資管工業(yè)化的新實(shí)踐

轉(zhuǎn)載自：中國基金報

作者：曹雯璟

公募基金行業(yè)告別簡單規(guī)模擴(kuò)張的初級階段，邁入服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、滿足居民財富管理的高質(zhì)量發(fā)展階段，一個根本性的問題隨之浮出水面：靠單個基金經(jīng)理“聰明”是否足以應(yīng)對復(fù)雜多變的市場？在中歐基金董事長竇玉明看來，答案顯然是否定的。要真正成為一家“用長期業(yè)績說話”、長期服務(wù)大眾的基金公司，就必須從“靠個體”走向“靠體系”，完成一次深刻的生產(chǎn)方式變革。

中歐基金董事長 竇玉明

近年來，中歐基金投研體系大力推動“專業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化”轉(zhuǎn)型，并將其歸結(jié)為“中歐制造”的核心理念。這不僅是對公募基金投研體系從理念到流程的框架重構(gòu)，更是對整個行業(yè)未來發(fā)展路徑的深刻思考。“‘中歐制造’不是一句口號，而是一套切實(shí)可落地、可復(fù)制的方法論，是中歐基金對自身投資能力的底層構(gòu)建。”在竇玉明看來，要想真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的阿爾法，服務(wù)好大眾投資者，靠的不是個體，而是需要一套能夠持續(xù)產(chǎn)出“洞見”，并有效協(xié)作落地的體系。向“專業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化”的轉(zhuǎn)型則有望實(shí)現(xiàn)從“個體”向“體系”的飛躍，也是中歐基金在踐行高質(zhì)量發(fā)展過程中尋找到的答案。

他特別指出，中歐的“工業(yè)化”投研生產(chǎn)方式并不意味著對個體的替代，相反，一旦進(jìn)入成熟的“工業(yè)化”階段，人才的不可替代性反而被放大，因?yàn)槊總€個體都是“智慧生產(chǎn)線”上的重要一環(huán)。

除了人才，竇玉明還反復(fù)強(qiáng)調(diào)“長期導(dǎo)向”“流程一致”“團(tuán)隊協(xié)作”等關(guān)鍵詞。他并不急于在短期市場波動中證明什么，而是更在意五年、十年甚至更久之后，中歐管理的基金產(chǎn)品能否持續(xù)跑贏基準(zhǔn)，整體業(yè)績能否站在同行前列。在竇玉明眼中，基金行業(yè)的終極競爭力不是短期業(yè)績，而是能否構(gòu)建一個長期可持續(xù)產(chǎn)生投資洞見的組織。這也是走向“專業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化”轉(zhuǎn)型之路的意義所在。

“專業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化”轉(zhuǎn)型之路

“中歐制造”的提出，是希望構(gòu)建一個清晰、穩(wěn)定、可復(fù)制的體系，讓像中歐這樣的公募基金公司能更好地滿足普羅大眾的資產(chǎn)管理需求。在這樣的目標(biāo)下，依靠傳統(tǒng)的“手工作坊”模式，顯然是難以為繼的。

對此，中歐基金提出的解決方案是，通過“專業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化”三化協(xié)同構(gòu)建一個真正能夠產(chǎn)出更高良品率并具備長期生命力的投研體系。

專業(yè)化，是指構(gòu)建知識密集型團(tuán)隊，提升每一位投資人員的研究深度與判斷力，讓組織內(nèi)部的人才各有所長、術(shù)業(yè)專攻。在“專業(yè)化”方面，竇玉明提出，只有聚焦細(xì)分領(lǐng)域才能產(chǎn)生“洞見”，即擁有超越市場和同行的看法。投研人員只有在某個細(xì)分領(lǐng)域長期耕耘、不斷積累，才能在關(guān)鍵時刻抓住機(jī)會，形成真正超越市場一致預(yù)期的判斷。而“洞見”的出現(xiàn)，恰恰依賴于這樣的長期聚焦與反復(fù)錘煉。

