工業(yè)資本與金融資本：如何理解當(dāng)下的行情

最近市場(chǎng)再度創(chuàng)下新高，上證指數(shù)收在3771點(diǎn)，距離4000點(diǎn)關(guān)口只差 6%。這個(gè)數(shù)字一出現(xiàn)，就帶著幾分戲謔意味：有人覺(jué)得未來(lái)空間不大了，能漲到4000就算極限；也有人認(rèn)為，這才是真正的起點(diǎn)。這樣的分歧，本身就說(shuō)明了行情的復(fù)雜性與迷人之處。

不少博主都在討論這波行情的“成色”。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，大致分成兩派：

一部分人認(rèn)為，這就是典型的“快錢(qián)游戲”，靠流動(dòng)性堆起來(lái)，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，遲早會(huì)散。

另一部分人則堅(jiān)信，這是“長(zhǎng)牛開(kāi)端”，即使短期震蕩，也會(huì)延續(xù)下去，畢竟估值水平和股債性?xún)r(jià)比擺在那。

這種分歧，其實(shí)在歷史上并不新鮮。2007年那輪牛市，很多人直到大盤(pán)突破5000點(diǎn)才敢承認(rèn)這是牛市，可那一刻已接近頂點(diǎn)。2014-2015年的行情，則是資金推動(dòng)特征極強(qiáng)的“快牛”，最終演變成了大起大落。而美股在90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，更是以資金推估值的典型范例。回頭看，每一輪行情都有資金面的推力，只是有的曇花一現(xiàn)，有的則演化為長(zhǎng)期趨勢(shì)。

這讓我想到《資本論》里的一個(gè)區(qū)分：工業(yè)資本的逐利與金融資本的逐利。

工業(yè)資本的利潤(rùn)，來(lái)自效率提升和產(chǎn)出擴(kuò)張，它偏向“價(jià)值創(chuàng)造”；金融資本的利潤(rùn)，則往往源于對(duì)估值的放大與流動(dòng)性的推動(dòng)，它未必立刻帶來(lái)實(shí)物生產(chǎn)，卻能重塑價(jià)格體系。

今天的 A 股，很典型地帶有金融資本的影子——業(yè)績(jī)未必已經(jīng)兌現(xiàn)，但資金的涌入，正在提前改寫(xiě)估值邏輯。

很多人擔(dān)心這樣的行情不牢靠。但如果把眼光放長(zhǎng)，美股幾十年的長(zhǎng)牛，不也正是金融資本不斷推動(dòng)出來(lái)的嗎？道瓊斯指數(shù)從幾百點(diǎn)漲到幾萬(wàn)點(diǎn)，真正被高估值寵愛(ài)的，是少數(shù)頭部企業(yè)，絕大多數(shù)公司早已邊緣化。只要美元體系能持續(xù)吸引資金，美股的“長(zhǎng)牛”邏輯就很難被打破。

以1980年代為例。里根政府推行減稅、放松管制，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹被壓制后逐步降息，美股在十余年間開(kāi)啟了“超級(jí)牛市”。這一輪上漲，并不是因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)的盈利水平瞬間暴漲，而是金融資本的重新定價(jià)，讓資本市場(chǎng)愿意給出更高的估值。工業(yè)資本的效率改善固然存在，但若沒(méi)有金融資本的推力，這樣的長(zhǎng)周期上行難以發(fā)生。

再看2008年金融危機(jī)后的十余年，美股的上漲幾乎就是流動(dòng)性推動(dòng)的教科書(shū)。美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松（QE），不斷壓低利率、推升資產(chǎn)價(jià)格。標(biāo)普500在2009年危機(jī)低點(diǎn)666點(diǎn)附近見(jiàn)底，此后一路攀升，到2020年疫情前最高達(dá)到3386點(diǎn)，被稱(chēng)為史上最長(zhǎng)牛市。

