主動權益的“工具化”之路：風口、套利與未來

一、現象的浮現：主動權益的“工具化”

在一個 ETF 如日中天的年代，主動權益基金似乎本應逐漸邊緣化。但現實卻并非如此。過去一年，某些基金公司通過“工具化”的改造，讓主動權益重新站上了舞臺中央。最具代表性的，就是永贏基金的“智選系列”。這一系列產品因主題鮮明、追蹤熱點產業的特征，成為不少投資者討論的焦點。在小紅書、微博等平臺上，時常能看到博主分享持倉截圖，其中幾乎必然包括一兩只永贏智選產品，仿佛不持有它們，就與市場的主流情緒失之交臂。

這種現象特別有意思，主動權益基金的傳統賣點，是基金經理個人的投資能力與風格，投資者購買時要么看重長期業績積累，要么認同某位明星經理的投資理念。

而永贏這個系列卻顯得完全不同，它幾乎摒棄了“主動權益”這一核心敘事，直接以產業主題作為產品的身份標簽。投資者買入時，并不是因為相信某位基金經理，而是因為相信“機器人”“先進制造”這些賽道本身。某種意義上，這些產品更像ETF，但卻又保留了主動管理帶來的靈活度和潛在超額收益。

為什么這樣的產品能夠在當下走紅？這背后既有市場環境的推力，也有政策制度的助力。中國股市的特點之一，就是“熊長牛短”，整體處于震蕩格局，但階段性的結構性行情層出不窮。芯片、算力、機器人、低空經濟，這些題材輪番成為資金追逐的焦點，每個熱點往往只維持數月時間。

投資者如果錯過了節奏，就可能被遠遠甩在后面。在這樣的市場環境下，傳統寬基指數產品顯得過于遲鈍，而以價值投資為核心的主動權益基金也難以頻繁調整風格去迎合這種快速輪動。智選系列的出現，恰好提供了一種解決方案：產品主題明確，投資者不必研究經理風格，而是直接選擇一個符合自己預期的行業工具，在市場風格切換時及時“上車”。

更重要的是，政策層面的寬松為這種產品模式提供了可能。近年來，ETF雖然受到追捧，但其推出過程仍然存在制度性滯后。一個新興產業往往要等到指數編制、監管審批、產品發行，等真正能買到ETF的時候，往往行情已過大半。相比之下，主動權益基金的審批速度顯著提升，甚至有“5天就能獲批”的案例。這種效率上的差異，幾乎天然讓主動權益基金在新興產業配置上擁有更快的響應能力。對于基金公司而言，只要能夠及時感知到市場風口，就能迅速提交申請、完成募集，搶占先機。

因此，智選系列的流行，恰是因為踩中了市場與政策的交匯點：一方面滿足了投資者對“短平快”行業配置工具的需求，另一方面利用審批制度的相對寬松，展現出超越ETF的靈活性。從結果上看，這既是一種市場邏輯，也是某種意義上的政策套利。在行業輪動快速、監管環境開放的當下，這樣的產品模式幾乎成為中小基金公司能夠逆襲的少數路徑之一。

二、為什么“主動權益工具化”值得肯定？

如果單純將這種模式理解為“追熱點”，那未免低估了它的意義。事實上，主動權益基金的工具化，本質上回應了投資者和市場的雙重需求。

首先是投資者偏好的變化。過去幾年，ETF的崛起折射的是一種普遍的心理轉向：投資者對主動權益基金以及基金經理風格逐漸失去耐心（2022年成立的主動權益基金，仍然有約70%沒有回本），更希望擁有風格明確、透明度高、買入之后知道自己在持有什么的產品。ETF的優勢就在于此。但問題在于，ETF的覆蓋范圍并不是無限的，尤其是在新興行業和主題投資上，往往存在“指數編制滯后—產品推出太晚”的問題。主動權益基金的工具化，正是填補了這個空白。通過以主題作為產品標簽，它讓投資者獲得了一種類似ETF的體驗：理解成本低、操作簡便、邏輯直接。

其次是行業層面的制度邏輯。監管部門近年來在權益基金審批上的提速，給了基金公司更多發揮空間。傳統的ETF籌備往往需要較長周期，同時要考慮指數編制、銷售，聯接基金銷售等問題。而主動權益產品卻可以快速立項、快速發行。對于中小基金公司而言，這種政策環境提供了一次罕見的窗口期。頭部機構有資源做大寬基ETF和平臺型產品，而中小公司則可以通過差異化的定位，在細分賽道上跑出聲量。某種意義上，這是一種“政策套利”——它利用了審批制度上的優勢，把主動權益轉化為搶占風口的利器。

