解讀一下招行的半年報

A股的部分，咱們周日聊吧，核心就是昨天提到的，微妙的降溫。

今晚，幾個大銀行都完成了半年報的披露，我把工農中建、以及招行的數據，匯總如下，包括了二季度單季度的營收、凈利潤同比增速，以及今年一、二季度，凈息差、不良率的變化，大家可以參考一下，這些數據，基本可以勾勒銀行業的大概情況了。

從去年的《》開始，咱們一直有在幫大家跟蹤招行定期報告里的一些信息，本質上，是希望通過這一“中介”，了解金融市場運行的一些本質。

這次也不例外，我把招行本次半年報里，折射出的一些有意思的點，和大家分享一下——要提前說明的是，整體基本面筑底的周期，里面難免暴露出很多問題和困難，但是，招行依然是全中國最好的商業銀行，可能沒有之一，下面所涉及的困難，屬于宏觀性、周期性、行業性的問題，而非個體的問題。

我們開始，分成幾個點，只說結論，不聊過程。

1、銀行業的基本面，邊際上仍在下行。

上半年，招行營收同比增-1.72%，營業利潤同比增-0.79%，這些數據，顯示出，銀行絕對意義上的賺錢能力，依然是在變弱的——但是，如果你要問股價為何前期一直在漲，那么，還是看之前寫的這篇，《》，總之，記住兩點：

第一點，價值不是絕對的，而是相對的；

第二點，股價是由邊際增量資金驅動的，要了解的，是別人為什么買，而不是為什么你不買——當然，以A股農行為例，部分銀行股前期漲幅過于夸張，PB到了1附近，和同類銀行差距拉開過大，有明顯的炒作推高的成分，短期來看，這種上漲也是不可持續的，回調是必然的。

2、營收、營業利潤都在下降，但凈利潤同比增長0.25%，多賺了2億，為什么？

兩個很重要的原因：

第一，信用減值損失少提了23億左右，這點是我們常說的，銀行以豐養欠的能力；

第二，所得稅率同比下降了0.72%，這里，既有下面會提到的，近期大幅增配了免稅的國債地方債的原因，也有報告中本身提到的，非貨幣基金分紅增加的原因。

當然，還是第一點說的，當下，賺錢能力，第一要橫向對比，第二要看確定性。

3、存款利率下調，有好的一面，當然長期來看也是壓力。

好的一方面，是付息成本的下降，去年上半年存款的平均成本是1.51%，今年降到了1.18%，舉個很直觀的例子，招行有接近1.9萬億左右的個人客戶活期存款（招行最領先的就是代發工資等業務，導致其個人客戶的活期存款比例，在業內遙遙領先），這塊的利率從此前的0.3%，降到了現在的0.08%，足足省出來19個億（看下上面，凈利潤同比也就增加了2億，你就知道這19億有多重要了）；

另外，招行也提到，監管加強了對市場非理性競爭的約束，為存款成本控制提供了有利的環境——所以，各行各業的反內卷，都非常重要啊；

而不利的一面是，招行也提到，利率下降后，存款向理財的“分流加速”，可以看到，上半年，招行的理財代銷余額4.3萬億左右，同比增8.8%，而收入同比更是大增26%——但說實話，資金從存款向資管產品轉移，對招行是好事，因為招行財富管理能力強，承接這部分資金的能力強，但對其他財富管理能力不足的銀行來說，會是雪上加霜。

對市場來說，存款的溢出，以及居民財富蓄水池的錨定，是未來多年，最大的課題之一。

4、凈息差仍然是銀行業最大的挑戰。

這依然是招行在“經營中關注的重點問題”里，提到的第一條。

橫向對比來看，招行二季度末的凈息差是1.8%左右，比四大行的1.2%左右，要好非常多，但縱向和歷史對比，二季度較一季度，又收窄了5bps左右。

因此，低利率時代如果繼續，凈息差仍然是所有銀行，最大的挑戰，沒有之一。

而對我們投資來說，這也是最核心的主線。

5、利率的下行，本質也是一種，金融機構向企業和個人讓利。

從資產收益率來看，企業貸款利率從去年上半年的3.49%下行到2.93%，個人的從4.71%下行到4.08%，大家在觀察上市公司年報的時候可以觀察一下，企業的付息成本，是顯著下降的。

因此，如果剔除金融機構，看非金融企業的利潤，利息支出的下降，也可能使得上市公司的利潤增速逐步出現拐點。

6、上半年債券投資，“浮虧”了不少錢。

非利息收入同比下降，其中核心是債券和基金投資等的公允價值變動損益浮虧了很多錢。

去年上半年是債券牛市，這塊的浮盈是22.9億；

而今年上半年，債市整體震蕩上行，因此這塊浮虧48.2億，一來一去，虧了70億左右。

當然，前面說的是“浮虧”，如果看“投資收益”，也就是已經買賣獲利，以及分紅的收益算上的話，這塊多賺了24億左右，所以，實際債券部分的價值變動，不算票息收入，同比降幅應該在50億以內。