“工業(yè)化”則是進(jìn)一步的組織協(xié)同進(jìn)化。它不只是提高效率，更關(guān)鍵的是提升洞見的傳遞速度與落地能力。在傳統(tǒng)投研體系中，即使有好的研究洞察，也常常因?yàn)楸磉_(dá)不清、理解偏差、流程脫節(jié)而無法落地為投資決策。而中歐所推行的“工業(yè)化”，核心在于“投資理念與投資流程的一致性”。

以中歐主動權(quán)益團(tuán)隊推行的“五要素選股模型”為例，每一個研究員和基金經(jīng)理都需要按照統(tǒng)一維度去分析公司、表達(dá)觀點(diǎn)，從而形成一套統(tǒng)一的內(nèi)部語言。這種結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化的方式，能有效解決“雞同鴨講”的問題，讓組織內(nèi)部真正實(shí)現(xiàn)高效的知識傳遞與共享。竇玉明認(rèn)為，很多基金經(jīng)理有各自的“框架”，但“流程”這方面有提升的空間。而“工業(yè)化”流程的關(guān)鍵，在于有序、有步驟地邏輯判斷，讓經(jīng)驗(yàn)得以沉淀、協(xié)作得以發(fā)生、效率得以提升。

“數(shù)智化”則是三化中最倚靠技術(shù)力量的一環(huán)，核心任務(wù)是將人的經(jīng)驗(yàn)、判斷、邏輯固化為可存儲、可傳承、可重復(fù)使用的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。它包括兩個層面：一是“數(shù)字化”，將歷史研究報告、思維模型、外部數(shù)據(jù)等轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化信息并歸檔儲存；二是“智能化”，通過技術(shù)手段將人的選股邏輯、判斷標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)模型，讓機(jī)器輔助甚至替代部分流程。特別是在量化投資團(tuán)隊中，模型的構(gòu)建與修正是核心，人只負(fù)責(zé)校正思維邏輯，而非隨意干預(yù)結(jié)果。

在團(tuán)隊中，人仍然是決策核心，但“數(shù)智化”的最終目標(biāo)，是通過技術(shù)手段把“一個人的好方法”變成“一個組織的通用能力”。

這“三化”不是流于表面的口號，而是中歐基金在過去幾年的深刻思考后，逐步落實(shí)的系統(tǒng)性組織改革。竇玉明坦言，這場變革的起點(diǎn)，始于上一輪牛市（2020—2021年）之后。當(dāng)時隨著基金產(chǎn)品爆發(fā)式增長、資產(chǎn)規(guī)模快速膨脹，原先以小團(tuán)隊為單位的“事業(yè)部制”管理方式已捉襟見肘。而對比之下，海外成熟的基金公司已經(jīng)可以穩(wěn)定管理萬億級美元資產(chǎn)。這說明問題出在自身，組織方式、生產(chǎn)方式必須進(jìn)行重構(gòu)。

他以實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)通例解釋個人能力有限：以主動權(quán)益投資為例，一個研究員最多能覆蓋20~50只股票，要構(gòu)建30~50只股票（相對集中）或100只以上（相對分散）的投資組合，需要篩選至少覆蓋500只股票，這些由個人無法獨(dú)立完成，需要10~20名研究員的支持。此外，一個人一年能有一個真正有價值的“洞見”就已經(jīng)很不錯，全公司80多個權(quán)益投研人員每年可能也就20~30個好的洞見，一個基金經(jīng)理一年能真正吸收的好洞見也不過五六個。“所以我們得接受這個現(xiàn)實(shí)，不可能靠一個‘超級英雄式’的基金經(jīng)理，去管理龐大的投資組合。這也是‘工業(yè)化’存在的必要性：一個基金經(jīng)理需要‘裝配’一個覆蓋面廣、洞察深、執(zhí)行能力強(qiáng)的團(tuán)隊，并在平臺支持下高效產(chǎn)出。”他談道。

