高盛-房地產宏觀：中國首席投資官見面會摘要

Title: China: Macro CIO Tour Takeaways

標題：中國：宏觀首席投資官見面會要點

Title: China: Macro CIO Tour Takeaways

標題：自助是最好的防御

在經歷了關稅快速上漲和市場波動加劇的一周之后，高盛于4月11日在北京舉辦了中國宏觀CIO見面會，討論主要圍繞美國關稅相關話題展開。我們的演講者還討論了房地產市場的復蘇、政府抵消關稅影響的潛在策略以及今年的增長前景等問題。

美國關稅的規模令人意外

譯文：美國加征關稅的幅度大大超出了預期。根據我們的演講者的說法，盡管中國政府為預期特朗普可能征收的關稅進行了廣泛的分析和準備，但高層的普遍共識是關稅不會超過60%。兩會期間宣布的財政擴張措施旨在對沖美國關稅上調約20%的影響。盡管為應對不可預見的更嚴重的關稅沖擊，政府保持了一定的政策儲備，但目前仍有待制定全面的宏觀經濟政策計劃。

分析：首先與會的CIO都認為這次對等關稅的強度大大超出了高層的預期，這就導致之前的政策儲備不夠，針對目前超高強度的關稅戰高層需要時間重新制定宏觀政策計劃。這說明了一點，就是超預期的關稅影響已經被市場price in，而超預期的宏觀對沖由于還在制定中，所以還未被市場完全price in。從目前反擊的堅決程度來看，后續如果談判不成的話，房地產和消費等領域的政策對沖的強度也很可能會超出預期。

房地產市場的脆弱性

譯文：我們的演講者注意到第一季度一線城市房價企穩的跡象。然而，他們認為二手房供應增加將限制房價的進一步上漲，這反過來又會對價格施加下行壓力。此外，我們的演講者表示非常擔憂，即更高的關稅和出口下降可能導致未來幾個月房地產市場重新面臨下行壓力。在出口高度集中，例如長江三角洲和珠江三角洲，出口導向型中小企業主可能會遇到現金流困難而被迫出售房產。因此，待售房產的變化需要密切監控。

分析：與會CIO對于房地產市場的判斷和我之前嘮叨很多次的完全一致，就是一線城市的新房和二手房走勢雖然持續分化，但新房價格也不可能脫離二手房的牽引，因為二手房巨大拋壓在那邊擺著，誰也不會接受新房買到手后就打個大折扣。

所謂第四代住宅也只能在一定范圍內盡量把新房相對于二手房做出差異化從而拉開兩者的價差，但這種價差也不可能被無限放大，說到底第三代住宅也好第四代住宅也好都是商品房，價差過大后性價比就顯現出來了。

另外就是外貿含量太高的城市（主要就是一二線城市）短期會面臨二手房拋壓增大，這是因為做美國市場為主的外貿企業周轉困難而被動出售房產來周轉。所以近期有購房需求的人群（特別是二手中高檔商品房）可以選擇繼續觀察價格走勢，而不必太著急出手。

匹配關稅的理由

譯文：發言者對中國與美國關稅相匹配提出了不同的看法，總體上強調了三個關鍵因素。首先，高層認為美國的關稅主要針對中國，脫鉤可能代表著不可逆轉的趨勢。其次，缺乏互信使高層對參與談判猶豫不決，因為即使以芬太尼管制和TikTok等問題上的合作暫時換取關稅取消，隨后也可能恢復征收。第三，一些高層可能認為中國擁有足夠的經濟韌性來抵御關稅的影響。

分析：與會CIO們對關稅戰的看法總結了三點，第一長期看脫鉤不可逆，只是快一點慢一點的區別，這個和誰上關系不大，你讓拜登來坐十年最終還是會脫鉤，所以長期看要避免國內與美國聯系太深的資產。第二按照特朗普這種早上的想法在下午就能變掉的揍性，確實現在過早讓步作用不大，合適的策略是拖一下時間讓美國內部給他施壓，所以談判這件事上投資者需要做好幾個月甚至一年才談妥的長期準備。第三我國經濟韌性比較強，硬脫鉤短期影響比較大，但是長期看不至于讓我國經濟一蹶不振。

那么第二點和第三點對投資的作用在于提示股票房產等資產布局的時間窗口可能會比較長，目前不必太著急下手。因為目前來看市場甚至不太懼怕硬沖擊，而懼怕的是不確定性。

政策重點的轉變

譯文：隨著美國對中國商品的關稅大幅增加，演講者認為5%左右的實際GDP增長目標可能不再能夠實現。因此，政策重點可能會轉向支持就業穩定。這種潛在的轉變類似于政府在2020年初口罩爆發初期的反應。具體措施可能包括為從出口導向型制造業失業的工人提供大規模的再培訓計劃，為出口商免除稅收和社會保障繳款以穩住就業，以及加強失業保險計劃。

