阿里巴巴是個(gè)快樂(lè)的青年

請(qǐng)點(diǎn)擊閱讀原文訂閱我們的會(huì)員/資訊組合包服務(wù)入群，群內(nèi)有PDF版本，閱讀體驗(yàn)更佳，售價(jià)499元/季。

02:23

昨天一天都在外面跑，到家又是一通帶娃，睡醒已經(jīng)是半夜了……

02:45

決定看一眼AC米蘭……補(bǔ)昨天的要聞：

Trump vs Cook，法院開打，聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性問(wèn)題揮之不去。

美國(guó)PCE公布，符合預(yù)期，核心PCE同比增長(zhǎng)2.9%，為5個(gè)月來(lái)最快增速。

德國(guó)CPI小超預(yù)期。

BABA公布業(yè)績(jī)，閃購(gòu)、資本支出計(jì)劃和AI芯片是投資者關(guān)注點(diǎn)，收盤漲13%，帶動(dòng)恒生科技夜盤上漲。

聯(lián)想控股上半年凈利大增144%，AI服務(wù)器收入同比漲超三倍。

中芯國(guó)際：正在籌劃以發(fā)行人民幣普通股（A股）的方式購(gòu)買公司控股子公司中芯北方集成電路制造（北京）有限公司的少數(shù)股權(quán)，股票停牌。

比亞迪半年?duì)I收首超越特斯拉，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.79%，毛利率略有下降。

華為上半年?duì)I收4270億元，同比增長(zhǎng)3.94%，凈利潤(rùn)同比下降32%。

貴州茅臺(tái)：控股股東擬增持30至33億元。

證監(jiān)會(huì)召開“十五五”資本市場(chǎng)規(guī)劃專家學(xué)者座談會(huì)，持續(xù)鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭，加快推進(jìn)新一輪資本市場(chǎng)改革開放。

03:11

看一眼

03:22

阿里電話會(huì)十個(gè)要點(diǎn)：

在經(jīng)歷了多年的戰(zhàn)略搖擺和組織調(diào)整后，BABA終于確定了清晰、聚焦且極具進(jìn)攻性的新方向。

十個(gè)核心要點(diǎn)：

1. 戰(zhàn)略從“分”到“合”，確立“消費(fèi)”與“AI+云”兩大核心支點(diǎn)： 這是本次財(cái)報(bào)最根本的變化。公司徹底告別了之前“1+6+N”的拆分上市敘事，重新將重心聚焦于兩大主戰(zhàn)場(chǎng)。通過(guò)整合淘寶天貓、餓了么和飛豬成立“阿里巴巴中國(guó)電商集團(tuán)”，標(biāo)志著核心商業(yè)板塊從“各自為戰(zhàn)”重返“兵合一處”。這表明管理層認(rèn)識(shí)到，在當(dāng)前激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，協(xié)同作戰(zhàn)遠(yuǎn)比單打獨(dú)斗重要。

2. 阿里云“AI驅(qū)動(dòng)”再加速，重回增長(zhǎng)快車道： 阿里云收入同比增速飆升至26%，這是一個(gè)極其強(qiáng)勁的復(fù)蘇信號(hào)。核心驅(qū)動(dòng)力是AI相關(guān)收入連續(xù)八個(gè)季度保持三位數(shù)增長(zhǎng)，并且AI收入已占外部客戶收入的20%以上。阿里云的增長(zhǎng)故事已經(jīng)從傳統(tǒng)的“上云”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧螦I”，開始與全球頂級(jí)云廠商的增長(zhǎng)邏輯趨同。

3. 即時(shí)零售的“閃電戰(zhàn)”，不計(jì)代價(jià)的戰(zhàn)略總攻： 公司對(duì)即時(shí)零售的投入堪稱“不惜血本”。管理層披露的數(shù)據(jù)驚人：8月即時(shí)零售月活用戶接近3億，峰值日訂單量達(dá)1.2億。這是近年來(lái)最堅(jiān)決、最大膽的一次戰(zhàn)略進(jìn)攻，意圖在本地生活領(lǐng)域與美團(tuán)、京東等對(duì)手展開決戰(zhàn)，其目標(biāo)已非單一品類的勝負(fù)，而是要打造一個(gè)覆蓋全場(chǎng)景的“一站式消費(fèi)平臺(tái)”。