架構(gòu)升級的底層邏輯

去中心化、理念一致、長期主義

針對外界對“業(yè)內(nèi)優(yōu)秀基金經(jīng)理流失”的憂慮，竇玉明卻指出一個顯著變化，近年來中歐的基金經(jīng)理流動性反而在降低。

“在完整的協(xié)作體系中，基金經(jīng)理穩(wěn)定性更高。因?yàn)樗呀?jīng)習(xí)慣了團(tuán)隊支持，離開之后發(fā)現(xiàn)自己既沒有研究支撐，也沒有熟悉的溝通對象。就像光刻機(jī)離開了投產(chǎn)線，剩下99道工序怎么配？”竇玉明指出，過去基金經(jīng)理流動頻繁，部分原因在于制度尚未成熟、體系不夠完整，基金經(jīng)理往往一個人包辦一切。而中歐基金推行的是專業(yè)化分工協(xié)作，單靠個人力量很難在外部復(fù)制一整套配合默契的團(tuán)隊結(jié)構(gòu)。工業(yè)化體系的核心任務(wù)，就是讓“個體的成功”努力變?yōu)椤跋到y(tǒng)可復(fù)制的成功”。

此外，他強(qiáng)調(diào)流程與方法論標(biāo)準(zhǔn)化的重要性。例如，中歐的研究員在晨會上必須在3分鐘內(nèi)清楚表達(dá)觀點(diǎn)，如果講不清楚，那說明想法本身就不成熟。通過交流，讓“強(qiáng)者”更容易理解“他人的強(qiáng)”，也是組織效率的重要保障。

要解決彼此認(rèn)知隔閡的關(guān)鍵在于“去中心化”和“理念一致”。近年來，中歐基金進(jìn)行了一系列改革：其中就包括弱化投資總監(jiān)在投資決策中的“壟斷”地位。“中歐基金想構(gòu)建一個去中心化的組織。誰說得對，聽誰的。投資總監(jiān)不是上級，而是平級。”竇玉明強(qiáng)調(diào)，正是這種架構(gòu)設(shè)定，讓不同背景、不同資歷的基金經(jīng)理與研究員有更多交集與理解，也使新入職者能更快融入組織。

他同時強(qiáng)調(diào)，中歐基金的工業(yè)化路線是一條長期主義的道路。“成為一個出色的研究員需要十年，成為一個出色的基金經(jīng)理又需要十年，培養(yǎng)出中歐的核心力量需要整整二十年。”竇玉明預(yù)計，這套工業(yè)化體系達(dá)成團(tuán)隊理想中的樣子，可能還需十年時間。

“我們不是去博弈情緒，而是靠長期的正確邏輯。”在竇玉明看來，真正優(yōu)秀的長期業(yè)績，不靠運(yùn)氣、不靠短期炒作，而靠一整套自上而下與自下而上結(jié)合的基本面投資體系，也就是他口中的“中歐制造”。他強(qiáng)調(diào)，“中歐制造”不是一個口號，而是公司長期業(yè)績的基石。這套體系的核心在于投資理念的一致化——通過科學(xué)、可執(zhí)行的方法論，在團(tuán)隊協(xié)作基礎(chǔ)上，尋找被市場低估的長期價值。

工業(yè)化≠去個性化

“第三代基金經(jīng)理”時代來臨

“工業(yè)化不是去個性化”，在談到中歐基金近年來推進(jìn)的工業(yè)化投研體系時，竇玉明明確表示，這種體系建設(shè)并不是為了消除個人特色或壓制主觀判斷，而是為了構(gòu)建一套長期可持續(xù)、專業(yè)分工明確的投研協(xié)作機(jī)制。

的背后，少不了投資團(tuán)隊、行業(yè)研究、風(fēng)控、運(yùn)營、數(shù)據(jù)支持等多個部門的支撐。“主演固然重要，但如果離開背后的燈光師、化妝師、導(dǎo)演、攝像，全靠主演一人，也是出不來好作品的。”竇玉明生動地比喻道。