再從產品邏輯的角度來看，主動權益工具化并不意味著完全放棄主動管理。相反，它的獨特性就在于“在主題框架下進行增強”。一只智選系列基金，如果只是機械復制行業指數，它與ETF并無區別。但基金經理的價值在于：在明確的賽道之內，通過靈活的倉位調整和選股策略，盡可能在產業初期獲得超額收益。換句話說，它在保留工具屬性的同時，仍然有主動創造α的空間。這種“雙軌”邏輯，也讓它在投資者心目中與ETF區分開來，形成一定的存在價值。

在海外市場，我們可以找到類似的參照，那就是美國的Active ETF。它既是 ETF，又是主動權益看看。與傳統ETF不同，Active ETF的投資組合由基金經理主動決定，部分產品甚至每天披露持倉，以滿足投資者對透明度的要求。這種產品在美國發展極快，已經成為ETF市場的重要組成部分。與之相比，中國的主動權益工具化產品雖然在制度設計上還是傳統公募基金，但在市場定位和投資邏輯上，卻與 Active ETF有某種共通之處：二者都試圖把主動投資“去人格化”，讓它更像一個標準化的配置工具。

因此，從投資者的接受度、制度環境的匹配度，到國際市場的對比經驗，都可以看到：主動權益工具化并非曇花一現，而是一種符合市場邏輯的創新。它抓住了投資者教育和行業趨勢的交匯點，讓主動權益在ETF時代找到新的存在方式。

三｜ ETF 的局限與“工具化主動”的窗口

主動權益工具化能夠跑出來，部分是因為它滿足了投資者對“風格明確、操作簡便”的需求，同時也借助審批提速帶來了制度性空間。但如果只歸因于“審批快”，顯然還是片面。真正讓主動權益在新興主題中占據先機的，是 ETF 在指數編制與產業節奏上的天然局限。

中國資本市場有一個鮮明特征：行業輪動過快。某些題材從發酵到高潮，往往只需幾個月，等到熱度消退時，整個周期已經走完。機器人、低空經濟、算力基礎設施，這些都曾在短時間內被資金追逐，然后迅速切換到下一個熱點。相比之下，ETF 必須依賴于一個成熟、穩定的指數作為標的。指數的編制需要時間：它要求產業鏈結構相對清晰、核心公司有一定市值和流動性、權重配置能夠代表行業全貌。換句話說，指數需要“定型”，而市場的熱潮往往在指數定型之前就已經結束。

這就是為什么在低空經濟、AI應用、衛星互聯網等領域，我們經常看到市場已經熱火朝天，但指數尚未建立，ETF自然也無從發行。即使有指數，很可能權重公司還沒有真正形成規模，結果就是ETF在成立之時，行業行情已經進入尾聲。這并不是審批流程的問題，而是ETF機制的邏輯決定：它只能依附于已有指數，而不能先于產業結構的清晰化。

主動權益工具化的價值，正是在這里體現出來。它并不依賴指數的存在，而是通過基金經理的研究與判斷，在產業尚處于早期階段時，就能把一籃子股票打包成一個主題產品。這樣一來，投資者無需等待指數的推出，就能在第一時間通過合規的公募產品參與主題行情。某種程度上，這種做法與券商經紀業務里的“股票投顧籃子”，或者財經資訊平臺上常見的“主題自選股池”非常相似：一個熱門概念出現，次日甚至當天，Wind、大智慧、東方財富等就能推出“XX 主題股票籃子”，供投資者直接配置。不同的是，主動權益工具化把這一思路包裝進了公募基金的外殼，使之成為一個標準化、渠道友好的投資工具。

所以，從邏輯鏈條上看，主動權益工具化是對ETF局限的補位。ETF代表著市場的“標準化”一端，優勢在于透明、低費率、流動性好，但劣勢是“慢半拍”，尤其在新興產業上。主動權益工具化則是“非標準化”的一端，優勢在于靈活、先發，可以搶占市場尚未成型的賽道機會。這兩者并非互斥，而是形成了某種互補關系。

四｜讓“主動權益工具化”從短期戰術紅利變成長期能力

回到最開始的問題：在國內這輪極致風格與審批提速的疊加環境中，“工具化主動”為何能讓一些基金公司跑出差異化？答案不在于它“比 ETF 批得更快”這一點——監管層已把 ETF 注冊效率提到了極高的優先級；而在于它抓住了指數供給與產業節奏錯位的窗口。