分析：與會CIO們認為今年完成5%的經濟目標可能會有困難，并且認為關稅戰和口罩是同一級別的事件。我個人認為其實關稅戰和口罩在級別上還是差了比較多，口罩導致的是世界經濟硬停擺，而關稅戰只是小部分軟停擺，后續也有談判和經濟結構騰挪的余地。他們認為今年政策的重點會在保就業上，其實我認為保GDP就是保就業，而且按照我們這里的文化，越是這種時候越會想辦法保住5%的增長（即使在長期杠桿控制目標上做一定的妥協），示弱是不可能示弱的，這點上算是中外思維之間的差異吧。

與其他貿易伙伴的復雜關系

譯文：我們的演講者一致認為，鑒于對美國的出口預計將大幅下降，與其他貿易伙伴（尤其是歐盟）保持牢固關系的重要性日益增加。然而能否做到這點仍不確定，需要做出實質性努力來鼓勵歐盟加強與中國的貿易關系。這些努力可能涉及減少關稅和非關稅壁壘，增加中國從歐盟的進口，以及促進對歐盟的投資和技術轉讓。此外，中國政府需要確保因對美國出口減少而導致的過剩供應不會大量轉移到歐盟市場。

分析：這點上很容易理解，敵人的敵人就是朋友。現在最有實力和美國叫板的就是中國和歐盟，后續如果歐盟和美國談不攏的話大概率會和中國擴大合作，具體方式就是歐盟把原來出口美國的產能轉向出口中國，中國也把原來出口美國的產能部分轉向歐盟，然后再拉幾個愿意進圈一起玩的小弟，以后世界貿易很可能就是這種兩三個圈子自顧自玩的格局。

但是這里需要注意的是，因為我們產能過于強大，所以不可能把原來出口美國的產能完全轉到歐盟，這樣歐盟也會因為逆差過大而不滿，所以前面我說的是部分轉移而不是全部。那么這樣就要求我們國內居民收入迅速提高，一來要吸收原來出口美國的部分產能，二來要吸收歐盟出口給我們的商品，最后還要買房來拉起土地財政讓地方政府償還迅速擴大的地方債。

外匯管理和美國國債持有

譯文：我們的客戶對貿易緊張局勢可能蔓延至中美金融市場表示擔憂。我們的演講者普遍認為，中國可能會允許人民幣適度貶值，但也擔心高層會接受大幅貶值的策略。關于中國持有的美國國債，我們的演講者認為，除非目標是故意升級美中緊張局勢，否則不太可能大規模拋售美國國債。盡管如此，鑒于兩國之間緊張局勢的加劇，中國持有大量美國國債的理由已經減弱。

分析：首先按照現在的關稅戰強度，通過本幣貶值來保外貿已經不可行了。而現在特朗普的七寸在于美債，因為他發動全球關稅戰的主要目的之一就是為了保持較高的通脹來減輕美債償還壓力。而正好我們手里握了大量的美債，但問題在于大規模拋售美債對我們也沒啥好處，所以現在除非我們想故意搞事情，不然也不會選擇通過大幅拋售美債進行施壓。

刺激消費的策略

譯文：我們的演講者認為，高層區分短期和長期消費促進政策。短期措施應針對中產階級家庭，他們的消費增長近年來放緩幅度最大，穩定股票和房地產市場是關鍵解決方案。長期措施應側重于低收入家庭，加強社會保障是主要補救措施。鑒于美國關稅的突然增加和經濟疲軟，我們的演講者預計高層可能會優先考慮短期刺激消費的措施。此外，我們的演講者認為，與服務消費相比商品消費增長潛力較小。考慮到正在實施針對商品消費的政府補貼消費品以舊換新計劃，新政策可能針對服務消費。

分析：與會的CIO們認為消費潛力的釋放分為短期和長期兩種，短期主要是應對眼下經濟疲軟和關稅增加的狀況，消費拉動依靠的是中產階級，因為中產階級的資產大多配置在股市和樓市上，所以把股市和樓市拉起來制造財富效應，中產階級的消費就會大大增加，這是短期的最優解。

而長期來看因為中產的占比較小，需要低收入群體來提供長期消費增長潛力，而加強低收入群體的社保可以減輕低收入群體的消費顧慮，把手里的預防性存款釋放出來進行消費。

現金發放和基礎設施投資

譯文：客戶詢問了現金發放刺激國內經濟增長的潛力，以及其他可能的政策寬松措施。我們的演講者預計不會發放現金，主要是因為他們認為這是一種臨時解決方案，而美國提高關稅的影響可能更持久。然而，他們認為更有針對性的計劃，如生育補貼是很可能的。為了更及時地響應以支持增長，我們的演講者預計政府主導的基礎設施投資將增加。

分析：關于刺激消費的具體方式，其實明白人都知道發放現金是不可能的，而生育補貼和社保補貼是今后可能性比較大的選項，其中生育補貼已經有很多城市在做了。

地方政府的基礎設施投資將會增加，這也是穩經濟的客觀需要，資金的來源是前段時間的債務置換和新增地方債。但借的債終歸是要還的，目前只是把還錢的時間拉長了幾年，那么靠什么還呢？中期來看還是要靠土地收入，所以可以預見房地產刺激政策的持續性會保持很長一段時間。

