雅下概念估值陷阱：短線狂歡后，價值終回歸｜智氪

作者|丁卯

編輯|黃繹達

封面來源|視覺中國

如果要盤點下半年最火熱的板塊，雅魯藏布江下游水電工程板塊（簡稱“雅下工程”，下同）絕對是7月A股市場的一個亮點。

7月19日上午，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區林芝市舉行，同日，第99家央企中國雅江集團正式組建，屬副部級，成立當日就躋身第22位。從項目規格和高度來看，雅下工程堪稱“世紀工程”，直接點燃了資本市場的熱情。

消息公布后，市場樂觀情緒迅速蔓延，同花順雅下概念指數連漲四個交易日，最大漲幅一度接近40%，首個交易日更是出現了33只個股集體漲停的火熱景象。

然而，在短暫的熱鬧之后，自第五個交易日開始，隨著開工重大利好的逐步兌現，市場熱情逐步消退，雅下概念開始回歸理性，同花順雅下概念指數在經歷了連續幾個交易日的回調后，進入了橫盤震蕩階段，截至目前，指數已自高位回調超3%。

個股方面的走勢也開始加劇分化。以山河智能為代表的龍頭，在短暫回調后再次轉為上行趨勢，從7月21日至今的漲幅已經接近100%；而中巖大地等概念股在經歷前期暴漲后迅速回調，目前基本已經跌回起始位置，更有部分股票甚至已經跌破行情啟動前的價格。

那么，為什么以雅下工程為代表的這種題材炒作很難出現趨勢性的行情？當最初的利好被市場充分消化后，又該如何撥開迷霧，尋找真正的投資價值？

大起大落是主題行情的通病

在A股當中，大部分主題炒作都存在大起大落的通病，這是主題炒作行情難以維系的一個重要原因所在。

從背后的原因來看，對于多數題材而言，板塊前期的飆升并不是源自相關公司實質性的業務運營和財務表現，而是市場基于對政策、戰略所帶來的遠期前景的資金博弈。

在行情早期，由于市場缺乏具體的細節、可量化的財務指標以及相關公司可能的業務聯系，相當于市場上充斥著大量的噪音，這種情況下，投資者就非常容易被投機情緒所主導，出現非理性的交易，從而導致行情整體脫離基本面的表現。

但隨著時間推進，當市場跨越了第一階段的純情緒驅動以后，投資者就會快速回歸理性。這意味著，在缺乏實質性的財務回報和新的利好刺激之下，題材股大概率會陷入漫長的價值回歸之旅。

以經典的題材行情——“雄安概念板塊”為例，2017年4月，“千年大計”雄安新區設立，消息公布后，在市場積極情緒帶動下，清明節后相關概念板塊迅速走高，萬得雄安新區概念指數接連收獲三個一字漲停，到4月14日收盤，累計漲幅已經接近40%。

從個股來看，以金隅集團、華夏幸福為代表的基建、地產等概念股更是出現了連續多個交易日的持續漲停，金隅集團的股價甚至在短短九個交易日內接近翻倍。

然而，4月中下旬開始，雄安新區板塊走向分化，隨后指數出現了長達數年的估值回歸。截止到目前，萬得雄安新區指數從高點的累計跌幅已經超過30%。

圖:雄安新區概念指數表現 數據來源:wind，36氪整理

而從個股表現來看，在這個漫長的回歸過程中，有些公司實際上并沒有真正從新區建設中受益，在缺乏基本面支撐之下，這些偽概念股在半年內基本跌回原點，隨后數年隨著指數一同陷入跌跌不休。

最典型的例子就是華夏幸福。華夏幸福作為一家注冊地在河北的地產開發公司，在河北省內多個城市有建設項目，且在緊鄰雄安新區區域擁有大量土地儲備。

在新區設立消息公布后，市場預期公司將受益于新區的開發建設，資金聞風而動大量涌入華夏幸福，2017年4月5日開盤后，華夏幸福連續收獲5個一字漲停，股價從3月底的18元附近一路飆升至最高32元附近，短短幾個交易日的累計最高漲幅達78%。

然而，事實上，雄安新區采取嚴格的土地管控政策，嚴格控制房地產開發，這與華夏幸福傳統的開發模式存在根本性沖突。公司在雄安新區幾乎沒有項目進展。

這也使得，當市場從狂熱走向冷靜后，華夏幸福這種缺乏實際利好支撐的公司便開始陷入下跌泥潭，短短一個月股價基本跌回了行情啟動前的位置。

與之相反的是，那些真正與新區建設直接先關的生態環保、智慧城市、基礎設施等公司，逐漸成為這場題材博弈中的長跑優勝者，并兌現了最初的邏輯預期。

增量預期已被充分反映

除了大漲大落的通病之外，另一個題材炒作容易遇見的問題是部分標的可能在前期的快速上行之后，已經充分反映了題材所能帶來的增量預期。所以，后續很長的周期內，這些公司都在用實際的業績增速驗證當初題材啟動初期的邏輯。

