摩根大通-中國房地產(chǎn)：2025年全球中國峰會（小組討論）

China Property： Global China Summit 2025 Takeaways

中國房地產(chǎn)：2025年全球中國峰會要點

與Hong Qin女士的小組討論

我們與中國人民大學(xué)研究員Hong QIN女士主持了一場小組討論。她的觀點總結(jié)如下：

譯文：房地產(chǎn)市場仍然是一個重要的經(jīng)濟“穩(wěn)定器”：在過去的20-30年里，房地產(chǎn)行業(yè)一直是一個關(guān)鍵的經(jīng)濟貢獻者（現(xiàn)在仍然是），但現(xiàn)在沒有利用房地產(chǎn)來推動GDP，而是更多地定位為穩(wěn)定器。房地產(chǎn)投資在過去幾年中出現(xiàn)負增長，高層熱衷于“阻止下降”。

分析：非專業(yè)的投資者人可能覺得這是段廢話，但其實這是一個非常重要的專業(yè)判斷，重要到什么程度呢？可以重要到專業(yè)投資人是否繼續(xù)選擇配置房產(chǎn)的程度，因為這個判斷幾乎決定了未來房地產(chǎn)市場的長期走勢。

首先房地產(chǎn)行業(yè)在過去是GDP的推動器，那么房地產(chǎn)行業(yè)的擴張自然是受歡迎的，房價長期上漲是地產(chǎn)行業(yè)擴張的大前提，那么房價上漲自然也是受歡迎的。而在未來我國經(jīng)濟會切換到以高科技制造業(yè)為主的軌道中，房產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)和基本需求其重要性還是非常高，但其在經(jīng)濟中的角色會轉(zhuǎn)換為壓艙石而非推進器。這個轉(zhuǎn)變也意味著房地產(chǎn)行業(yè)的擴張和房價全面上漲已經(jīng)告一段落，未來高層對房價的態(tài)度就是不準跌，但同時也不準漲太快，因為漲太快會吸引本該去科技制造業(yè)的資金進入房地產(chǎn)行業(yè)。

有了這一個最關(guān)鍵的基本判斷后，也就能理解目前止跌回穩(wěn)的基本方針。當(dāng)然未來房地產(chǎn)行業(yè)也不是就沒有投資價值了，結(jié)構(gòu)性的機會還是存在的，只是由之前的閉眼買都能賺的全面行情階段轉(zhuǎn)為選城市選板塊的結(jié)構(gòu)性行情階段。

未來的房價上漲會更多的作為高科技制造業(yè)發(fā)展的自然結(jié)果來呈現(xiàn)，高線城市高科技制造業(yè)布局較多，企業(yè)利潤豐厚，當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場（特別是高端產(chǎn)品/豪宅）也就欣欣向榮，當(dāng)然這是長期觀點。

譯文：為什么高層沒有大力提振房地產(chǎn)行業(yè)？高層已經(jīng)得出結(jié)論，“供需動態(tài)發(fā)生了重大變化”（即住房需求結(jié)構(gòu)性下降）。因此，房地產(chǎn)市場不太可能回到2021年的巔峰。有鑒于此，高層不想意外地制造另一個房地產(chǎn)泡沫，否則可能會對經(jīng)濟造成更大的長期損害。因此，高層想要的只是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場并確保房地產(chǎn)不會成為經(jīng)濟的大拖累。

分析：在2021年的房產(chǎn)泡沫破裂后，高層的結(jié)論是房地產(chǎn)供需發(fā)生了重大變化，這指的是大體上房子要從數(shù)量轉(zhuǎn)向質(zhì)量，改善需求會是未來房地產(chǎn)市場的主旋律。當(dāng)然對于人口長期膨脹的高線城市來說，需要同時兼顧數(shù)量（保障房和小面積供應(yīng)）和質(zhì)量（剛改和高改需求）。

而且值得一提的是，未來的房價的上漲兩極分化會是常態(tài)，剛需和保障房是不允許漲太多的（保民生和吸引勞動力進入高線城市），而高端商品房則是有能力的就出高價（更加市場化），土地收入將由優(yōu)質(zhì)地塊的高端商品房提供。

