董責(zé)險(xiǎn)信息披露：困境何在，突破何方？

董責(zé)險(xiǎn)作為舶來(lái)品，在本土化過(guò)程中逐漸暴露出制度供給不足等問(wèn)題，尤其在信息披露領(lǐng)域，由于缺乏系統(tǒng)性規(guī)范，實(shí)踐中信息碎片化、披露標(biāo)準(zhǔn)模糊、披露形式僵化等問(wèn)題頻發(fā)，影響投資者準(zhǔn)確評(píng)估與市場(chǎng)價(jià)格判斷。為解決這一問(wèn)題，需立足我國(guó)現(xiàn)行法律體系，構(gòu)建契合本土化的董責(zé)險(xiǎn)信息披露機(jī)制

文/劉衛(wèi)鋒 曹珂欣

2020年3月1日起施行的證券法大幅提升公司董監(jiān)高的履職責(zé)任，加之“瑞幸咖啡”“康美藥業(yè)”案等司法案例的推動(dòng)，作為董事免責(zé)機(jī)制的董責(zé)險(xiǎn)，一改此前不溫不火的局面，在上市公司中迎來(lái)投保熱潮。而2024年7月1日起施行的新公司法首次以法律形式明確董責(zé)險(xiǎn)制度，進(jìn)一步推動(dòng)董責(zé)險(xiǎn)市場(chǎng)駛?cè)氚l(fā)展快車(chē)道。截至2024年年底，A股市場(chǎng)共有1205家上市公司公開(kāi)披露董責(zé)險(xiǎn)投保計(jì)劃，董責(zé)險(xiǎn)從相對(duì)小眾的保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。

然而，在我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)制度不斷深化發(fā)展與廣泛應(yīng)用中，其制度缺陷逐漸顯露，信息不公開(kāi)、不透明成為阻礙其發(fā)展的顯著因素。目前，我國(guó)尚未建立起完整的董責(zé)險(xiǎn)信息披露制度，只有部分上市公司通過(guò)股東會(huì)決議披露其擬購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的意向，且披露的信息有限，絕大部分上市公司公告只披露擬購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的保單最低責(zé)任限額和保險(xiǎn)費(fèi)上限。至于公告后上市公司是否實(shí)際購(gòu)買(mǎi)、保單到期后是否續(xù)保、保單實(shí)際責(zé)任限額與保險(xiǎn)費(fèi)是多少等董責(zé)險(xiǎn)信息，均未向社會(huì)公眾披露。

信息披露的質(zhì)量直接影響投資者決策和市場(chǎng)效率，尤其董責(zé)險(xiǎn)主要依據(jù)投保公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、治理狀況等評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)情況，相關(guān)信息對(duì)投資者決策及市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)至關(guān)重要。因此，規(guī)范公司董責(zé)險(xiǎn)信息披露成為當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。本文以利益平衡為視角，建議采取強(qiáng)制披露與自愿披露相結(jié)合的模式，通過(guò)區(qū)分不同市場(chǎng)主體特征，制定差異化披露要求和披露標(biāo)準(zhǔn)，從而建構(gòu)符合我國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的董責(zé)險(xiǎn)信息披露機(jī)制。

平衡多元利益：

董責(zé)險(xiǎn)信披具有正當(dāng)性

投資者權(quán)益與公司利益的平衡

為公司設(shè)定信息披露義務(wù)，并非以投資者利益絕對(duì)優(yōu)先而犧牲公司權(quán)益，信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)表面對(duì)立，但實(shí)質(zhì)統(tǒng)一。信息披露的節(jié)點(diǎn)決定信息的價(jià)值，不同時(shí)間披露的信息會(huì)在市場(chǎng)中引發(fā)不同反應(yīng)，因此適度的保密能夠防止信息提前泄露導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)鈍化。而從信息披露內(nèi)容角度講，對(duì)可能引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的敏感信息進(jìn)行審慎披露，恰恰符合證券監(jiān)管的重大性標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)市場(chǎng)秩序的理性選擇。因此，董責(zé)險(xiǎn)信息披露與公司信息保護(hù)并非根本對(duì)立，而是通過(guò)制度協(xié)同實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的雙重保障，董責(zé)險(xiǎn)信息披露機(jī)制的構(gòu)建大有裨益。

