IPO|沐曦集成3年巨虧30億，兼容CUDA“看上去很美”

文|翠鳥資本

在國產(chǎn)GPU賽道競爭白熱化的背景下，沐曦集成電路（上海）股份有限公司（以下簡稱“沐曦集成”）于2025年6月30日正式向科創(chuàng)板遞交招股說明書，計劃募集資金39.04億元人民幣。

這家成立僅五年的企業(yè)，憑借“AMD+海思”基因的技術(shù)團隊和商業(yè)化突破，一度被視為國產(chǎn)GPU突圍的希望。

沐曦集成的IPO是國產(chǎn)GPU賽道活躍度的體現(xiàn)，也是資本市場對“自主可控”概念的回應(yīng)。但其面臨的挑戰(zhàn)不容忽視：財務(wù)上，累計虧損超30億元且現(xiàn)金流持續(xù)承壓，盈利模式亟待驗證；生態(tài)上，CUDA兼容的實際障礙與自主生態(tài)的建設(shè)緩慢形成矛盾；市場上，英偉達的壟斷地位與國產(chǎn)同行的激烈競爭，疊加外部政策風(fēng)險，突圍難度顯著。

虧損不止于研發(fā)

現(xiàn)金流承壓顯著

招股書顯示，沐曦集成的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“營收爆發(fā)式增長與凈利潤持續(xù)巨虧” 的鮮明對比。

2022-2024年及2025年1-3月，沐曦集成營業(yè)收入分別為42.64 萬元、5302.12萬元、7.43億元和3.2億元，2024年營收同比增幅達 1301%，這一數(shù)據(jù)標志著其首款訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列實現(xiàn)規(guī)模化商用。但同期沐曦集成的凈利潤則分別為-7.77 億元、-8.71億元、-14.09億元及-2.33億元，其中2022-2024年累計虧損超30億元，且虧損幅度呈現(xiàn)逐年擴大趨勢。

這種“高增與巨虧并存”的現(xiàn)象并非單純由研發(fā)投入驅(qū)動。

2022-2024年，公司研發(fā)費用分別為6.47億元、6.99億元和9.01億元，累計22.47億元，占累計營業(yè)收入的282.11%，研發(fā)投入強度雖高，但并非虧損主因。

更值得關(guān)注的是，公司通過上海驕邁、上海曦驥兩個股權(quán)激勵平臺實施的股份支付費用，2022-2024年分別達 3978.62萬元、5762.38萬元和4.73億元，三年累計5.7億元，直接加劇了短期盈利壓力。招股書顯示，股份支付費用占2024年凈利潤虧損額的33.56%，成為除研發(fā)外的重要虧損來源。

此外，沐曦集成面臨的現(xiàn)金流壓力則更為突出。

2022-2024年及2025年1-3月，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-6.65 億元、-10.17億元、-21.48億元和- 5.31億元，持續(xù)大額凈流出。除收入規(guī)模不足外，應(yīng)收賬款的快速增長加劇了資金占用——2025年3月末應(yīng)收賬款達6.15億元，較2023年末的0.37億元增長15倍，占流動資產(chǎn)比例達6.13%，且2024年應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例達64.52%，客戶回款滯后明顯。

截至2025年3月末，公司合并報表未分配利潤為-10.48 億元，母公司未分配利潤為-9.88 億元。招股書明確提示，上市后累計未彌補虧損將持續(xù)存在，“一定時期內(nèi)無法向股東進行現(xiàn)金分紅”，這意味著投資者短期內(nèi)難以獲得回報，只能依賴資本增值，而這又高度依賴公司未來的商業(yè)化能力。

兼容CUDA“看上去很美”

沐曦集成的核心技術(shù)路線聚焦于“自主指令集+兼容CUDA生態(tài)” 的雙重路徑，其自主研發(fā)的MXMACA軟件棧是這一策略的核心載體。

該軟件棧基于自研指令集及GPU并行計算引擎構(gòu)建，集成了主流算法框架、運算庫、通信庫等工具鏈，在編程接口層面實現(xiàn)了對CUDA生態(tài)的高度兼容，可支持6000余個CUDA應(yīng)用，理論上既能降低客戶遷移成本，又能保障底層技術(shù)的自主可控性。但從實際落地來看，這一路線面臨多重現(xiàn)實障礙。

一方面，CUDA生態(tài)的先發(fā)優(yōu)勢難以撼動。英偉達構(gòu)建的 CUDA 生態(tài)經(jīng)過十余年迭代，已形成覆蓋硬件接口、軟件工具鏈、開發(fā)者社區(qū)的完整體系，全球80%以上的AI算力訓(xùn)練均基于該平臺。

盡管沐曦集成強調(diào)MXMACA軟件棧的兼容性，但在實際應(yīng)用中MXMACA 的算子優(yōu)化效率與CUDA存在差距，且對最新AI框架的支持存在滯后性。這種差距源于CUDA生態(tài)的深度積累——其開發(fā)者社區(qū)規(guī)模超 600 萬人，形成了海量的開源工具、模型庫和應(yīng)用案例，而沐曦集成的開發(fā)者社區(qū)仍處于培育階段，生態(tài)成熟度難以短期追趕。

