否認并購銳步，安踏體育的四重壓、“點金手”

獨立 稀缺 穿透

全球化突破的王道是什么

作者：翊銘

編輯：陳晨

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

官宣收購狼爪不足半年，安踏又傳有新動作。

據國際金融報，近日有市場消息稱，安踏將收購ABG 旗下銳步品牌，并已完成了實繳。據澎湃新聞，8月4日一位知情人士表示，此筆收購已“談得差不多了”，雙方已對接洽談至少半年。之所以拿下銳步是因“價格足夠劃算”，進一步推動全球化步伐。

消息一出引發熱議。不過很快，涉事方相繼回應。據每日經濟新聞、財中社，安踏體育企業傳播部門回應稱：我們一向不對市場流言作評論。建議以公司官方信息為準。ABG則在內部備忘錄強調，出售銳步傳言完全錯誤，目前及未來都不會考慮剝離銳步品牌的所有權。

及時否認必須必要。深入一度看，之所以傳聞受關注，源于安踏往期動作。對這個運動國貨一哥而言，品牌收購不是新鮮事，甚至被一些輿論稱為“并購王”。

01

連下兩城、劍指全球化

收購帶來“脫胎換骨”

LAOCAI

掐指算來，2025年安踏已宣布了兩筆重大收購：500億韓元（約人民幣2.64億元）戰略入股韓國時尚電商MUSINSA；2.9億美元（約人民幣20.8億元）納入德國戶外品牌狼爪。

這是繼亞瑪芬體育、迪桑特等后，安踏在戶外賽道的又一批關鍵落子。從2009 年收購 FILA中國業務起步，安踏16年間完成了“蛇吞象”式擴張，堪稱中國商界的一個奇跡。目前，集團旗下已聚集斐樂、迪桑特、可隆、始祖鳥、薩洛蒙等眾多知名品牌。2024年，集團“其他品牌”營收106.78億元，同比增長53.7%，儼然已是一個業績新引擎。

早在2021年，安踏就曾“示好”銳步，彼時阿迪達斯卻以25億美元將其賣給ABG。多年過去，雖然此番收購被辟謠，可在業內人士眼中，銳步獨特的北美渠道網絡、深厚的籃球基因以及健身領域的專業口碑，仍然足夠誘人，能助力安踏更快全球市場布局，鞏固健身、綜訓等專業運動的認可度。

回望安踏發展歷程，創立于1999年，2007年完成港交所上市，2021年超越李寧；2022年營收536.5億元，首超耐克中國，成為中國運動鞋服市場營收冠軍；2024年錄得708.26億元再創歷史新高。快速生長的背后，離不開踩中時代市場紅利，也與自身善于收購、形成多品牌矩陣息息相關：專業運動有安踏品牌，時尚運動有FILA，戶外運動有始祖鳥、薩洛蒙等“中產標配”品牌。

2019年，收購亞瑪芬后，安踏創始人、董事長丁世忠曾感嘆，以當今中國公司的品牌運營能力在30年內作出一個始祖鳥或威爾遜可能性幾乎為0，而通過收購并以中國市場為潛在增長空間則可能完成一次“脫胎換骨”。

2021年，安踏將未來十年戰略目標定為“單聚焦、多品牌、全球化”，其中“全球化”替代了之前的“全渠道”，擴容信心溢于言表。

其實，安踏早就瞄準了國際化。丁世忠曾說，安踏未來一定會成為一家國際化公司，我們會通過收購兼并走向國際化。

2024年財報中，企業成長路徑更加清晰：集團的增長戰略注重并購與有機增長的動態平衡。集團在中國市場保持穩健發展態勢，同時積極在不同領域尋求增量機會，審慎篩選具有發展潛質的戰略投資機會以進一步豐富產品矩陣，以提高資金使用效率和資本回報率。

換言之，無論拿下狼爪，還是辟謠銳步，安踏豐富全球化版圖腳步不會停，上演并購大戲將是一場進行時。

02

零售、供應鏈雙驅

收購界 “點金手”

LAOCAI

翻看安踏之前收購，并非一帆風順，一度飽受爭議。

以FILA為例，作為2009年安踏收購的首個國際品牌，花費約4億元收購Full Prospect 85%股權及Fila Marketing全部股權。

彼時，外界對此并不看好，普遍認為這是一場豪賭：FILA中國已連續兩年虧損，2008年凈虧高達3218萬元，在不少消費者認知中其只是一個“過氣的意大利網球品牌”。

然而，短短幾年安踏便實現了點石成金，2014年FILA中國成功扭虧為盈。2018 年營收破100億元，2020年更首次超越安踏主品牌；2024年達到266.3億元，已是集團當之無愧的“現金奶牛”、業績主引擎之一。

