牛市之螻蟻

創新藥盛世，不能拯救每一個人。

隨著牛市降臨，資本的河流再度高漲，一切似乎都回來了。花開堪折直須折，莫待無花空折枝，據Wind數據，2025年以來（截至8月14日）港股創新藥企共完成19次配股融資，累計凈籌約219億港元，其中5家企業實施2次配股。

然而，融資功能的恢復，未能雨露均沾。開拓藥業8月1日折價18.75%配股，竟然只凈籌4034萬港元，這簡直是為三五斗米折腰，充滿心酸和卑微的味道。

盛世光環之下，部分Biotech依然生存艱難。

隨著MNC被逼到專利懸崖邊上，未來10年需要外購管線填補超2400億美元市場空缺，每家中國藥企似乎一夜之間都冒出了可以點石成金的BD潛力管線。據醫藥魔方，2025年以來（截至8月7日）國內發生Licence-out交易超過100條，交易總金額達到840.5億美元，首付款總計35.44億美元，體現出MNC對中國創新資產的強烈信心。

然而，并不是所有耕耘都有收獲，即使FDA背書也不能確保BD成功。貝達藥業董秘被投資者質問：

你們的對外BD為0，是東西沒人要，還是對外關系差？

貝達藥業恩沙替尼1LALK+NSCLC 2024年12月獲FDA批準，至今未BD出去，也未能在美銷售，藥物有專利期，商業價值會隨著時間而貶值。

上一輪牛市，Biotech為IPO量身定做熱門靶點，這一輪牛市，Biotech又為BD量身定做熱門靶點。中國創新藥企共布局約20條PD-(L)1/VEGF雙抗或三抗，但僅有7家MNC有潛在引進需求。

PD-(L)1/VEGF將重演PD-1單抗的過剩現象，宏大的BD敘事如何收場？

01

盛世邊緣，生如螻蟻

2020年，開拓藥業注意到一個很奇怪的現象，疫情患者中，男性的病情進展、住院與死亡情況非常嚴重，女性則相對好一些。

于是，抗雄激素藥物普克魯胺有了抗疫新使命。

“老實說，我當時看到這個結果都不敢相信，那兩天是恍惚的，實在沒想過效果會這么好。”當普克魯胺在巴西的臨床數據出來后，開拓藥業CEO童友之非常興奮。

然而，研發耗資約20億元的抗疫藥物還是失敗了。2021年12月28日，開拓藥業股價下跌70%，收盤價13.4元，悲情與恍惚剛剛開始……開拓藥業今年以來上漲138%，昨日收盤價2.31元，終究是回不去了。

當牛市結束+公司爆雷會是什么結局，開拓藥業為你演過一次。

開拓藥業2024年底現金及現金等價物以及定期存款為1.47億元，且存在未償還借款1.12億元。一輪牛市白來了，本次配股凈籌4034萬港元，真是杯水車薪。

昔日Biotech轉型美白化妝品和脫發賽道，祛痘膏、精華和乳液已于2025年初上市。

邁博藥業是一家生物類似藥企業，2024年底現金及銀行結余0.89億元，計息銀行及其他借貸2.46億元及關聯方貸款1.85億元，研發開支壓縮至0.75億元。

當一家Biotech年度研發開支不足1億元時，算是躺平了。

友芝友生物昨日成交額0元。

友芝友是國內最早的雙抗Biotech之一，比康方生物還早，卻在這個聲勢浩大的雙抗時代沒有任何聲量。

友芝友兩款產品M802（HER2×CD3雙抗）、M701（EpCAMxCD3雙抗）分別于2012年、2013年開始研發，是國內首個、第二個獲得臨床批件的雙抗在研項目。如今，M802從管線中消失，M701還在臨床III期，這蝸牛速度怎么卷得過雨后春筍般涌現的雙抗后起之秀。

2024年研發開支1.65億元，現金儲備僅剩1.26億元，作為武漢18A創新藥企的獨苗，友芝友需要一次出海BD，驗證其4個創新技術平臺的價值，把自己從被遺忘的死亡螺旋中拉出來。

永泰生物吊著一口氣綿綿不絕。

2022年底現金儲備0.58億元，求助銀行只貸到100萬元，隨后得到天士力醫藥輸血，2023年2月完成可換股債券發行，收到3億元現金。到2024年底，現金儲備僅剩0.47億元。