4. 利潤(rùn)與現(xiàn)金流的短期“陣痛”，以換取長(zhǎng)期空間： 高增長(zhǎng)和激進(jìn)投資的背后，是財(cái)務(wù)報(bào)表的短期承壓。調(diào)整后EBITA同比下降14%，自由現(xiàn)金流更是錄得188億人民幣的凈流出。管理層明確將此歸因于對(duì)即時(shí)零售和AI基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投入。公司正在用真金白銀的短期利潤(rùn)和現(xiàn)金流，去賭一個(gè)更大的未來(lái)。

5. 核心電商（CMR）增長(zhǎng)穩(wěn)健，為新戰(zhàn)役提供“彈藥”： 客戶管理收入（CMR）同比增長(zhǎng)10%，顯示出淘寶天貓主站的“造血”能力依然穩(wěn)固。這主要得益于take rate的提升。在公司大舉“燒錢”投入新業(yè)務(wù)的同時(shí)，核心業(yè)務(wù)能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)貢獻(xiàn)，這是支撐其發(fā)動(dòng)全面戰(zhàn)役的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

6. 史詩(shī)級(jí)的資本投入承諾，彰顯“再創(chuàng)業(yè)”決心： 財(cái)報(bào)中披露的投資數(shù)字是空前的：未來(lái)三年800億人民幣投入云和AI，500億人民幣投入消費(fèi)領(lǐng)域。僅本季度，資本性支出（CapEx）就高達(dá)386億人民幣。

7. “這次有何不同？”——對(duì)過(guò)往失敗的戰(zhàn)略反思： 面對(duì)分析師關(guān)于“為何這次能成功”的尖銳提問(wèn)，管理層的回答揭示了與以往最大的不同：協(xié)同作戰(zhàn)。過(guò)去的餓了么是孤軍奮戰(zhàn)，而現(xiàn)在的即時(shí)零售被無(wú)縫整合進(jìn)淘寶App，獲得了淘寶巨大的用戶流量池和強(qiáng)大的電商心智加持。

8. 從模型到應(yīng)用，全棧AI布局日益清晰： 公司不僅在底層算力上大力投入，其AI布局也覆蓋了基礎(chǔ)模型（通義千問(wèn)系列）、開源生態(tài)和上層應(yīng)用（高德、釘釘）。與SAP的戰(zhàn)略合作更是其AI和云能力獲得全球頂級(jí)企業(yè)軟件巨頭認(rèn)可的重要標(biāo)志。這表明阿里的AI戰(zhàn)略是立體的，試圖構(gòu)建一個(gè)從基礎(chǔ)設(shè)施到商業(yè)解決方案的完整閉環(huán)。

9. 海外業(yè)務(wù)（AIDC）穩(wěn)步減虧，成為效率提升的典范： 在國(guó)內(nèi)主戰(zhàn)場(chǎng)炮火連天的同時(shí)，由國(guó)際電商和菜鳥組成的AIDC集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了19%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，并且虧損大幅收窄，接近盈虧平衡。

10. 股東回報(bào)與巨額投資的平衡術(shù)： 盡管公司處于巨大的投資周期，但本季度依然回購(gòu)了8.15億美元的股票。管理層強(qiáng)調(diào)將在“投資增長(zhǎng)、股票回購(gòu)和股息”之間保持平衡。這是一個(gè)明確的信號(hào)，旨在安撫市場(chǎng)對(duì)巨額投資可能侵蝕股東回報(bào)的擔(dān)憂，試圖在長(zhǎng)期愿景和短期股東價(jià)值之間找到一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡。

補(bǔ)報(bào)告：

二季度誰(shuí)在買歐債？

外資：歐元區(qū)以外的投資者（Rest of World, RoW）成為歐洲政府債券的最主要購(gòu)買力量，特別是對(duì)于意大利和西班牙，該季度的凈買入額達(dá)到了近年來(lái)的最高水平，國(guó)際資本正積極進(jìn)入歐洲主權(quán)債市場(chǎng)。

銀行：歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)在第二季度繼續(xù)增持了約650億歐元的EGBs。其中，對(duì)法國(guó)政府債券（OATs）和意大利政府債券（BTPs）的需求尤為強(qiáng)勁。