然而，由于我國(guó)市場(chǎng)存在若干交易成本，公司信息披露的主動(dòng)性將受到限制。自愿性信息披露往往面臨信息傳遞不暢的難題，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)的不利效果，同時(shí)信息具有公共產(chǎn)品的特性，公司公開(kāi)披露后可能被競(jìng)爭(zhēng)者利用，被迫成為搭便車(chē)現(xiàn)象的受害者。另外，信息披露過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題對(duì)價(jià)格與價(jià)值的對(duì)應(yīng)關(guān)系造成了干擾。特別是在我國(guó)，證券欺詐事件的頻繁發(fā)生，進(jìn)一步加劇了道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能造成負(fù)面影響。披露方通過(guò)隱藏對(duì)自身不利的信息以及夸大有利信息，以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券實(shí)際價(jià)值之上超額收益的獲取，造成價(jià)格信息的噪聲化，從而削弱了信息作為市場(chǎng)信號(hào)的傳遞能力。因此我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)信息的自愿披露缺乏市場(chǎng)支持，有必要通過(guò)公權(quán)力介入加以規(guī)制，以維護(hù)投資者知情權(quán)。

董事履職保障與公權(quán)監(jiān)管效能的平衡

商事案件的高效處理與市場(chǎng)主體權(quán)益的保護(hù)平衡，是資本市場(chǎng)法治化建設(shè)的關(guān)鍵命題。董責(zé)險(xiǎn)信息披露制度的構(gòu)建，需審慎平衡公權(quán)力監(jiān)管效能與市場(chǎng)主體合法權(quán)益之間的張力，既要通過(guò)充分披露確保監(jiān)管效能，又要防范過(guò)度披露損害公司利益。

作為連接董事責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)治理的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，董責(zé)險(xiǎn)信息披露成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，當(dāng)董責(zé)險(xiǎn)出現(xiàn)異常承保條款或費(fèi)率顯著高于行業(yè)均值時(shí)，披露信息有助于監(jiān)管部門(mén)盡早啟動(dòng)核查，迅速處置財(cái)務(wù)造假、信披違規(guī)等風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)、高效監(jiān)管。但是，作為以董事為主要主體的責(zé)任保險(xiǎn)，在對(duì)外信息披露促進(jìn)執(zhí)法效率時(shí)，必須考慮兩個(gè)問(wèn)題。一是董事作為公司決策的核心主體，過(guò)度披露可能導(dǎo)致其面臨不當(dāng)訴訟風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究表明，當(dāng)董責(zé)險(xiǎn)條款被過(guò)度披露時(shí)，原告往往會(huì)針對(duì)保險(xiǎn)限額提起更高額的賠償請(qǐng)求，產(chǎn)生“深口袋效應(yīng)”。二是董責(zé)險(xiǎn)通常包含董事的個(gè)人責(zé)任條款，若不加區(qū)分地披露可能侵犯董事隱私權(quán)，且過(guò)度的信息披露要求可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司提高保費(fèi)或退出市場(chǎng)，最終損害董事獲取合理保障的渠道。因此，公權(quán)力介入董責(zé)險(xiǎn)信息披露雖具有正當(dāng)性基礎(chǔ)，但應(yīng)當(dāng)把握合理限度，避免不必要的信息泄露。平衡公權(quán)力介入的執(zhí)法效率與董事利益保護(hù)，本質(zhì)上是對(duì)市場(chǎng)秩序與公司自治的再平衡，由此既能壓縮監(jiān)管時(shí)滯、提升違法成本，又能守住公司核心利益的保護(hù)底線。

三重困境交織：

披露機(jī)制構(gòu)建面臨挑戰(zhàn)

信息披露邊界如何界定？

在公司信息披露的研究領(lǐng)域中，厘定自愿性披露與強(qiáng)制性披露的合理邊界始終是備受關(guān)注的核心議題。過(guò)度拓寬強(qiáng)制披露范疇不僅難以提升市場(chǎng)效率，還可能引發(fā)信息過(guò)載。因此，需以“重大性”為核心判定標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)界定兩類(lèi)披露模式的信息邊界。

目前，重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定主要有兩種。一種是投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，以理性投資者決策模型為參照，將可能實(shí)質(zhì)性影響投資者投資判斷的信息納入重大性范疇；另一種是價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)量化分析證券價(jià)格波動(dòng)幅度，將可能引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格顯著變動(dòng)的信息界定為重大信息。這兩種標(biāo)準(zhǔn)在域外證券立法中均得到廣泛應(yīng)用。