2025年5月發布的《推動公募基金高質量發展行動方案》明確提出股票ETF“原則上自受理之日起 5 個工作日內完成注冊”，主動權益類基金為10個工作日，這意味著“慢審批”不再是ETF的主要瓶頸。真正的遲滯來自指數本身：就像第三部分分析的，新興賽道往往在成分、權重與代表性公司尚未“定型”時就完成了第一輪行情，指數還沒來得及編好、驗證好、推廣好，ETF自然無從開始。

國內市場的風格遷徙之快，是這場錯位的根源。許多熱點題材從點火到高潮只需數月，等指數有了可用的方法論，市場行情往往已進入第二幕。以光伏為例：中證光伏產業指數在2020年全年漲幅翻倍（截至12月24日累計約+105%），而跟蹤該指數的代表性ETF2020年12月7日才成立——產品能否覆蓋“第一波收益”，更多取決于指數產出與產業成形的時間差。

因此，“工具化主動”的先發優勢，本質上是繞開指數依賴：在賽道早期，由投研框架定義“籃子”，先讓投資者可達，再在賽道內做增強。它和券商投顧/資訊終端上的“主題股票籃子”有相似的產品直覺，熱點一出，概念板塊與主題列表幾乎“當日可見”，只是公募把這種“籃子”制度化、標準化為基金載體，疊加渠道與運營，形成規模化供給。

但讓“主動權益工具化”從短期戰術紅利變成長期能力，需要面對三道天花板。

第一，主題/賽道的周期往往短于投資者想象。晨星對全球主題基金的跨周期研究顯示，長期“既存活又跑贏”的比例并不高，且行業景氣與申贖潮的錯配經常侵蝕回報，這一點在2024—2025年的國際復盤報告中多次被強調。

第二，規模vs容量的定律：經典研究從模型與數據兩端證實，主動管理的α會被資金流入所“消磨”，產品做大后在流動性與交易沖擊面前報酬遞減，尤以小盤與細分鏈為甚。對于偏小票、偏新產業的主題型主動，這是無法規避的物理約束。

第三，透明度與投資者行為的約束：國內公募的持倉披露是分季/中/年進行、披露前十大重倉，天然不具備指數那種“可日內推演”的透明度；而在美國，ETF在規則層面默認每日披露持倉以保障套利機制，僅對獲批的半透明/非透明主動ETF給予豁免并附加顯著風險揭示。

那怎樣把“工具化主動”做成長期能力？

第一步是承認“賽道早期=不確定性高”，把不確定性前置進制度。產品層面，基金公司需要為每條賽道設定容量上限，同時考慮主題的市值和沖擊成本，接近閾值即觸發停大額申購。資產管理理論與大樣本證據都指向同一結論：規模擴張會系統性侵蝕α，不把它寫進一開始的產品要素表，就開始和渠道、銷售溝通，風險最終會在凈值與口碑上出現。

第二步，通過構建工具化產品的building blocks，形成“項目組合”。在機構投資視角，一條成熟的路徑是Core–Satellite：用低成本的寬基/因子/債基做“核心”，用工具化主動做“衛星”，在資產配置維度事先設定跟蹤誤差與回撤預算。這樣，賽道的爆發力被圈定在一個可度量的風險容器里，在賽道撤潮與切換時不至于拖累全組合的表現和韌性。海外多家機構在主題投資與投資者教育材料中反復建議將主題暴露定位為“衛星”，形成了相對成熟的風險分配工程學。

第三步，需要建立系統化的量化標準。雖然主動權益產品可以繞過ETF“必須依賴成熟指數”的限制，但如果缺乏可執行的量化方法，投資就會淪為憑直覺或情緒操作。比如說把具體的行業分類標準、業務分類，轉化為清晰的閾值，把組合的構建變成程序化動作。

賽道之所以在社交媒體平臺走紅，很大程度上是因為它在賽道選擇上極度鮮明——新能源、算力、AI 等熱門行業被快速納入。但如果它更多依賴投資團隊對趨勢的經驗判斷，而不是完全制度化的量化標準。這種模式短期內能形成“快”，但仍然會存在未來變成一個“賭狗”的可能。把這種“快”轉化為長期能力，就需要把賽道判斷寫進規則：什么時候入場、什么時候退場，哪些指標觸發減倉，做到可追溯，可復制。