基金：歐元區(qū)投資基金在第二季度凈買入了近400億歐元的EGBs，成為市場(chǎng)上的第三大購(gòu)買力量。

Hartnett：中國(guó)還有機(jī)會(huì)

中國(guó)股市悄然成為過(guò)去兩年中全球表現(xiàn)最好的股票市場(chǎng)，但其相對(duì)于中國(guó)政府債券的估值仍接近歷史低點(diǎn) 。這一現(xiàn)象與美國(guó)、歐洲和日本市場(chǎng)截然不同，他們的股票相對(duì)于各自的政府債券正處于歷史高位。在全球主要市場(chǎng)估值普遍偏高的大背景下，估值差異暗示了潛在的市場(chǎng)錯(cuò)位和投資機(jī)會(huì)。

高盛：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市還有的跑

此輪上漲是全球性的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)現(xiàn)象的一部分。考慮到中國(guó)股市估值處于中等水平、盈利仍有高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、A股散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和、各類投資者倉(cāng)位遠(yuǎn)未擁擠，以及資產(chǎn)從房地產(chǎn)向股市重新配置的巨大潛力，本輪上漲趨勢(shì)有望延續(xù)。

自2022年底的周期性低點(diǎn)以來(lái)，MSCI中國(guó)指數(shù)已大幅反彈48%，但其遠(yuǎn)期市盈率（12.6倍）仍處于10年歷史均值附近，且較發(fā)達(dá)市場(chǎng)（DM）存在顯著折價(jià)，與其他新興市場(chǎng)（EM）基本持平。

投資者并未為中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性上行空間支付過(guò)高溢價(jià)。得益于全球市場(chǎng)（尤其是美股）的估值重估和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性改善，MSCI中國(guó)和滬深300指數(shù)的公允估值仍有提升空間，其中滬深300的均衡市盈率在流動(dòng)性充裕情景下可達(dá)15.8倍。

散戶情緒指標(biāo)顯示，當(dāng)前市場(chǎng)情緒遠(yuǎn)未達(dá)到2015年和2024年時(shí)的狂熱水平，仍有較大上升空間。

倉(cāng)位來(lái)看，本輪上漲主要由國(guó)內(nèi)投資者驅(qū)動(dòng)，而境內(nèi)公募基金才剛剛開始加倉(cāng)，保險(xiǎn)公司的股票配置遠(yuǎn)低于法定上限，全球?qū)_基金和主動(dòng)型基金對(duì)中國(guó)股票的配置仍處于歷史低位。這種“非擁擠”的倉(cāng)位結(jié)構(gòu)表明，未來(lái)隨著投資者興趣回升，資金流入的潛力巨大。

中國(guó)家庭在疫情后積累了高達(dá)55萬(wàn)億人民幣的超額儲(chǔ)蓄。而房地產(chǎn)市場(chǎng)“L型”復(fù)蘇的預(yù)期降低了其作為財(cái)富增值工具的吸引力。此外，以“新國(guó)九條”為代表的資本市場(chǎng)改革提升了股票的投資價(jià)值。近期“反內(nèi)卷”運(yùn)動(dòng)強(qiáng)化了市場(chǎng)的通貨再膨脹預(yù)期，降低了實(shí)際收益率，促使資金從債券轉(zhuǎn)向股票。

繼續(xù)看好中國(guó)H股和A股的前景，并將滬深300指數(shù)的12個(gè)月目標(biāo)點(diǎn)位從4500點(diǎn)上調(diào)至4900點(diǎn)，應(yīng)更注重精選個(gè)股和主題（Alpha），而非押注市場(chǎng)整體上漲（Beta）。

雖然漲回去了，但美國(guó)不例外了：

美股在經(jīng)歷4月份的拋售后迅速反彈至歷史高位，但全球其他股市亦表現(xiàn)搶眼，特別是新興市場(chǎng)股市也創(chuàng)下了多年新高。當(dāng)世界其他地區(qū)的股市與美國(guó)股市同步增長(zhǎng)時(shí)，通常對(duì)美元構(gòu)成利空。

今年以來(lái)，市盈率與市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。像新興市場(chǎng)和歐洲這樣估值更便宜的市場(chǎng)表現(xiàn)最佳，而美國(guó)和澳新等估值較高的市場(chǎng)則相對(duì)滯后。

