智飛生物首虧，一個時代的落幕

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

自2010年9月上市起，智飛生物已經實現連續15年盈利。憑借代銷進口疫苗的紅利，智飛生物一路發展順風順水，故而給投資者留下了“疫苗行業得市場者得天下”的認知。

然而，在智飛生物2025年中報披露后，這一認知被徹底粉碎。整個上半年，智飛生物的總營收僅為49.19億元，僅相當于去年同期營收的27%。營收下降的同時，智飛生物還破天荒的錄得5.97億元的虧損，而2024年同期則取得凈利潤22.34億元。

從不可一世的“疫苗之王”，到嚴重虧損的“落魄貴族”，智飛生物僅用了一年時間。從表面看，這是智飛生物盲目擴張的惡果，但更深層次則是疫苗產業“舊邏輯”的崩塌。

01

巨輪觸礁

“泰坦尼克號”擁有當時世界上最先進的設施，曾被譽為“永不沉沒”的巨輪。可就是這樣一艘巨輪，卻在首次航行時即觸礁沉沒，背后的原因在于巨輪雖然堅固，但過大的船身導致轉彎的速度很慢。

與“泰坦尼克號”類似，擁有超7000名員工的智飛生物也是以規模龐大而聞名業內。按2024年報披露的數據，智飛生物超67%的員工為銷售員工，技術人員的占比不足15%。這些數據已經足以表明，智飛生物的核心競爭力正在于其龐大的銷售團隊，其他國內的疫苗公司甚至無法望其項背。

復盤智飛生物銷售人員增長軌跡，不難發現與默沙東間的合作高度相關。

雖然早在2011年，智飛生物就與默沙東間開展代理合作，但銷售的品種主要為23 價肺炎疫苗、麻腮風疫苗，并沒有完全的行業統治力。直至2017年5月，默沙東四價HPV疫苗在國內獲批，智飛生物才真正擁有了現象級產品。2018年，智飛生物與默沙東合作升級，代理產品又增加了五價輪狀疫苗、九價HPV疫苗等獨占品種，

可以看到，從2017年開始，智飛生物銷售人員數量迅猛增長，當年就暴增52.9%。除2020年疫情因素外，智飛生物銷售人員的增速始終不低。由2016年的712人，至2024年的4562人，8年間凈增3850人。默沙東HPV疫苗之所以曾經“一針難求”，除HPV龐大的需求外，更與智飛生物迅猛擴張的銷售團隊密不可分，可以說默沙東與智飛生物之間屬于互相成就。

圖：智飛生物銷售人員及增速，來源：錦緞研究院

在9價HPV疫苗沒有對手的情況下，智飛生物這種激進的擴張模式無疑能夠將默沙東產品的優勢最大化。可當挑戰者出現時，智飛生物龐大的銷售團隊反而成為其轉身的絆腳石。2025年6月，萬泰生物9價HPV疫苗馨可寧獲批上市，成為第二款國內上市的9價HPV疫苗。而且馨可寧的最終售價僅為499元/針，僅為默沙東產品的40%。

在極致性價比面前，智飛生物的銷售渠道優勢蕩然無存。今年上半年，智飛生物九價HPV疫苗的批簽發數量僅為423.88萬支，較去年同期下降76.8%，而四價HPV疫苗的批簽發數量更是降為0。

批簽發數量可以減少，但銷售人員想要縮減卻并沒有那么容易。在HPV疫苗戰略收縮后，智飛生物曾經引以為傲的銷售團隊反而成為冗余資產，這也是拖累其業績虧損的核心原因。

在總營收驟降73.06%的情況下，智飛生物上半年的銷售費用僅同比下降6.4%，其中職工薪酬更是較去年同期增長14.7%。如何消耗這部分冗余的銷售能力，其實正是智飛生物急需考量的問題。