當然，對銀行來說，債券主要是持有到期策略，因此浮盈浮虧，拉長來看，影響沒那么大，對銀行來說，趨勢性下行，雖然能賺短期的資本利得，但長期來看不是什么好事。

7、非標資產還在大幅縮水。

把交易賬戶和攤余賬戶的都算上，非標資產，較去年同期少了177左右，這塊，主要就是地產和城投類的資產。

這里折射出來的信息，和保險公司上半年，保債計劃的大幅縮減，是同步的，代表著經濟結構和融資需求的進一步轉型。

8、國債和地方債的投資大幅增加，對應政府部門在加杠桿。

在債券投資方面，招行持倉的余額中，去年底國債和地方債是2萬億出頭，而6月末到了2.34萬億左右，大幅增加了3000億以上，這和上半年，國債、地方債大量發行（在新增社融中的占比大幅提高），是同步的，也導致招行的所得稅率下降（這塊利息免稅）；

與此同時，信用債持倉反而少了168億左右（當然，也可能是放到公募里了）。

9、上半年，可能贖回了大量的基金。

交易賬戶里的“其他”資產，上半年減少了620多億，這里一方面可能是前期浮盈的變現；

另一方面，可能是為了增配國債、地方債，騰挪空間，因為同期交易賬戶的債券投資增加了接近800億——整體來看，為了消化政府部門加杠桿，銀行上半年作出了很大貢獻。

10、基金銷售大增，理財收入大增，保險增量不增利，私募銷售可能爆了。

這塊很重要哈。

基金代銷收入同比增24%，但基金銷量同比是負增長，說明權益和固收+基金賣得好了，而短債等銷售就下來了；

理財上面說過了，主要是存款轉換等邏輯；

保險保單銷售漲了不少，但收入同比負增長18%以上，說明“報行合一”等起了明顯的效果，反過來，也說明保險的營銷成本下降了，賣保險的利潤從銀行轉移到了保險公司身上，對保險公司是利好；

另外，值得注意的是，信托收入大增47%左右，銷售額同比大增175%，因為銀行無法直接代銷私募，基本都是通過信托的模式間接代銷私募，因此可以基本推測，上半年，銀行端的私募銷售，屬于大爆的狀態，和市場的實際情況，也是相符的。

11、招行財富管理有塊東西，在同業里遙遙領先了。

也就是其“TREE資產配置服務體系” ，給客戶做資產配置的模式，客戶數超過了1130萬戶，較上年末增長9%以上。

12、私人銀行數據透露很保守，但私行業務應該還在大發展。

招行只披露了1000萬AUM以上的客戶數，在18萬戶以上，較上年末增長8%以上，我相信，在這輪股市的帶動下，私行客戶數和AUM，會大踏步抬升的。

另外，聊下招行的幾個子公司，業務描述如下圖所示，分別是招銀理財、招商基金、招商信諾。

這里，可以順道和大家多聊幾句公募相關的。

和其他頭部公募一樣，在這一輪公募改革的過程中，招商基金也經歷了不少的變化和挑戰，其中，也包括明星基金經理的離職，等等。

但我個人始終覺得，要明白，一家資管的核心競爭力，到底是什么？

如果要排序的話，我覺得是三塊。

其一，是公司治理和企業文化，這是一切的基石；

其二，是產品體系的豐富度，包括業務牌照，其實也是產品體系的一部分，也是銷售驅動的依靠；

其三，才是投研體系和投研能力——長期來看，公募基金必將走上“產品工具化”+“買方投顧化”的終極形態，因此，穿透之后，產品體系的布局和沉淀，要比投研能力更加重要，因為產品體系的布局，是一個非常長周期的事情，也需要天時地利人和的配合，充滿機緣巧合。

其中，第一塊和第二塊，說實話，很難說哪個更重要。

今年，包括招商基金在內，很多的大廠，都面臨著基金經理們的進進出出，但話說，只要投研體系是完整的，那么“單一的個體”，永遠不會產生特別大的邊際影響——因為，在投研內部來看，“投研體系”的重要性，遠遠超過單一個體的“投研能力”。

何況，我們第一點說了，資管公司，第一條核心是公司治理和企業文化，而招商系的公司治理和穩健進取風格，一直保持穩定，投研體系和人才梯隊一直結構穩定、人才濟濟，招商的班底，依然是很強悍的。

比如，主動權益方面，有均衡老將朱紅裕、李崟，中生代陸文凱、梁辰，主題行業的賽道有李佳存、張林、韓冰等等；

量化指增方面，有王平領軍，既有招商量化精選這種主動量化長牛基（也是表韭量化的長期持倉），也有量化體系打造的指數增強系列，超額收益也非常穩定，在基民當中口碑一直是不錯的；

多元資產，也就是固收+、FOF方面，有于立勇、吳瀟、王垠、余芽芳、尹曉紅、章鴿武這些；

而固收方面，也有劉萬鋒、王娟娟、夏里鵬、李家輝、郭敏、王梓林、滕越這樣，機構投資者耳熟能詳的。

因此，整體來看，招商系旗下的幾個資管子公司，都是具備長期的市場競爭力的。

今晚就這些啦。

求贊、在看。