估值24億，二手生意撐起一個(gè)IPO

二手生意，也能撐起一個(gè)IPO。

作者 | 筆鋒

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

二手生意，也能撐起一個(gè)IPO。

回顧近半年，港股IPO市場(chǎng)可謂熱鬧，從名不見(jiàn)經(jīng)傳的消費(fèi)賽道，到業(yè)務(wù)模式獨(dú)特的科技小微，還有意想不到的小眾玩家頻頻現(xiàn)身，甚至“盲盒經(jīng)濟(jì)”都來(lái)湊熱鬧，氛圍已經(jīng)熱到近乎“魔幻”。在這股萬(wàn)物皆可“資本化”的風(fēng)潮下，連傳統(tǒng)印象里很“接地氣”、利潤(rùn)被認(rèn)為“薄如蟬翼”的二手手機(jī)回收生意，也迎來(lái)了資本市場(chǎng)的矚目。

近日，靠“收舊手機(jī)”起家，估值近24億元的閃回科技，向港交所遞交了第三次主板上市申請(qǐng)。此前它已經(jīng)在2024年2月和2024年9月兩次沖擊IPO，但均未成功。為了這次遞表，閃回早在2024年10月，就完成了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的境外發(fā)行上市備案，意味著“登陸港股”已經(jīng)不是試探，而是必爭(zhēng)之戰(zhàn)。

更引人關(guān)注的是，閃回科技背后有“小米系”資本加持，順為基金、天圖資本等知名投資方均在列，為這個(gè)原本被認(rèn)為“小而薄”的賽道，平添了不少想象空間。

一

不起眼的“收手機(jī)生意”，做到年入12億。

在很多人眼里，回收舊手機(jī)是個(gè)不起眼的、生意邏輯單一、利潤(rùn)微薄、難以規(guī)模化的小行業(yè)，但就是這樣一個(gè)被傳統(tǒng)思維忽略的賽道，卻誕生了一家令人側(cè)目的“隱形冠軍”——閃回科技，一家專(zhuān)注二手手機(jī)回收與整配銷(xiāo)售的企業(yè)，以年收入近12億元的規(guī)模，讓外界重新審視何為“低調(diào)卻有效”的商業(yè)模式。

它的創(chuàng)始人劉劍逸，是個(gè)電信行業(yè)的“老兵”，2003年進(jìn)入天音控股擔(dān)任運(yùn)營(yíng)商部總監(jiān)，一干就是近十年。2015年，他第一次接觸二手手機(jī)回收，成為“回收寶”監(jiān)事，摸清了行業(yè)門(mén)道。2016年，他和財(cái)務(wù)出身的高自斌，在深圳創(chuàng)立閃回科技。

公司成立半年就拿到400萬(wàn)元種子輪融資，而真正的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折發(fā)生在2018年，小米和順為資本正式入局，不僅帶來(lái)了資金，更帶來(lái)了渠道與戰(zhàn)略協(xié)同。

根據(jù)招股書(shū)，IPO前，小米通過(guò)上海驕锃持股6.99%，順為通過(guò)上海聞微持股3.99%，算上順為系其他關(guān)聯(lián)方，雷總在閃回科技的影響力，不容忽視。至于小米為什么投？邏輯也很簡(jiǎn)單，手機(jī)賣(mài)得越多，舊機(jī)就越多，回收就是后市場(chǎng)的“入口”，是未來(lái)用戶(hù)生態(tài)的流量必爭(zhēng)之地。