“未來基金經(jīng)理能認(rèn)識到，自己的業(yè)績并非完全靠個人英雄主義。”他強(qiáng)調(diào)，很多基金經(jīng)理成功

竇玉明將基金經(jīng)理的發(fā)展劃分為三個世代。第一代基金經(jīng)理：他以自己為例，更依靠圖形分析、技術(shù)交易等非基本面方法投資；第二代基金經(jīng)理：主流的基本面研究出身者，具備扎實(shí)的個股分析能力，能夠獨(dú)立構(gòu)建投資組合；第三代基金經(jīng)理：也就是中歐目前正在培育的新一代基金經(jīng)理，“他們要學(xué)會在團(tuán)隊支持下實(shí)現(xiàn)更高效的投資輸出，借助大平臺提升穩(wěn)定性。第三代基金經(jīng)理不一定比前兩代更聰明，但他們整體會更穩(wěn)定，更有可能創(chuàng)造更可持續(xù)的阿爾法，職業(yè)生涯也會更長。”他談道。

在基金行業(yè)快速演化的當(dāng)下，工業(yè)化投研體系與個體基金經(jīng)理之間的矛盾被頻繁提及。但在竇玉明看來，這其實(shí)不是對立，而是升級。他所設(shè)想的，是一個既有體系護(hù)航，又保留個人鋒芒的基金經(jīng)理新范式。“未來每一位成功的基金經(jīng)理都要知道，自己不是一個人贏的。”他說，中歐要打造的不是流水線工人式的基金經(jīng)理，也不是脫離組織的個人英雄，而是能在機(jī)制中成長、能與團(tuán)隊共贏的第三代基金經(jīng)理。

在竇玉明看來，“第三代基金經(jīng)理”時代來臨，基金經(jīng)理不再是“一個人包打天下”，而是要學(xué)會在平臺支持下不斷優(yōu)化策略、專注深耕領(lǐng)域、適應(yīng)風(fēng)格演變。尤其在中國這個更新?lián)Q代極快的市場中，基金經(jīng)理從個體奮斗走向體系協(xié)作，是應(yīng)對時間與市場挑戰(zhàn)的一種出路。

真正難的不是投研方法

而是把聰明人組織起來

推動“三化”落地最難的不是理念或技術(shù)，而是人本身。

竇玉明坦言：“一切最難的問題，都是人的問題。”首先，選人極難。很多在校表現(xiàn)優(yōu)異、簡歷出色的學(xué)生，進(jìn)入實(shí)際崗位后并不一定適合做研究或投資；反之，一些最初并不“搶眼”的人，卻在實(shí)踐中慢慢嶄露頭角。其次，培養(yǎng)人更難。一個優(yōu)秀基金經(jīng)理的養(yǎng)成周期可能長達(dá)二十年——十年做研究、十年做投資，而在此過程中需要大量的時間、人力和耐心去投入培養(yǎng)。此外，淘汰人也是一件極其痛苦的事情，尤其是在長時間培養(yǎng)、建立深厚情感后，發(fā)現(xiàn)對方終究不合適，卻不得不做出取舍，這對組織與個人都是巨大的挑戰(zhàn)。

而在所有“人”的難題中，最難的是如何讓一群聰明人一起工作。他坦言，基金行業(yè)里最有價值的人，往往也最有主見、最有想法，而也正是這些人，最難被“組織”。“越是獨(dú)立思考的人，越不容易合作”，這也構(gòu)成了組織協(xié)同的最大矛盾。如何建立機(jī)制，讓這些有想法的人能夠聽懂彼此，愿意共享和協(xié)作，是中歐基金正在持續(xù)攻克的最大挑戰(zhàn)。