譯文：如何定義“止跌回穩(wěn)”：Qin認為，高層指的是所有關(guān)鍵指標（例如銷售、房價、投資、新起點）的改善。一些指標出現(xiàn)了兩位數(shù)的下降，而且不太可能在一年內(nèi)恢復(fù)為正增長。但是，從高層的角度來看，如果同比下降幅度縮小（例如下降到個位數(shù)），就已經(jīng)被認為實現(xiàn)了“止跌回穩(wěn)”的目標。至于最終目標，Qin認為高層的首要任務(wù)是穩(wěn)定房價，否則房價將無法以可持續(xù)的方式穩(wěn)定。房價大幅下跌的階段可能已經(jīng)過去，盡管目前房價仍將溫和下跌。目前，一些細分市場（例如，位于良好位置的豪宅）已經(jīng)看到房價穩(wěn)定。然而，大多數(shù)其他細分市場仍然看到價格下跌，因為“以價換量”的心態(tài)仍然占大多數(shù)。

分析：這里定義了止跌回穩(wěn)的具體標準，小組討論認為跌幅同比縮小也符合止跌回穩(wěn)的標準。但我認為就目前的情況而言，房價需要有一定的漲幅才可以說完成了止跌回穩(wěn)的目標，原因很簡單，因為不管剛需還是投資都是買漲不買跌，如果僅僅是跌幅縮小后續(xù)購買力可能又轉(zhuǎn)為觀望，很難保證能夠長期穩(wěn)住房價，所以實現(xiàn)投資的正收益是很關(guān)鍵的回穩(wěn)指標。

譯文：庫存采購（收儲）會起作用嗎？由于符合標準（即完全完工/位置良好/價格低廉）的庫存規(guī)模非常小，因此影響可能有限。然而，購買閑置土地可能更具影響力，因為（1）這緩解了地方融資平臺/國有企業(yè)的流動性壓力。（2）這符合最新的市場需求（例如，政府可以回購住宅地塊并將其重新劃為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)園）。截至5月中旬，已有170個城市宣布打算回購閑置土地（4000 億元）。據(jù)她估計，這可能會減少1.3億平方米總建筑面積的新供應(yīng)。因此，這可能會將庫存月份（基于更廣泛的定義）減少2個月（對于14個城市，甚至可能是一年）。目前，土地回購的目標是70%的地方國有企業(yè)，13%的中央政府國有企業(yè)，17%的民營開發(fā)商。目前，國有企業(yè)是首要任務(wù)，但一旦國有企業(yè)擁有的閑置土地大部分被回購，更多的私人開發(fā)商可能會受益。

分析：回購?fù)恋胤矫嫖覀冊诹硪黄澳Ω笸?中國房地產(chǎn)：閑置土地回購正在加速，這重要嗎？”里說的很清楚了，結(jié)論就是回購?fù)恋貙δ壳暗姆磸?fù)干地產(chǎn)市場無法造成影響，但可以影響未來商品房的供應(yīng)量以減少潛在的去化月數(shù)，按照經(jīng)驗去化月數(shù)少于12個月的城市新房會開啟反彈。

討論小組認為商品房庫存回購的影響很有限，這個問題之前也講過多次，主要就是開發(fā)商和地方政府在價格上談不攏。現(xiàn)在地方財政也沒錢，開發(fā)商又不愿意賤賣，所以回購庫存商品房的規(guī)模一直很小，那么自然對于減少新房供應(yīng)量上的幫助也比較小。

這里關(guān)于商品房回購的難點又有兩點補充，就是要求完全完工和位置良好，說實話這不是難為人嘛，如果我是開發(fā)商我也不愿意，試想我手里有完工且位置良好的庫存商品房我也用不著你來低價收購了，我自己難道賣不掉嗎？

譯文：政府還可能出臺哪些其他政策？大多數(shù)政策（例如，降低抵押貸款利率和交易稅）已經(jīng)推出。因此，我們只能預(yù)期政府會擴大已經(jīng)宣布的現(xiàn)有政策。現(xiàn)在的核心問題是對就業(yè)和收入缺乏信心，如果不解決這些問題，任何措施都無法真正重振房地產(chǎn)市場。

分析：潛在的政策其實也如小組討論的那樣，無非就是契稅再優(yōu)惠點，房貸利率再降低一點，一線城市限購限售之類的再放開一點，很難搞出新花樣來，當(dāng)然這些優(yōu)惠措施對于剛需來說還是能實實在在減少購房成本的。

然后就說到了關(guān)鍵問題，目前房地產(chǎn)市場的萎靡主要原因是就業(yè)和收入信心缺失。換句話說，不是說價格上再便宜點就能吸引你去買，而是要幫你提高收入來讓你有這個信心去貸款去買房。這點幾乎此次都要說一下，畢竟這才是問題的關(guān)鍵和關(guān)鍵的問題

譯文：三四線城市有希望嗎？根本問題是人口外流。短期內(nèi)，三四線城市可能會繼續(xù)疲軟，但一二線城市仍有可能企穩(wěn)。也就是說，住宅三四線城市的價格不再大幅下降，因為開發(fā)商已經(jīng)意識到較低的價格可能不再能提高銷量。