02

孤注一擲的轉型？

對于九價HPV疫苗遭受的沖擊，其實智飛生物是有所預料的，只不過他們把事情想的過于樂觀了。

在2023年10月的時候，智飛生物曾未雨綢繆的與GSK開展獨家合作，而合作的核心標的正是大苗種帶狀皰疹疫苗。當時，智飛生物是希望帶狀皰疹疫苗能夠復制當年HPV疫苗的奇跡，希望將GSK變成第二個默沙東。

為了彰顯自身強大的銷售能力，智飛生物與GSK簽下框架協議，約定2024年至2026年，智飛生物采購GSK帶狀皰疹疫苗的總金額不低于206.4億元，這妥妥的又一個潛在大爆款。基于智飛生物的自信，投資者在合作簽訂的次日就用“20CM”的股價漲幅給出了正面回應。

但誰也沒有想到，僅一年之后，智飛生物就與GSK修訂了合作條款。智飛生物的獨家銷售權利期由2026年延伸至2034年，合作金額也有三年206.4億元調整至六年216億元，這使得市場對于帶狀皰疹疫苗的預期幾乎砍去一半。誰也無法肯定，雙方會否繼續調整合作條款，這也使得帶狀皰疹疫苗大賣的預期落空。

按照智飛生物曾經的設想，帶狀皰疹疫苗可以填補九價HPV疫苗留下的空缺，從而有效利用自身的銷售能力。只可惜帶狀皰疹疫苗主要為中老年人群接種，國內市場教育嚴重不足，致使這款國際大苗始終水土不服。今年上半年智飛生物帶狀皰疹疫苗批簽發數量僅為57.47萬支，同比驟降64.24%。

GSK填補銷售空缺未果的的情況下，智飛生物只得另想辦法。今年3月21日，智飛生物宣布用5.93億元的宸安生物進行增資，并獲得其51%的股權。宸安生物并非疫苗企業，而是一家圍繞GLP-1制劑的藥物公司。目前，其核心管線為利拉魯肽和司美格魯肽的仿制藥，臨床進度行業居前。

圖：宸安生物臨床進度一覽，來源：公司財報

智飛生物收購宸安生物，顯然是想用GLP-1藥物來消化自身銷售能力的冗余。不過，GLP-1藥物競爭已然十分激烈，就連諾和諾德的司美格魯肽也已經初現頹勢，何況是宸安生物的仿制藥產品。

同時，宸安生物還是智飛生物的關聯公司，由智睿投資平臺投資孵化。股權結構顯示，智睿投資持有宸安生物85%的股份，張高峽持有剩余的15%。而智睿投資則由智飛生物實控人蔣仁生持股 90%，智飛生物持股 10%，也就是說蔣仁生也是宸安生物的實際控制人。

或許在收購宸安生物后，智飛生物能夠轉型成為兼具疫苗和藥品的綜合性醫藥公司，但此時智飛生物的腳已然挪到了“懸崖邊”。

03

一個時代的落幕

當下智飛生物的窘境，其實正是行業邏輯切換的真實寫照。

在過去，中國自研的疫苗產品競爭力不強，重量級產品基本都來自于海外進口，像極了曾經的中國制藥業的“銷售為王”邏輯。現如今，在集采的沖擊下，制藥業的邏輯正從仿制藥向創新藥過渡。在這個過程中，仿制藥曾經的溢價不在，想要獲得溢價唯有足夠創新。

同樣的，隨著默沙東九價HPV疫苗的隕落，智飛生物過去依仗的引進紅利也不復存在，銷售能力固然還是疫苗企業很關鍵的一項能力，但卻將不會再成為疫苗企業發展的核心。對于未來的中國疫苗產業而言，創新或將是唯一的發展之路。

現階段的內卷，只不過是創新不足而導致的階段性現象，隨著創新疫苗產品逐漸獲得應有的溢價，疫苗行業的主旋律亦將逐漸向創新傾斜。智飛生物首虧背后，正是“銷售為王”舊時代的落幕。

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