閃回科技的模式也很直接，左手接品牌、平臺(tái)和渠道，右手面對(duì)消費(fèi)者，打通“以舊換新”全鏈條。它和小米、華為、OPPO、vivo、京東等巨頭合作，在他們的線下門(mén)店和電商平臺(tái)提供“以舊換新”服務(wù)。消費(fèi)者交出舊手機(jī)抵扣新機(jī)款，折價(jià)部分由閃回科技?jí)|付，回收的手機(jī)經(jīng)過(guò)檢測(cè)、分級(jí)、定價(jià)后，再通過(guò)自營(yíng)平臺(tái)“閃回有品”或第三方渠道賣(mài)給批發(fā)商和終端用戶(hù)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2023年自消費(fèi)者端回收交易總額計(jì)算，閃回科技已經(jīng)是中國(guó)最大線下以舊換新手機(jī)回收服務(wù)商。換句話(huà)說(shuō)，你在小米之家、京東自營(yíng)、華為門(mén)店用舊手機(jī)抵扣新機(jī)，背后很可能就是閃回科技的系統(tǒng)在運(yùn)作。

更大的邏輯在行業(yè)。中國(guó)人換機(jī)越來(lái)越快，平均換機(jī)周期已縮短到2.8年，每年淘汰的舊手機(jī)約5億臺(tái)，但國(guó)內(nèi)回收率只有17.1%。這意味著，二手回收是一個(gè)巨大的增量市場(chǎng)，供給端充沛、回收率低、標(biāo)準(zhǔn)化體系尚未完全建立，機(jī)會(huì)擺就在面前。而小米的加持，讓它在渠道資源、流量入口、用戶(hù)轉(zhuǎn)化上獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，形成閉環(huán)。

這也是閃回科技能連續(xù)三次沖擊港股IPO的底氣，它不是在做一門(mén)小買(mǎi)賣(mài)，而是切入了未來(lái)手機(jī)生態(tài)的后市場(chǎng)核心。二手生意，只要做到頭部，就是一門(mén)可以撐起IPO的生意。

二

高增長(zhǎng)背后，賣(mài)得越多，虧得越狠。

盡管業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張、資本持續(xù)加持，但其背后隱藏的諸多問(wèn)題，不容忽視。該公司在2021年至2024年間營(yíng)收雖從7.5億元增長(zhǎng)至12.97億元，但其4年間累計(jì)虧損超過(guò)3億元，并且2024年的毛利率僅為4.8%，遠(yuǎn)低于同行萬(wàn)物新生的四分之一。2024年?duì)I收12.97億元，銷(xiāo)售成本卻高達(dá)12.35億元，幾乎吃掉全部收入，這意味著其“以?xún)r(jià)換量”的策略，雖然做大了規(guī)模，卻未能帶來(lái)健康的利潤(rùn)。

毫不夸張地說(shuō)，它用“賣(mài)得越多”的速度，踩在了同行難以企及的前沿，但這樣的體量背后，是一筆不小的“賬單”。不斷擴(kuò)張的庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力、檢測(cè)分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)成本、對(duì)接渠道伙伴的費(fèi)用、線上渠道推廣支出，各種開(kāi)銷(xiāo)，都在不斷吞噬利潤(rùn)。

以2025年上半年數(shù)據(jù)為例，公司雖然實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約8.09億元，但依然凈虧2463萬(wàn)元。放在2024整年，收入約13億元，但凈虧接近6644萬(wàn)元。

體量越大，就意味著需要把更多舊機(jī)拉入渠道，把更多檢測(cè)中心、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、售后體系搭起來(lái)，每搭一層，就是一筆新增投入，而舊機(jī)本身毛利空間有限，一旦環(huán)節(jié)有一環(huán)沒(méi)拉好，利潤(rùn)邊際容易被壓薄，甚至倒退。尤其是在覆蓋31個(gè)省市規(guī)模下，資金周轉(zhuǎn)天數(shù)稍有延遲，就得付息、打折，利潤(rùn)直接被蠶食。

與此同時(shí)，小米、順為等資本背書(shū)帶來(lái)了資源和速度，但也夾帶融資成本和對(duì)賭壓力，這意味著閃回科技不得不在更短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)，否則虧損壓力就會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流瓶頸。但從另一角度來(lái)看，資本看的是趨勢(shì)和能力，而不是短期利潤(rùn)。體量大、虧得猛、但增長(zhǎng)持續(xù)、有品牌、有后臺(tái)，這組合比單純少量盈利，反而更容易俘獲資本胃口。