“你要去帶一群聰明人，首先，你自己得有專業(yè)能力，不然沒人會服你。其次，你得公正，私心太重，誰愿意跟你干？”竇玉明坦率指出，一個好的管理者必須同時滿足三個標(biāo)準(zhǔn)——專業(yè)能力強(qiáng)、為人公正、有意愿長期投入培養(yǎng)新人。“具備其中兩個已經(jīng)很難，三個都符合更是鳳毛麟角。”

而中歐基金權(quán)益投決會主席周蔚文便是竇玉明口中的“麟角”。近些年，周蔚文將公司的理念“落地”成一套可復(fù)制的機(jī)制。在周蔚文的帶領(lǐng)下，“中歐制造”的成果初顯見效。

以中歐科技戰(zhàn)隊的基金經(jīng)理馮爐丹為例，她是2016年校招進(jìn)入中歐基金，從研究員一步步成長起來、中歐自主培養(yǎng)的人才。2023年，馮爐丹開始獨(dú)立管理中歐數(shù)字經(jīng)濟(jì)。基金定期報告顯示，近一年（2024.7.1-2025.6.30）中歐數(shù)字經(jīng)濟(jì)單位凈值增長率達(dá)93.07%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為35.40%，銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，在“TMT與信息技術(shù)行業(yè)偏股型基金(A類)”中排名第一（1/54）。業(yè)績表現(xiàn)亮眼的同時，產(chǎn)品規(guī)模也持續(xù)增長，越來越多投資者將資金托付于馮爐丹的產(chǎn)品。這一成果，正是“理念一致、流程統(tǒng)一、自主培養(yǎng)”的最好注腳。

“對于專注主動管理的基金公司而言，我始終認(rèn)為，投資團(tuán)隊的建設(shè)是我們一切的起點(diǎn)。‘中歐制造’的使命是把產(chǎn)品做好。”竇玉明坦言，目前團(tuán)隊還在努力完善工業(yè)化體系的過程中。新人經(jīng)驗(yàn)尚淺，需要時間積淀；而部分老員工理念還未完全轉(zhuǎn)變，仍在努力融入統(tǒng)一流程。因此，當(dāng)下的不足仍是“人的問題”——經(jīng)驗(yàn)、理念、流程、信任，都需要時間與實(shí)踐去慢慢打磨。

“良品率”背后是紀(jì)律與機(jī)制

“良品率”一詞，是中歐基金在學(xué)習(xí)了海外優(yōu)秀資管經(jīng)驗(yàn)后引入的概念，此前在國內(nèi)基金行業(yè)鮮有提及。在公司的管理理念中，它是衡量投研體系有效性的關(guān)鍵指標(biāo)。

與“高舉高打、短期比拼”的管理方式不同，中歐基金更注重長期穩(wěn)定性與結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。竇玉明表示，公司整體“良品率”的提升并非孤立任務(wù)，而是中歐基金在整個產(chǎn)品生命周期中自上而下統(tǒng)籌布局的結(jié)果。據(jù)介紹，中歐基金每月設(shè)有兩次產(chǎn)品委員會，分別聚焦于權(quán)益類和大固收類產(chǎn)品，會議上對中長期表現(xiàn)不佳的產(chǎn)品進(jìn)行深入分析。“我們會討論產(chǎn)品出現(xiàn)了什么問題，是投資流程出了偏差，還是市場判斷有失誤。”竇玉明指出，通過產(chǎn)委會和投決會雙線協(xié)同，督促基金經(jīng)理及時進(jìn)行自我修正和提升。

2025年5月，中國證監(jiān)會在《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》中特別強(qiáng)調(diào)，“強(qiáng)化基金產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)的約束力，充分發(fā)揮其體現(xiàn)產(chǎn)品定位、衡量產(chǎn)品業(yè)績的作用”。對此，早在幾年前，“良品率”建設(shè)就已經(jīng)成為中歐基金在內(nèi)部所推進(jìn)的考核方向：定好基準(zhǔn)不漂移，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，同時保持長期業(yè)績排名領(lǐng)先。根據(jù)國泰海通證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近5年間，中歐基金在權(quán)益類大型公司絕對收益業(yè)績榜中，近10年的投資業(yè)績排名穩(wěn)定在第2至第4名（截至2025/6/30) 。