政策的自助機制

譯文：美國市場占中國出口總額的15%，如果包括通過墨西哥、越南、其他東盟國家的再出口，則可能超過20%（7000億美元）。從紙面上看，鑒于中國消費者數量龐大（1.4億中產階級）和未開發的潛力（150萬億的家庭儲蓄，其中45萬億高盛估計為超額存款）。中國消費潛力可以幫助部分彌補對美國出口的減少，但他們的消費能力和意愿受到房地產市場嚴重低迷的嚴重阻礙，勞動力市場壓力，以及后口罩時代的信心受到抑制。因此，我們認為果斷而有力的政策變化和隨之而來的結構性改革將緩解貿易沖擊，并提振本地消費。

圖表 13：支持性政策和改革可以釋放中國消費的巨大增長潛力

分析：高盛在這里提供了兩個重要數據，第一對美國的出口總額占了我國總出口的20%以上，達到了7000億美元（5萬億人民幣）的規模。第二我國中產數量達1.4億，預防性存款達45萬億元。從體量上看，只要居民信心能恢復，即使出口美國的所有產能都由國內市場來消化，短期看也并不是吃不下，所以關鍵是如何恢復居民的消費信心。

這就要回到上面提到過的，中短期消費靠中產，而影響中產消費意愿的關鍵因素是樓市和股市能否持續上漲帶來足夠的財富效應，所以這兩個市場維穩的優先級可能會在未來逐步提高。

譯文：a，需求側刺激措施，包括直接補貼（如消費品以舊換新計劃）、國內銷售激勵措施（針對出口商），甚至向特定消費群體轉移收入。

b，加強社會保障和財政改革，特別是退休、失業、醫療保健，兒童保育和教育支持，以釋放高家庭儲蓄率。

c，為創造了90%就業機會的私營經濟提供透明和可預測的監管框架，以穩定企業和消費者的信心，并刺激新的投資。

d，在房地產市場和股票方面提供支持，以打破通縮螺旋，并幫助創造積極的財富效應。

圖表 14：美國政策不確定性飆升，中國監管緊縮力度顯著寬松

分析：高盛列舉了各種刺激消費的具體手段，其中大多數已經在做了，只是有些手段的力度可能不夠。其中值得一提的有兩點，第一就是在強化社保方面目前沒有明顯的動作，后續可能還有很大的空間。

第二就是重點要講的房地產財富效應方面，其實拉股市比拉房地產要容易的多，因為股市體量僅為房地產的五分之一，而且股市的流動性高，一點資金打進去情緒就起來了。而房地產作為高杠桿高門檻的資產，想要拉起來不但需要五倍的資金，還需要解決收入問題，因為預期收入穩步提高才能讓大家放心的去貸款去買總價這么高的資產，但是一旦房地產拉回正循環后發揮的財富效應對消費的貢獻也不是股市能比的。

譯文：從外部來看，鑒于美國的高額關稅，高盛預測中國的總出口可能會在2025年下降12.5%，如果假設不會對中國商品征收來自非美國市場的歧視性關稅，那么與新興市場和前沿市場的商品和服務貿易會進一步增加。

圖表 15：中國與新興市場和前沿市場的貿易可能進一步增長

分析：高盛預測今年中國總出口下降12.5%左右，而美國占總出口的20%以上，刨去其他市場的出口增長，今年對美貿易的降幅大概在80%-90%這個區間。所以和我一樣做美國市場為主的外貿狗們現在應該很痛苦，不知道該不該堅持，有余力的就去開發點新市場，沒余力的可以轉行了。

譯文：在進口方面，美國商品占中國總進口量的6%，主要集中在農業、化工、醫療設備、能源/天然氣等產品類別。中國對這些美國產品征收報復性關稅可能會暫時提高其替代品在國內外的定價能力，從而在目標行業帶來潛在的新投資，并允許中國加深與這些產品類別的主要貿易伙伴的關系。

分析：我們從美國進口的商品也會被其他國家所代替，比如現在農產品就很可能改從巴西進口，正好我最近也搭上了一個巴西佬正在談比較大的訂單。想轉市場的外貿狗們可以著重在這些對中國出口增大的國家里找找機會，說不定后續有展會補貼或者關稅下調之類的支持性政策。

譯文：在股票市場，我們重申我們的觀點，即投資人正在從發達市場轉向中國/新興市場資本，不斷升級的緊張局勢可能會加快這一進程，因為國家隊通過ETF積極干預股票市場，南向投資者以創紀錄的價格購買香港上市公司，以及過去一周200多家A股公司宣布了回購計劃，部分得到了央行3000億元人民幣再貸款便利的支持。

圖表 17：國家隊在過去一周加大了對A股市場的支持

分析：近期國家隊增持HS300ETF還是取得了積極的成果，雖然有些個股沒有被照顧到，但也確實避免了更大的波動，目前來看股市這個戰場也已經被賦予了ZZ意義，現在示弱是不可能的，所以至少在指數和權重股方面，在關稅戰談判落地之前還是會一直保持相對穩定的狀態。