或許，這就是閃回的運(yùn)營(yíng)底氣。它在用“賣(mài)得更多、虧得更狠”換取市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)，以盈虧換未來(lái)，以規(guī)模贏信任。

三

三戰(zhàn)港交所，IPO之路為何如此艱難？

閃回科技自2016年成立以來(lái)，便深陷資本對(duì)賭的泥潭，從A輪到D輪，幾乎每一輪融資都把“時(shí)間表”寫(xiě)進(jìn)了特殊條款，將企業(yè)生死與資本市場(chǎng)的節(jié)奏捆綁在一起。

這些附帶贖回權(quán)的對(duì)賭安排，把“上市”變成了必須兌現(xiàn)的里程碑。例如，其D輪融資協(xié)議曾要求公司在2024年12月31日前完成合格上市，后雖經(jīng)投資者同意延長(zhǎng)至2025年12月31日，但時(shí)間的流逝，無(wú)疑持續(xù)加劇著其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

此前在2024年2月和9月的兩次遞表失效，已經(jīng)使得這份壓力變得無(wú)比真實(shí)，這意味著每拖延一天，資本成本與估值重估的陰影都在放大。若此次闖關(guān)再度失敗，投資者贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)，閃回科技將面臨巨大的資金償付壓力，其賬上僅有的1.198億元現(xiàn)金及等價(jià)物，對(duì)于近8億元的贖回負(fù)債而言，無(wú)疑是杯水車(chē)薪，甚至可能危及公司生存。

股東結(jié)構(gòu)和對(duì)賭協(xié)議，既是鋪路的助力，也成了必須達(dá)成的壓力來(lái)源。從創(chuàng)立之初就背靠“小米系”的戰(zhàn)略定位，閃回科技獲得了金米投資和順為資本的入局。站在股東層面，小米、順為、同創(chuàng)偉業(yè)以及轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)等知名投資者的進(jìn)入，為閃回帶來(lái)渠道、品牌、流量與議價(jià)等實(shí)打?qū)嵉馁Y源，構(gòu)成強(qiáng)背書(shū)。

但同一紙投資協(xié)議里嵌入的贖回權(quán)與收益優(yōu)先，又把公司推入“必須在期限內(nèi)交付資本化結(jié)果”的軌道，一旦錯(cuò)過(guò)窗口，就要以現(xiàn)金贖回或估值折價(jià)來(lái)償付早期風(fēng)險(xiǎn)資本的權(quán)利請(qǐng)求。

只能說(shuō)，這種背書(shū)是雙刃劍。一方面，背靠這類(lèi)資源型投資者，能夠幫助閃回迅速滲透進(jìn)重要渠道，拿下線下門(mén)店的合作。但另一方面，這樣的資本投票，往往伴隨著急迫的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期限和對(duì)賭條款，一旦沒(méi)達(dá)標(biāo)，就可能引發(fā)資本撤退，或估值重置。

雙向擠壓之下，管理層既要維持以舊換新鏈路的增長(zhǎng)節(jié)奏，又要把庫(kù)存跌價(jià)、傭金費(fèi)率、周轉(zhuǎn)天數(shù)壓到閾值之下，用足夠可預(yù)測(cè)、可復(fù)現(xiàn)的現(xiàn)金流去安撫審慎的港股投資者與步入倒計(jì)時(shí)的協(xié)議條款。

眼下，每一筆營(yíng)運(yùn)指標(biāo)優(yōu)化，實(shí)際上都是在給那紙對(duì)賭倒計(jì)時(shí)“續(xù)命”。

未來(lái)IPO上市，成則有望獲得喘息之機(jī)，利用募集資金緩解債務(wù)壓力，并尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；若再次失敗，觸發(fā)贖回條款，其現(xiàn)有的資金鏈恐難以承受。

這場(chǎng)與時(shí)間的賽跑，不僅是對(duì)其商業(yè)模式的檢驗(yàn)，更是其生死存亡的關(guān)鍵一搏。