在監(jiān)管層加強(qiáng)對基金經(jīng)理業(yè)績穩(wěn)定性和風(fēng)格一致性關(guān)注的背景下，“良品率”也逐漸成為行業(yè)共識。

對中歐基金來說，“良品率”不是一個靜態(tài)指標(biāo)，而是一整套投資哲學(xué)和組織管理能力的外顯。在竇玉明的理解中，它既是中歐內(nèi)部機(jī)制運(yùn)行成效的考察點(diǎn)，也是長期主義投資理念落地的驗(yàn)證方式。“良品率的高低，說到底是人和機(jī)制的協(xié)同結(jié)果。”他總結(jié)指出，通過這種嚴(yán)謹(jǐn)、透明、清晰的績效管理系統(tǒng)，中歐基金試圖建立起一套穩(wěn)定、可持續(xù)輸出的投研文化。此外，中歐基金還通過“風(fēng)格定位”、“策略補(bǔ)齊”等方式，從供給端完善產(chǎn)品貨架，幫助基金經(jīng)理找到能力圈。

專注主動，做出中歐的特色

面對被動投資在國內(nèi)市場的迅猛發(fā)展，竇玉明表達(dá)了個人的看法：“我非常看好ETF，也看好主動投資，這兩者是互為因果、相輔相成的。”

很容易獲得豐厚收益，那時候指數(shù)化產(chǎn)品沒市場。”但他也認(rèn)為，被動投資的發(fā)展，會反過來為主動投資提供新的阿爾法機(jī)會。“如果市場都是被動買入，那定價機(jī)制就會失效。閉著眼睛什么都買，那我就把貴的賣給你，便宜的買回來，我又能賺超額收益。”

他指出，被動投資的大發(fā)展，恰恰建立在主動投資高度成熟的基礎(chǔ)之上。“主動投資者把自己喜歡的股票買貴了，市場變得有效，阿爾法變少，這讓ETF有了空間。2000年，主動投資

面對外界“為何中歐不做ETF”的疑問，竇玉明給出了一個極具邏輯張力的思考：“ETF是以成本取勝的業(yè)務(wù)，而主動投資是以能力取勝的業(yè)務(wù)。要同時做到‘好’和‘省’，在現(xiàn)實(shí)中幾乎是悖論。”他以電商平臺的“多快好省”類比基金公司的戰(zhàn)略選擇：電商大戰(zhàn)如火如荼，但也沒有哪家公司能夠做到“四全其美”。因此，經(jīng)過多番討論，公司內(nèi)部達(dá)成了一致的共識——中歐選擇只做一件事：把主動投資做到最好。

竇玉明坦率表示，主動與被動投資不僅是兩套方法論，更是兩種文化體系。“全世界沒有任何一家基金公司，把兩者同時做好。”他列舉了幾家代表性機(jī)構(gòu)：被動投資代表——貝萊德（BlackRock）、先鋒基金（Vanguard）等；主動投資代表——資本集團(tuán)（Capital Group）、富達(dá)基金（Fidelity）等。“為什么這些全球巨頭都不做‘兩手抓’？因?yàn)槲幕菦_突的。主動投資講極致人才、深度研究，被動投資講極致成本、規(guī)模復(fù)制。這兩種理念在人才、運(yùn)營、預(yù)算安排上完全對立。”他解釋道。

在這個什么都“要沾一點(diǎn)”、什么都“做一點(diǎn)”的時代，中歐基金選擇了一條更窄、更難，也更適合中歐的長期主義道路——聚焦主動，提升良品率，靠能力贏得阿爾法。正如竇玉明所說：“我們不打算參與所有業(yè)務(wù)的競爭，我們只做我們最擅長的。基金行業(yè)的終局，是長期專業(yè)主義者的勝利。”