另一方面，國產(chǎn)替代路線的多元化加劇了生態(tài)競爭。

國內(nèi) GPU 賽道呈現(xiàn)技術(shù)路徑多元化格局：華為昇騰、寒武紀MLU等企業(yè)選擇完全自主的指令集架構(gòu)，通過差異化構(gòu)建專屬生態(tài)；而沐曦集成則需在“兼容 CUDA”與“自主生態(tài)”之間分配資源。一方面，需持續(xù)投入人力維護CUDA兼容適配，確保客戶現(xiàn)有應(yīng)用平滑遷移；另一方面，需推動MXMACA軟件棧的開源與生態(tài)建設(shè)，吸引開發(fā)者入駐。這種“雙線作戰(zhàn)”或?qū)?dǎo)致資源分散，形成“兩頭承壓”的局面。

此外，產(chǎn)品單一性則進一步放大了生態(tài)風(fēng)險。

2023-2025年1-3月，曦云C500系列收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為30.09%、97.28%和97.87%，幾乎支撐全部營收。盡管網(wǎng)傳其性能接近英偉達A100（15 TFLOPS，OAM 版本36 TFLOPS），但招股書也明確提示，“若曦云C500市場需求下降，或在研芯片流片、量產(chǎn)不及預(yù)期，公司經(jīng)營業(yè)績將下滑”。目前，其在研的曦云C600（基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈）、曦思N系列（推理芯片）仍處于驗證階段，商業(yè)化進度存在不確定性。

內(nèi)外壓力交織

國產(chǎn)GPU賽道已形成多玩家競爭格局，摩爾線程、壁仞科技、燧原科技等十余家企業(yè)紛紛布局，沐曦集成面臨的市場壓力日趨復(fù)雜。從全球市場格局來看，英偉達憑借技術(shù)積累與生態(tài)優(yōu)勢形成壟斷地位，據(jù)IDC統(tǒng)計，2024 年其在中國AI加速卡市場的份額高達 83%，牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位。這一格局意味著，包括沐曦集成在內(nèi)的國產(chǎn)廠商需在有限的“存量市場”中爭奪剩余份額，市場拓展難度顯著。

沐曦集成選擇聚焦訓(xùn)推一體芯片細分領(lǐng)域，通過差異化策略在智慧城市、自動駕駛等特定場景建立先發(fā)優(yōu)勢，但該賽道的市場空間存在天然限制。

招股書披露，訓(xùn)推一體芯片市場規(guī)模約為通用GPU市場的三分之一，且面臨來自寒武紀、燧原科技等同業(yè)企業(yè)的直接競爭。盡管公司近年來市場份額有所提升，但其在國產(chǎn)GPU市場中仍處于第二梯隊，尚未形成壓倒性優(yōu)勢。

外部環(huán)境的不確定性也加劇了經(jīng)營難度。美國對華半導(dǎo)體出口管制新規(guī)導(dǎo)致其供應(yīng)鏈受阻，2024年末專用設(shè)備類固定資產(chǎn)減值達6592.7萬元，較 2023年增加3805.79萬元，主要因光罩等資產(chǎn)無法繼續(xù)使用而全額計提減值。這一事件不僅直接影響產(chǎn)能，還導(dǎo)致2024年預(yù)付賬款激增至8.9億元（較2023年增長169%），公司為保障原材料供應(yīng)被迫提前備貨，進一步占用流動資金。

內(nèi)部管理震蕩同樣引發(fā)關(guān)注。2025年初，市場傳言沐曦集成啟動200人裁員（占總?cè)藬?shù)20%），涉及研發(fā)、市場等部門。

盡管公司稱系“正常人員結(jié)構(gòu)調(diào)整”，但招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年3月末員工人數(shù)為870人，較 2024年末的931人減少 61 人，且同期研發(fā)人員從706人減少到652人，減少54人，研發(fā)人員占比亦從75.83%降至74.94%。核心團隊穩(wěn)定性對技術(shù)密集型企業(yè)至關(guān)重要，而此次調(diào)整恰逢IPO關(guān)鍵期，難免引發(fā)市場對其內(nèi)部管理的擔(dān)憂。

“國產(chǎn)希望” 的多重門檻

沐曦集成的IPO是國產(chǎn)GPU賽道活躍度的體現(xiàn)，也是資本市場對“自主可控”概念的回應(yīng)。但其面臨的挑戰(zhàn)不容忽視：財務(wù)上，累計虧損超30億元且現(xiàn)金流持續(xù)承壓，盈利模式亟待驗證；生態(tài)上，CUDA兼容的實際障礙與自主生態(tài)的建設(shè)緩慢形成矛盾；市場上，英偉達的壟斷地位與國產(chǎn)同行的激烈競爭，疊加外部政策風(fēng)險，突圍難度顯著。

對于投資者而言，需理性審視其“AMD + 海思”團隊的技術(shù)優(yōu)勢能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)的商業(yè)化能力，警惕短期概念炒作。沐曦集成能否真正成為“國產(chǎn) GPU 希望”，不僅取決于產(chǎn)品迭代速度，更依賴生態(tài)壁壘的突破、供應(yīng)鏈的穩(wěn)定及盈利模式的跑通——這一切，仍需時間檢驗。

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