chǎng)上光伏電站業(yè)主增多，公司可選擇的合作伙伴更加廣泛，故2023年后未持續(xù)合作。

那么，印度市場(chǎng)究竟如何？就連保薦人和審計(jì)會(huì)計(jì)師回答起來(lái)也頭疼。因?yàn)?strong>印度客戶普遍存在境外函證未回函、回函不相符的情況。

報(bào)告期各期，印度客戶未回函金額占保薦人全部未回函金額的比例分別為76.06%、100.00%、87.88%和99.29%。

保薦人未回函客戶涉及的國(guó)家、金額及占比單位：萬(wàn)元

或許，上能電氣在印度生產(chǎn)的逆變器并不只是賣給印度，而是賣去了美國(guó)，抄了中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的后路？這樣，公司海外業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)的邏輯就能自圓其說(shuō)了。

03逆變器，正在重蹈光伏的覆轍

趕碳號(hào)常說(shuō)，覆巢之下，沒(méi)有完卵。儲(chǔ)能，漿料，支架，逆變器，卷到最后一可能沒(méi)有一個(gè)完卵。

我們的儲(chǔ)能巨頭已經(jīng)在中東廝殺了——寧德時(shí)代、比亞迪加入了陽(yáng)光電源原本取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)的中東市場(chǎng)；

我們的逆變器企業(yè)，產(chǎn)品界限正在模糊，就像光伏企業(yè)紛紛干一體化一樣：什么集中式、組串式、微逆、工商儲(chǔ)、戶儲(chǔ)，客戶需要什么就做什么，必須要一雞多吃！所以，我們看到特變電工這個(gè)干變壓器的，沒(méi)用多長(zhǎng)時(shí)間就把集中式干到了國(guó)內(nèi)第二。這充分證明，變壓器的客戶是可以直接轉(zhuǎn)化為集中式逆變器客戶的。以后，特變電工、株洲所這種卷王，會(huì)不會(huì)卷到海外市場(chǎng)去呢？答案是肯定的！

我們也看到，在海外我們干掉SMA、SolarEdge、Enphase之后，開始自我內(nèi)卷。在歐洲，新勢(shì)力思格新能源正在搶奪華為的市場(chǎng)，而禾邁、昱能之間的廝殺慘烈，在亞非拉市場(chǎng)，很多儲(chǔ)能逆變器企業(yè)正在學(xué)習(xí)德業(yè)股份，用最差的配置實(shí)現(xiàn)最低的價(jià)格……

我們最為拿手的打法，沒(méi)有別的，就是——價(jià)格戰(zhàn)！

所以，上能電氣非常需要這筆定增的最主要原因，估計(jì)并不是產(chǎn)能不夠，最主要原因還是公司負(fù)債率高企。去年，公司資產(chǎn)負(fù)債率73.25%，今年一季度為72.93%。拉通來(lái)看，上能電氣或許是逆變器板塊負(fù)債率最高的企業(yè)了。通過(guò)稀釋一部分股權(quán)融資，比增加銀行貸款、有息負(fù)債要好得多。資本市場(chǎng)的錢，非但沒(méi)有利息，而且連本金也不用還。
END