雅下工程的開工時間雖然是今年7月，但事實上，雅魯藏布江下游水電工程已經在2024年底就獲得了核準，部分資金對于板塊早有埋伏，而今年7月19日開工消息發布后，板塊迅速迎來一輪暴漲行情，經過上漲后，部分概念股的估值已經充分反映了雅下工程所能夠帶來的基本面增量。

因此，在估值安全墊不夠厚、又沒有新的利好刺激出現的背景下，板塊自然也就很難再出現普漲行情。

以雅下工程中的爆破環節為例，由于市場預測雅下工程的壩體結構大概率為堆石壩。而在這種結構中，壩體所用的原材料需要現場爆破開采，因此對于爆破需求量較大。

根據天風證券的統計，以地處高海拔、高寒地區且壩型為堆石壩的兩河口水電站為例，兩河口水電站大壩總填筑方量約4233萬立方米，該工程總投資664億元，共消耗約10萬噸炸藥。

以此為基礎，按照1.2萬億的投資總額計算，預計雅下工程需要炸藥總量超過150萬噸，假設按假設15年的工程周期測算，每年平均拉動炸藥需求超10萬噸。

結合華源證券對炸藥價格等的測算，綜合預測下，預計雅下工程給爆破行業帶來的年均營收空間為24.4億元左右，年均利潤空間為3.7億元左右。

圖:雅下工程項目民爆需求測算 數據來源:天風證券，華源證券，36氪整理

同時，由于民爆品的特殊屬性，因此大范圍、遠距離經營受限，民爆競爭具有較強地域性，所以雅下工程大概率以西藏本地的民爆產量為主。

2024年西藏區域工業炸藥產能僅為8.3萬噸/年，產量5.2萬噸，缺口較大。從企業布局看，目前主要競爭企業為高爭民爆、易普力、廣東宏大和保利聯合。其中，高爭民爆作為西藏國資委控股的民爆企業，區域內占據主導地位，2024年許可產能2.2萬噸（1萬噸混裝+1.2萬噸包裝），占比近27%；保利聯合控股51%的西藏保利久聯擁有1.2萬噸包裝產能；易普力2.5萬噸混裝產能，占比超30%；此外，廣東宏大也開始加大對西藏的布局。

假設把雅下工程2025年年均的營收和利潤增量都計提給高爭民爆計算，那么，以8月底的市值計算，2025年高爭民爆隱含雅下工程增量下的市盈率為23.5倍，而過去十年公司歷史平均市盈率為21倍左右，這表明，即使將對應產業鏈利潤空間全部給予單個公司（高爭民爆），目前部分公司的隱含估值水平也已明顯超過行業歷史中樞水平。

:高爭民爆增量業績與估值對比 數據來源:華源證券，36氪整理

這預示著，以高爭民爆為代表的部分雅下概念股，經過一波情緒驅動的上漲后，目前行情已經充分反映了工程實際可以帶來的增量業績，未來估值進一步提升的概率已經大幅收窄。換言之，目前雅下板塊部分個股偏高的估值與未來業績彈性之間的預期差，是板塊現實存在的、給投資者帶來困擾的主要問題。

參與題材行情需要關注什么?

綜合來看，以雅下工程為代表的這類周期長、涉及環節眾多的題材板塊，存在行情大漲大跌、被情緒過分驅動等典型的缺陷，所以事實上對于普通投資者并不友好。

之所以會這樣，一是，因為這類超級工程開發難度大，施工周期很長，動輒十年以上。但作為普通投資者，很難將自己的投資期限與項目期限相匹配。期限上的錯配使得投資者在實際操作中更容易追逐短期的預期差，引發投機和估值泡沫，而忽略了題材公司的基本面表現，所以長期很難充分分享項目真正帶來的業績紅利。但事實上，從事后表現來看，政策紅利驅動下的題材炒作最終還是要回歸到公司的基本面印證。

二是，雅下水電站這種超級工程，整個項目涉及的環節眾多，既包括前期的工程咨詢、基建材料、關鍵設備；又包括中期電站設計、施工、安裝、運維等和后期的變電、輸電等諸多環節，涉及近百家公司參與其中。

可選標的的激增加上前期題材信息的不透明性，對于普通投資者而言，其實很難辨別出板塊中哪些是真正受益的公司，哪些又是擦邊蹭熱度的公司。這種信息偏差，使得投資者非常容易出現羊群效應，導致投機屬性強化，加劇了題材炒股的波動性。

以雄安新區板塊的經驗來看，長期只有那些真正參與新區工程建設、切實參與到新區產業發展或者承擔疏解任務的公司，才能將政策紅利轉化為業績紅利，從而受到長期資本的青睞，走出業績和估值的共振。

鑒于此，對于投資者而言，想要從雅下工程這樣的題材行情中獲取可持續的投資回報，關鍵在于秉持長期投資的視角，避免短期的過度投機行為。在此基礎之上，投資者也需要深入研究并甄別那些與工程戰略定位高度契合、且具備實質性業務、核心技術優勢和良好財務表現的企業，避免盲目追逐“概念股”而忽略了公司的業績實質；最后，在關注機遇的同時也需要清楚認識到題材炒作所伴隨的風險，通過一定的分散投資和動態跟蹤，控制資產組合整體的風險水平，可能是實現穩定可持續投資回報的關鍵。

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