2021年已在分析核心管線EAL（實體瘤免疫細胞治療藥物）中期數據，預期2023年獲批上市，直到2025年2月才提交附條件上市申請。

相比寡淡的基本面，宮斗戲更為精彩。2025年5月30日，永泰生物宣布公司核心創始人王歈博士出局。而王歈辭任函中控訴董事會治理失能，“某董事長期旅居海外，無法有效履責卻干預公司運營。”

那些邊緣化的Biotech，在這潑天的牛市富貴中，都不能掙脫現金流危機，當潮水退去時，又將如何？

02

爛在手里，皆為螻蟻

哪條規定要求所有MNC都必須配置PD-(L)1/VEGF？

在一代IO時代，MNC主動維持著錯位競爭的格局，主要由三巨頭（默沙東、BMS、阿斯利康）把持PD-(L)1市場。2024年腫瘤領域銷售前十名中，有3款為PD-(L)1藥物，合計銷售額達435億美元，其中K藥銷售額達294.8億美元。

在二代IO時代，市場共識是7家重視實體瘤業務的MNC（BMS、輝瑞、默沙東、阿斯利康、艾伯維、羅氏、GSK）有補充PD-(L)1/VEGF的需求，其中3家已經行動了，4家還在物色目標。有沒有可能我們是以自己內卷之心去揣測洋人思維，過于一廂情愿了。即使7家MNC全部甩出BD大單，國內PD-(L)1/VEGF管線也是嚴重過剩了。

PD-(L)1/VEGF是二代IO的核心戰略方向，其通過協同機制顯著提升PFS，并存在OS獲益趨勢，成為BD大熱門，2024-2025年至今全球累計交易額超150億美元，默沙東、BMS、輝瑞紛紛BD中國PD-(L)1/VEGF創新資產。目前處于PD-(L)1/VEGF全球開發進度前列的幾乎都是中國創新藥企，約有20條國產PD-(L)1/VEGF管線（雙抗14條，三抗6條）。

PD-(L)1/VEGF自相廝殺還不夠，面臨著二代IO新寵的競爭。

PD-1/IL-2是二代IO新的核心戰略方向，有望覆蓋三大未被滿足的臨床需求（PD-1耐藥、冷腫瘤及PD-L1低表達人群），拓寬IO邊界。據中信建投，信達生物IBI363三線治療結直腸癌，在63名患者（0.1-3mg/kg)和亞組22名1mg/kg接受治療的患者中，整體mOS均超過15個月，遠超現有三線療法的8-10個月，甚至接近一線療法的20個月mOS，期待IBI363在一線結直腸癌和一線肺癌的進一步探索。

IL-2的探索，只是開始。據國金證券，截至2025年8月11日，PD-1+細胞因子進入臨床階段的國內外企業共有23家，其中，信達生物、恒瑞醫藥、君實生物、石藥集團、致博生物、維立志博、盛禾生物、奧賽康、神州細胞、三生制藥、匯宇醫藥、科弈藥業、菲鵬制藥，都在實體瘤領域布局臨床階段的PD-1+細胞因子組合的雙抗或三抗或融合蛋白。

PD-L1/4-1BB也是二代IO的熱門方向，不僅可解決PD-(L)1單藥存在的緩解率不高以及長期使用的耐藥局限性，而且能使腫瘤細胞結合依賴性T細胞激活，以避免肝臟脫靶毒性。PD-L1/4-1BB雙抗處于臨床階段的有I-Mab的Ragistomig、Genmab的GEN1046、維立志博的LBL-024、德琪醫藥的ATG-101、BioNTech /普米斯的PM1003。

PD-(L)1雙抗的多元化，讓MNC可在更大范圍內進行選擇。

PD-(L)1/VEGF的BD窗口越來越窄，創新藥企沒有BD出去的PD-(L)1/VEGF主攻國內市場會出現什么結果？

PD-(L)1單抗已做出內卷示范。據IQVIA統計，截至2024年末，中國已有23款PD-(L)1類產品上市，其中包括15個PD-1（其中2個為雙抗）。目前整體PD-(L)1單抗競爭激烈，這直接導致價格水平持續處于下行通道，并維持較低水平。據藥智網統計，國產PD-(L)1單抗進入醫保之后的年治療費用維持在3.5-5萬元/年之間。

PD-(L)1/VEGF只是一個小縮影，有BD預期的各類管線未必都能BD出去，爛在手里，皆為螻蟻。

兩家真正實現出海銷售的企業百濟神州、和黃醫藥今年嚴重跑輸指數，并且在公布中報后大跌，當前市場風格可謂重預期輕業績。

但BD預期的敘事不可能無限期講下去，市場先生終將變得焦躁不安。