盡管表面數(shù)據(jù)顯示外國(guó)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的購(gòu)買創(chuàng)紀(jì)錄，但調(diào)整后的數(shù)據(jù)和具體流向表明，美國(guó)資產(chǎn)的吸引力可能正在下降。日本投資者正將資金從美國(guó)債券轉(zhuǎn)向歐洲債券，顯示出投資偏好的轉(zhuǎn)移。

歐元區(qū)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)可能僅為官方數(shù)據(jù)的一半左右

盧森堡和愛(ài)爾蘭這樣的離岸金融中心，其名義上持有的巨額美國(guó)資產(chǎn)被錯(cuò)誤地算在它們頭上，從而大幅夸大了歐元區(qū)的整體美元資產(chǎn)敞口。

斯堪的納維亞國(guó)家、新加坡、瑞士、日本和加拿大的風(fēng)險(xiǎn)敞口尤為突出，其持有的美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了其GDP的50%。其中，挪威和新加坡的持有量甚至超過(guò)了其自身GDP，而加拿大的敞口最為集中，其超過(guò)三分之二的海外資產(chǎn)都配置在美國(guó)。相比之下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的持有量普遍較小。

到底干不干中小盤？

歷史上影響大盤股與中小盤股相對(duì)表現(xiàn)的多種結(jié)構(gòu)性因素（如研發(fā)投入、利率、全球化、估值等）目前達(dá)到了一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。盡管大盤股估值偏高、全球貿(mào)易放緩等因素對(duì)中小盤股有利，但人工智能（AI）等技術(shù)發(fā)展可能繼續(xù)推動(dòng)研發(fā)集中于大公司，從而支撐大盤股表現(xiàn)。

企業(yè)資助的研發(fā)（R&D）投入強(qiáng)度增加，長(zhǎng)期來(lái)看有利于大公司。這可能是因?yàn)楦甙旱难邪l(fā)成本構(gòu)成了進(jìn)入壁壘，限制了小公司的競(jìng)爭(zhēng)，從而提高了市場(chǎng)集中度，使大公司受益。相反，政府資助的研發(fā)投入增加則傾向于讓小公司受益。政府的研發(fā)補(bǔ)助金等產(chǎn)業(yè)政策能夠緩解小公司面臨的財(cái)務(wù)約束，幫助它們跨越進(jìn)入壁壘，從而在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為利率下降會(huì)因債務(wù)負(fù)擔(dān)較重而使小盤股相對(duì)受益。然而，長(zhǎng)期來(lái)看，利率下降實(shí)際上更有利于大公司。原因在于，大公司的借貸成本在利率下行周期中下降得更多，使其能夠不成比例地增加債務(wù)發(fā)行、資本投資、收購(gòu)和股票回購(gòu)，從而獲得更優(yōu)的相對(duì)表現(xiàn)。

在經(jīng)歷了過(guò)去十多年的相對(duì)落后之后，當(dāng)前全球中小盤股相對(duì)于大盤股的估值已變得較為便宜（即盈利收益率更高），尤其是在美國(guó)市場(chǎng)。這種相對(duì)便宜的估值為中小盤股未來(lái)的長(zhǎng)期表現(xiàn)提供了支撐。當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)很高時(shí)，中小盤股通常跑輸市場(chǎng)；而當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)較低時(shí)，它們則傾向于跑贏市場(chǎng)。

05:44

看會(huì)推：

回看大機(jī)構(gòu)的十年假設(shè)，美債美股偏得離譜。

自1950年以來(lái)，9月季節(jié)性不太行。

GDPNOW：What Recession?

通脹與利率定價(jià)的變化靜悄悄

企業(yè)內(nèi)部人賣賣賣

與直覺(jué)相悖的行業(yè)配置……

05:24

以Waller的演講稿收尾：

今年7月，我曾提出，撇開關(guān)稅影響不談，鑒于潛在通脹接近目標(biāo)且通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有限，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)不應(yīng)等到勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化才降息。

根據(jù)目前掌握的所有數(shù)據(jù)，我認(rèn)為這一論點(diǎn)今天更具說(shuō)服力，并且勞動(dòng)力市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增加。

我曾警告稱，就業(yè)創(chuàng)造的實(shí)際情況比薪資數(shù)據(jù)所顯示的要弱，并且9月初即將公布的數(shù)據(jù)將表明，在明年春季進(jìn)行年度修訂時(shí)，薪資增長(zhǎng)將被大幅下調(diào)。