嘗到甜頭的安踏，收購之路一發不可收拾。2016年斥資1.5億元和日本品牌迪桑特成立合資公司，2017年拿下韓國品牌可隆在中國的運營權。

2019年，安踏又聯合幾大財團斥資46億歐元、合力完成了對始祖鳥母公司亞瑪芬的收購。這筆“蛇吞象”并購，彼時也曾招來諸多看空，而安踏再一次用靚麗業績回擊了質疑：接手的第四年亞瑪芬子品牌始祖鳥、薩洛蒙迅速開啟品牌升級，以千元均價和“一衣難求”的熱度，與lululemon并稱“中產三件套”。亞瑪芬體育2024年財報顯示，始祖鳥全年銷售額突破20億美元。

不止始祖鳥，安踏旗下的高端品牌矩陣多數戰力不俗。以2024年為例，包括定位高端滑雪、高爾夫賽道的迪桑特及定位高端戶外生活的可隆體育等“所有其他品牌”，不但營收大增53.7%，躋身“百億俱樂部”，經營利潤更同比飆升61.7%至30.5億元。大大超出管理層預期，成為安踏體育穿越周期的一大抓手。

問題來了，能短短數年頻頻點石成金、煥發新生，安踏如何做到的？在行業分析師王彥博看來，安踏最大的優勢就是零售能力和供應鏈能力。集團聯席CEO賴世賢也曾坦言“要做一家多品牌管理和零售運營卓越的公司，這兩個能力是最難打造的。”

以接手連年虧損的斐樂為例，安踏果斷斷舍離、將其重新定位為高端運動時尚品牌，以契合消費升級與年輕群體的時尚需求。通過整合供應鏈、制造，推行全渠道直營化改革，安踏掌控了產品品質與消費者體驗，繼而奠定了重塑品牌基礎、重新黏住了用戶。 據透露，2026年即將啟用的安踏蘇州物流中心，可并行十幾個品牌的物流網絡。依靠做“重”的方式，來構建品牌運營護城河。

斐樂的成功，不僅驗證了安踏兩大核心能力，積累的經驗打法更成為激活始祖鳥們的引擎。

MAIA ACTIVE聯合創始人王佳音曾復盤說，供應鏈能力是服裝公司贏到最后的勝負手，另一個就是門店運營能力。安踏就像構建了一個品牌運作的通用大模型，新的并購品牌一經接入，就能獲得體系的賦能和重塑。

03

兩度易主

銳步卡在哪里？

LAOCAI

由此看向銳步，眼下仍身困境之中。

2005年，阿迪達斯豪投38億美元收購Reebok，被稱“運動品牌史上的最大一筆收購”，意在對抗另一巨頭耐克。

此后，在Reebok資源協同下，阿迪達斯籃球線不斷成長，然Reebok市場份額卻開始下滑。為應對困境，Reebok曾嘗試過轉型，比如關閉虧損門店、喬遷總部、聚焦健身領域等，但整體表現未達預期。

據澎湃新聞，外媒Business Insider此前統計，自收購以來銳步品牌向阿迪達斯集團貢獻的營收逐步下降，2007年占比約四分之一，到了2020年二季度僅為6.4%。

最終，2021年阿迪達斯以25億美元折價甩賣了銳步。而善于品牌運營，素有“抄底王”之稱的ABG接盤后，似乎也未能成功拯救銳步。

ABG官網顯示，目前旗下品牌超50個，帶來全球營收超320億美元。銳步是它歷史上最大的一筆收購，并購一年后ABG曾放出消息，預計銳步2022年銷售額將破50億美元，下一目標則是未來5年內達到100億美元。

不過，從后來表現看，這個預期似乎過于樂觀了。ABG向來青睞輕資產品牌管理，鮮少獨立運營品牌。完成收購后，ABG將銳步全球各區域市場的運營權拆分給了不同合作方，其中能涵蓋港澳臺的中國市場合作方，是香港聯亞集團。

值得一提的是，聯亞集團曾為安踏新近收購的狼爪中國代理商，雙方合作截止于2018年。

遺憾的是，銳步在中國市場的發展并不出彩。2024年，銳步中國業務收入同比減少19%、處虧損狀態，線上銷售額較2021年近乎腰斬，僅有1.6億元。

甚至聯亞集團主席汪建中在2024年財報提及，已考慮對銳步業務策略作出調整，可能包括改變該品牌現有特許經營權安排或縮短特許經營期限。

據鳳凰網財經《公司研究院》，當年銳步全球份額不足1.5%，淪為二線品牌。對于ABG設下的2027年百億美元目標，市場并不看好。

顯然，并購不是萬能藥。金瓜還是暗雷，不僅標的成色很重要，也極考驗企業后續整合賦能力、業務協同性。一旦步子太大或不及預期，反拖累主業業績的案例并不鮮見。

行業分析師孫業文表示，安踏在邁向全球化的道路上，仍面臨重重挑戰，比如國際化人才團隊的搭建、文化的融合、妥善協調總部區域間的關系，如何建立一個上下一體、統一性靈活度兼具的管理體系，防止大而不強、陷入規模陷阱，這些都考驗企業管控智慧、治理基本功。