很多人一度懷疑這不是虛假繁榮嗎？但事實(shí)是，流動(dòng)性推高估值，企業(yè)借此融資擴(kuò)張，再加上科技創(chuàng)新周期疊加，工業(yè)資本的盈利逐漸跟上了金融資本的定價(jià)。最終，這段行情被稱(chēng)為“史上最長(zhǎng)牛市”。

對(duì)比之下，A 股的周期往往更短暫。背后的原因，一是國(guó)內(nèi)資金面波動(dòng)更大，政策與流動(dòng)性的約束更強(qiáng)；二是投資者結(jié)構(gòu)里，短期交易者比例偏高，難以形成長(zhǎng)期的“慢牛”。但如果我們換個(gè)角度想，今天的 A 股并不是完全缺乏工業(yè)資本的支撐。無(wú)論是新能源、算力、半導(dǎo)體，還是央企紅利改革，本質(zhì)上都是工業(yè)資本效率提升的體現(xiàn)。只是目前市場(chǎng)的表現(xiàn)，更像是金融資本在先行“加速”，把未來(lái)收益折現(xiàn)到當(dāng)下。

因此，對(duì)這波行情的理解，不必過(guò)度糾結(jié)“是不是水牛市”。資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，向來(lái)是“資金先行，業(yè)績(jī)跟上”。當(dāng)流動(dòng)性把價(jià)格推到更高位置，才會(huì)倒逼企業(yè)改善治理、優(yōu)化產(chǎn)能、提升效率，最終讓工業(yè)資本的增長(zhǎng)與金融資本的估值匹配起來(lái)。

歷史上真正的“長(zhǎng)牛”，往往是在這兩種力量的互動(dòng)中完成的：金融資本打開(kāi)空間，工業(yè)資本填充基本面。美股如此，A 股也可能如此。今天資金的躁動(dòng)，也許并不是虛火，而是長(zhǎng)期周期的一次啟動(dòng)。

有人說(shuō)，現(xiàn)在距4000點(diǎn)只有6%，頂多再漲一漲就到頭了。其實(shí)我一直想不通這種「關(guān)口點(diǎn)位」。關(guān)口不是天花板，而是心理博弈的節(jié)點(diǎn)。2007年的3000點(diǎn)，2015年的4000點(diǎn)，都是在突破時(shí)被視為“極限”，可市場(chǎng)總是能走出超出預(yù)期的空間。關(guān)鍵是，當(dāng)時(shí)的3000點(diǎn)，市值，成分股，早就不知道變成什么樣了，為什么總拿著過(guò)去來(lái)限制自己呢。

尤其是一些研究分析，分析西方都是看未來(lái)看預(yù)期，降息利好，盈利增長(zhǎng)利好，所以年年新高。但是分析A股就是看過(guò)去，「達(dá)到歷史水平，壓力位來(lái)了」、「融資余額到達(dá)10年前高位，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)了」。就是我之前一直說(shuō)的，屁股歪了，真是知識(shí)越多越反動(dòng)。

從更宏觀的角度看，工業(yè)資本與金融資本的分工，正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的底層邏輯。工業(yè)資本負(fù)責(zé)創(chuàng)造價(jià)值，金融資本則通過(guò)價(jià)格與流動(dòng)性，把價(jià)值的未來(lái)兌現(xiàn)到當(dāng)下。二者相互作用，一方代表現(xiàn)實(shí)，一方代表預(yù)期。A 股今天的表現(xiàn)，本質(zhì)上就是金融資本先行，把信心和流動(dòng)性提前兌現(xiàn)。

收在新高的意義，不只是數(shù)字突破，更是一種集體信心的再確認(rèn)。行情的核心，并不是今天賺了多少，而是能不能在資金與信心共同驅(qū)動(dòng)的過(guò)程中，穩(wěn)穩(wěn)拿住屬于自己的那份收益。

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作者：坦桑尼亞老云

編輯：栗加

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