第四步，在法規允許框架內最大化透明度。國內并不支持像美式ETF那樣“日日全披露”，但可以高頻公開組合的核心暴露（風格、行業、因子、久期、久期敏感度）與對標指數的動態跟蹤誤差，讓持有人理解“這只產品究竟在承擔什么風險/拿的是什么β”。一方面對齊“工具化”的承諾，另一方面減少信息非對稱引發的追漲殺跌。

第五步，把費用結構調到工具檔位。如果定位是“主題暴露+適度增強”，那管理費與申贖費就該反映“工具化的對價”。海外主動ETF之所以能擴張，重要原因之一是“透明+成本”優勢在外殼上兌現。但對照國內永贏智選系列，目前的收費依舊延續傳統主動基金結構：管理費率普遍在1.20%/年，托管費率0.10%–0.20%/年，C類份額還疊加0.40%/年的銷售服務費。整體來看，與ETF的費率相比差距明顯。

這意味著，永贏智選雖然在投資策略上強調“工具化”，但在費率安排上并未完全落到實處。一方面投資者的回報被費用侵蝕，另一方面產品的“工具化”定位難以自洽。若要真正兌現“工具化”的承諾，費用機制需要向ETF靠攏，把“低成本+高透明”作為制度化安排。

第六步，渠道與投顧配合。主動權益工具化產品必須從一開始就把定位說清楚：它是組合中的“衛星”，而不是可以長期依賴的核心資產。否則，依然會看到很多人重倉在這種極致化的賽道基金中。理想化的推介，其實應避免制造“單品爆款”的形象，更要強調與核心資產的綁定使用。另外，就如剛剛所說，既然存在容量上限的限制，就應對容量與持有周期進行硬性提示，讓投資者明白這類產品是一種“階段性獲取市場β，并嘗試貢獻少量α”的工具組件。

展望未來，對于主動權益工具化的趨勢，可能繼續會有中小基金公司想要跟進，但是需要持續發展，對于基金公司管理層，有幾個不得不考慮的外部環境因素。

其一，指數供給側的提速與進化。如果指數公司在新興產業的識別、樣本選取與權重設計更快更前瞻，ETF就能更早跟上，主題基金的“第一波收益”會被指數化產品切走更大份額——“工具化主動”的先發紅利會被壓縮。

其二，監管對產品注冊與信息披露的動態調節。不僅僅是ETF注冊“5個工作日”的優勢，而是對于ETF&聯接基金的成立規模要求，運作要求的降低，提高設立的效率，進一步優化ETF的披露要求，允許主動ETF的試點，這也會壓縮主動權益工具化的空間。

從國際經驗看，主題與主動在長周期上并不占優。晨星與媒體復盤顯示，近五年里僅少數主題 ETF 跑贏寬基，同時行業擁擠與追漲特征在回撤期給投資者帶來顯著體驗折損。也正是因此，主題賽道基金更適合做“衛星”，而不是“核心”。與之并行的是學術上的各類分析（“規模—α”悖論：Berk & Green的理性流量模型、Chen 等的規模侵蝕實證、Pástor & Stambaugh的行業均衡分析），共同指向同一條定律——產品規模越大，越像指數；越在容量受限的賽道里追求α，越要有“在變大之前就剎車”的制度與文化。

總的來看，當指數尚未成熟、產業仍在定型、審批與渠道給到時間窗口時，“工具化主動”可以有一定的紅利期；但當指數供給完善、方法學迭代加速，那這個紅利可能就會很快消退。

對公司管理層而言，現在的政策環境、市場風格，可以快速抓住這個風口提高規模，但后續的公司發展，就需要持續性地在不同政策與市場階段間可切換的組織能力。畢竟，未來是不是還能做賽道賭狗，市場風格還能不能持續，都是個更加復雜的問題了。

參考資料

關于印發《推動公募基金高質量發展行動方案》的通知

證監會實施ETF快速注冊機制，優化權益類基金注冊安排

Morningstar Global Thematic Funds Landscape 2024

Thematic ETFs disappoint as market suffers from hype

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On the Size of the Active Management Industry

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A guide to core-satellite portfolio construction

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Active Semi-Transparent ETFs: What's Under the Hood?

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年內漲幅翻倍的光伏主題指數，怎樣才能高效擁有？- 開陽ETF的雪球專欄

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《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》

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Exchange-Traded Funds: A Small Entity Compliance Guide - SEC

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Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets - jstor.org

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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