04

警惕四重壓 外延與內生

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不算多苛求。深入一度觀察，風光A面背后，安踏體育也暗含一些隱憂B面。

首先，三個業務單元各有煩惱。核心引擎FILA，增速露出乏力跡象。2019年至2021年，營收增速均超40%，2022年首次負增，2024年增速放緩至6.1%，低于上年同期16.6%的增幅。收入占比從2019年的43.5%降至2024年的37.6%，對集團利潤貢獻度也波動下滑。

2024年，安踏體育營收增速13.58%，低于上年的16.23%。年度財報會上，安踏集團特別強調了“合理的增長”，并稱“FILA正處于最關鍵的變革期”。據披露公告顯示，2025年二季度，安踏品牌零售流水同比低單位數增長，FILA品牌中單位數增長，其他所有品牌（不包括狼爪）同比增長50%~55%。

作為集團整體增長的穩定器，“安踏”主品牌貢獻近半壁收入，2024年收入335億元，同比增長10.6%，但總收入比為47.3%，較2023年的48.6%縮水1.3個百分點。2025年二季度，該品牌流水表現低于預期。

截至2024年末，主品牌安踏門店共計9919家，同比凈增加88家門店，少于2023年同期228家的增量。據披露，到2025年底，安踏門店量要控制在9700家以內，提升店效的精細化運營成為新策略。

再看“所有其他品牌”，通過收購并表增速很快，但并購過程中的收購溢價也不算小。例如狼爪收購價2.9億美元，根據Topgolf Callaway Brands在安踏收購前官網發布的狼爪品牌指引，2025財年收入估計約3.25億歐元，經調整后的息稅折舊攤銷前利潤為1200萬歐元，高溢價收購帶來的高商譽需要審視。

其次，毛利率等承壓。2024年在營收、凈利一片“漲”聲中，公司毛利率、經營溢利率卻分別下降0.4個百分點、1.2個百分點至62.2%、23.4%。其中，安踏毛利率、經營溢利率下降0.4個百分點、1.2個百分點至54.5%、21%，FILA下降1.2個百分點、2.3個百分點至67.8%、25.3%。所有其他品牌毛利率也下降0.7個百分點至72.2%。

對于整體經營溢利率的下降原因，安踏體育歸結于持續在品牌、渠道及產品研發的投入導致。

2024年，公司銷售費用率36.2%，同比提升1.5pct。在廣告及宣傳方面的開支同比增加25%，約達64億元，廣告及宣傳開支比率提至9%。而研發投入同比增長20%，約20億元，占總營收2.8%，無論體量、增速還是占比均不及廣告宣傳，若較耐克、阿迪達斯等動輒10%、15%的研發占比差距肉眼可見。

再次，頻繁收購，也給財務狀況帶來壓力。2024年末，安踏現金及現金等價物為113.9億元，較2022-2023年的173.8億元和152.3億元，持續下滑。凈現金為314億元，同比下降6.5%。

資產負債率40.7%，同比增長3.7個百分點。流動負債達285.93億元，同比增長38.86%。其中，借貸規模85.83億元，同比激增114.79%。存貨107.60億元，同比增長49.2%，主因2023年末存貨基數低。經營活動現金流凈額167.41億元，同比下降14.7%。

最后，股價壓力。截止8月14日安踏股價92.45港元，市值2595億港元，雖較年初累計漲幅超20%，但若較2021年8月高峰期的4974億港元，仍縮水近半。

據《新財富雜志500創富榜》數據，2021年財富榜單上，丁世忠家族財富達到1169.7億元，而隨著公司市值逐漸縮，2025年榜單中丁世忠家族身家為710.1億元，較高點縮水459.6億元，降幅約四成。

一番梳理可見，AB面交織、四重壓下，看似風光的“國內運動一哥”也在負重行走。

遙想11年前，丁世忠那句“不做中國的耐克，要做世界的安踏”如同一聲號角，響徹行業。2023年度集團總結會上，丁世忠又曾深刻指出：未來，單一品牌年銷售額突破 100 億美元的機遇將愈發稀缺，而當下全球范圍內表現卓越的品牌，無一不是在某一細分市場深耕細作的垂類品牌。唯有如此，才能讓“安踏”之名閃耀世界舞臺。

的確，說千道萬，有些東西是買不來的。并購雖是做大做強的一條路徑，但非萬能捷徑。根本還在將外延資源整合成內生動力，做好業務協同、特色再創新，在功能、設計、面料方面等細節塌下心來深耕細作、苦練內功。內生外延兼具，真正打造一道有量更有質的競爭壁壘，這才是全球化突破、奏出國潮最強音的王道所在。

安踏體育，還差多少距離呢？