在考慮了這些修訂以及我們將在幾周內(nèi)了解到的情況后，數(shù)據(jù)可能表明這三個(gè)月的就業(yè)實(shí)際上是萎縮的。

我們還將在9月9日獲得明年年初2025年年度“基準(zhǔn)”修訂的初步估計(jì)。我估計(jì)每月就業(yè)增長(zhǎng)將平均減少約60000人。

這意味著私營(yíng)部門就業(yè)在過(guò)去三個(gè)月實(shí)際上平均有所萎縮，并且今年早些時(shí)候的就業(yè)增長(zhǎng)也弱于目前報(bào)告的數(shù)據(jù)。

我曾聽過(guò)一種論點(diǎn)，即由于移民減少導(dǎo)致勞動(dòng)力供給下降，這意味著就業(yè)數(shù)據(jù)不佳并沒(méi)有看起來(lái)那么糟糕，并且維持失業(yè)率穩(wěn)定所需的“盈虧平衡”數(shù)字正在下降。對(duì)于這些人，我想說(shuō)：是的，這些估計(jì)確實(shí)在下降，但我從未聽任何人說(shuō)盈虧平衡水平是負(fù)數(shù)。供給側(cè)的變化無(wú)法解釋過(guò)去三個(gè)月糟糕的就業(yè)數(shù)據(jù)。

其他數(shù)據(jù)也支持勞動(dòng)力需求可能面臨急劇下降的觀點(diǎn)。例如，跳槽到新工作的人的工資增長(zhǎng)低于留在原工作的人，這與我們?cè)趶?qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)中看到的情況相反。幾年前，人們辭職率飆升，跳槽者獲得的加薪幅度遠(yuǎn)大于留在原工作的人。如今，辭職率已回落到2010年代中期水平，這些人跳槽的原因必然不是為了獲得更高的報(bào)酬。

勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的另一個(gè)跡象是，今年一些對(duì)周期性敏感的工人群體（如青少年）的失業(yè)率急劇上升，再次達(dá)到與2010年代中期勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟時(shí)期相似的水平。除了勞動(dòng)力需求下降的這些確鑿證據(jù)外，我的商業(yè)聯(lián)系人也一直反映他們沒(méi)有招聘。原因不僅包括關(guān)稅政策的不確定性和對(duì)其商品和服務(wù)需求放緩，還日益包括如何使用人工智能的不確定性，這尤其導(dǎo)致一些入門級(jí)職位的招聘停滯不前。

十年前，第一個(gè)月的回復(fù)率為75%，這意味著四分之三的受訪公司立即做出了回應(yīng)。但最近，最初的回復(fù)率已降至60%。這是否意味著整個(gè)三個(gè)月期間的總回復(fù)率下降了？

不，最終估算的回復(fù)率并未下降——十年前約有95%的公司做出了回應(yīng)，現(xiàn)在也是如此。發(fā)生的變化是美國(guó)公司回復(fù)調(diào)查的速度變慢了。

十年前，如果向100家公司發(fā)送調(diào)查，75家會(huì)在第一個(gè)月回復(fù)，20家會(huì)在接下來(lái)的兩個(gè)月回復(fù)。但現(xiàn)在只有60家公司在第一個(gè)月回復(fù)，35家公司在第二和第三個(gè)月回復(fù)。但這兩種情況下，100家受訪公司中都有95家做出了回應(yīng)。

如果更多數(shù)據(jù)在調(diào)查期后期才出現(xiàn)，那么初步估計(jì)就不太可能準(zhǔn)確代表最終估計(jì)，這意味著在第二和第三個(gè)月更有可能出現(xiàn)重大修正。這些修正并不意味著數(shù)據(jù)質(zhì)量下降；它僅僅反映了更多數(shù)據(jù)在調(diào)查期后期才出現(xiàn)的事實(shí)。

根據(jù)摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家最近發(fā)布的一項(xiàng)分析，修正值平均而言并沒(méi)有變得更大。他們發(fā)現(xiàn)，大的修正值通常與勞動(dòng)力市場(chǎng)的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)相關(guān)。一種可能性是，最近五月和六月就業(yè)數(shù)據(jù)的大幅修正表明勞動(dòng)力市場(chǎng)正處于拐點(diǎn)，未來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)惡化。

6:09

下周見！