分析：這也是說了N次的，三四線城市長期經(jīng)濟失速人口外流，即使像小組討論說的那樣新房價格因為開發(fā)商不再降價而暫時穩(wěn)住，但市場化程度更高的二手房還是會長期持續(xù)走低。未來無論是剛需還是投資都只會源源不斷流向一二線城市。

譯文：您對現(xiàn)房銷售政策有何看法？這是高層希望推動的方向。然而，現(xiàn)階段的全面實施可能會遇到很多障礙（地方政府的很多阻力）。因此，實施可能會由地方政府決定。然而，高層還需要考慮資本可能從有新政策的城市流向沒有新政策的城市的情況。已竣工單位的合同銷售百分比已從2021年的12%上升到2024年的31%。因此，這種轉(zhuǎn)變已經(jīng)自然而然地發(fā)生了。

分析：其實我一致認為現(xiàn)房銷售是很難全面鋪開的，小組討論里現(xiàn)房銷售比例由2021年的12%上升到2024年的31%，這其實是被動的現(xiàn)房銷售，因為期房賣不出去所以拖成了現(xiàn)房，不帶標現(xiàn)房銷售這種模式可以大規(guī)模的鋪開，其原因有兩點：

第一，現(xiàn)房銷售對于融資成本太高了，之前期房銷售由于開發(fā)商預(yù)先從客戶處收取了房款，后續(xù)的建造基本沒有資金壓力也不需要支付利息。改成現(xiàn)房銷售后開發(fā)商需要向銀行貸款或者其他手段融資，需要支付大量利息增加建造成本，這樣就會抬高房價。

第二，有大量融資資質(zhì)的開發(fā)商基本都是大型開發(fā)商，也就是說小型開發(fā)商會被清除出局，這樣市場上開發(fā)商的數(shù)量就會大大減少。那么商品房的供應(yīng)量也會大大減少，供小于求也會造成房價長期被抬高。

之前我看到過相關(guān)的測算，如果全部改成現(xiàn)房銷售的話，房價會比現(xiàn)在高約30%~50%，當(dāng)然好處也是顯而易見的，可以有效地控制爛尾風(fēng)險。

譯文：與日本相比，中國目前的下行周期如何？它們有一些相似之處：（1） 政府主動打破泡沫。（2）人口老齡化。（3）房價從峰值下跌了30-40%。但是也存在一些差異：（1）當(dāng)時日本的人均GDP為 US$30K，但現(xiàn)在中國的仍為US$14K。（2）在日本，土地價格跌幅最大，但在中國，土地價格的跌幅比房價的跌幅更大。（3）中國房地產(chǎn)下行周期對消費的影響更大，而日本的房地產(chǎn)下行周期對工業(yè)的影響更大。一般來說，中國的許多城市可能會面臨長期的下行周期（如日本），但一些一線城市可能很快就會企穩(wěn)。

分析：關(guān)于與日本90年代房產(chǎn)泡沫的相比，我在之前專門有一篇研報論述，具體見《中國房地產(chǎn)2025年展望案例研究“日本90年代房價的短暫反彈”》。結(jié)論就是我國目前的房地產(chǎn)市場狀況與當(dāng)年的日本并不具備太多的可比性，可借鑒之處可能僅限于通縮治理經(jīng)驗。

譯文：長期和短期展望：從長期來看，新房市場將不可避免地繼續(xù)萎縮，但二手房市場將回升，就像美國目前只有10%的房屋銷售來自于新房一樣。到2025年，預(yù)計新房銷售額和銷量都將出現(xiàn)同比溫和下降（可能比2024年溫和），按半年劃分，1H可能優(yōu)于2H。房價可能仍會下跌，但幅度可能會比以前溫和。

分析：新房成交占比將在未來持續(xù)下降之前說過很多次了，其實這也暗含了另一個結(jié)論，就是未來房產(chǎn)成交會集中在高線城市（占比四分之三）。因為高線城市土地資源日趨緊張導(dǎo)致新房供應(yīng)減少，未來會以二手房交易為主，而低線城市則不存在土地資源的問題，所以并不存在新房供應(yīng)量下降這個硬約束。換句話說，未來低線城市要面對的除了房價下跌還有流動性喪失，急著出手的往往要在市價上打很大的折扣才能快速出手。

對于2025年新房銷售量和價格的判斷，上半年會優(yōu)于下半年，其實現(xiàn)在上半年已經(jīng)過去了，現(xiàn)在的情況大家可以自行體會一下，下半年會比比上半年情況更差些，但房價的跌幅會比2024年溫和。