我國(guó)理論界普遍認(rèn)可重大性標(biāo)準(zhǔn)對(duì)提升信息披露質(zhì)量、凈化市場(chǎng)信息環(huán)境的積極作用，但在具體適用模式上尚未達(dá)成共識(shí)。雖然證券法確立了兩種標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的二元認(rèn)定體系，但并未得到統(tǒng)一適用?，F(xiàn)行立法文件中對(duì)重大性標(biāo)準(zhǔn)的選擇呈現(xiàn)出三種模式：?jiǎn)我煌顿Y者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)、單一價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)或采用二元結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)。理論爭(zhēng)議與立法差異，致使董責(zé)險(xiǎn)信息披露缺乏明確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，信息披露界定仍存在模糊地帶。

差異化披露要求怎么協(xié)調(diào)？

不同類(lèi)型、不同行業(yè)的公司具有不同特性，我國(guó)現(xiàn)行法律框架下的公司信息披露義務(wù)體系呈現(xiàn)出明顯的差異化特征。根據(jù)公司法規(guī)定，我國(guó)公司類(lèi)型分為有限公司與股份公司，股份公司又依據(jù)股份流通性程度分為上市公司、非上市公眾公司（掛牌公司）以及非上市非公眾公司。由于公共屬性不同，現(xiàn)行法律分別賦予上述公司不同程度的信息披露義務(wù)。從現(xiàn)行規(guī)范體系來(lái)看，信息披露義務(wù)的設(shè)置范圍層層遞進(jìn)：

首先，公司法第三十二條作為公司信息披露制度的基礎(chǔ)條款，要求公司登記事項(xiàng)須通過(guò)國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)向社會(huì)公示，并在第四十條對(duì)公司應(yīng)當(dāng)披露的事項(xiàng)進(jìn)行了非窮盡式列舉，為各類(lèi)公司設(shè)定了最低限度的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

其次，證券法第七十九條與第八十條對(duì)上市公司、掛牌公司提出了更高層級(jí)的披露要求，兩類(lèi)公司均須履行定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告的法定披露義務(wù)，并分別細(xì)致規(guī)范。《非上市公眾公司信息披露管理辦法》第十一條、第二十一條對(duì)掛牌公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)制，與《上市公司信息披露管理辦法》第十二條、第二十三條規(guī)定的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)保持了高度一致性。這種趨同意味著，在構(gòu)建董責(zé)險(xiǎn)信息披露機(jī)制時(shí)，應(yīng)當(dāng)將上市公司與掛牌公司納入同一規(guī)制框架進(jìn)行考量，采用強(qiáng)制性與自愿性相結(jié)合的混合披露模式。需要指出的是，《上市公司信息披露管理辦法》第十六條確立了上市公司行業(yè)差異化披露原則，同時(shí)在附則中明確，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以對(duì)金融、房地產(chǎn)等特定行業(yè)公司的信息披露做出特別規(guī)定。因此，在構(gòu)建董責(zé)險(xiǎn)信息披露機(jī)制中，也應(yīng)考慮特殊行業(yè)的不同需求，建立具有行業(yè)適應(yīng)性的差異化披露標(biāo)準(zhǔn)。

至于非上市非公眾公司與有限公司，公司法除了基本披露條款，未對(duì)二者另設(shè)披露義務(wù)，亦未通過(guò)其他法律規(guī)范對(duì)其施加額外的強(qiáng)制性披露負(fù)擔(dān)，因此在董責(zé)險(xiǎn)信息披露方面宜采用自愿性披露模式，以充分尊重公司的意思自治。

現(xiàn)有披露形式何以適配？

我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)范并未明確董責(zé)險(xiǎn)信息披露形式，我們僅能依據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》推斷出，上市公司可以通過(guò)定期報(bào)告進(jìn)行披露，但其對(duì)于具體披露格式與方式并未明確規(guī)定。實(shí)踐中，董責(zé)險(xiǎn)信息多以格式化報(bào)告、冗長(zhǎng)合同條款等傳統(tǒng)形式呈現(xiàn)于定期報(bào)告或臨時(shí)公告中，缺乏直觀性與交互性。

一方面，傳統(tǒng)披露形式以法律文本為載體，將董責(zé)險(xiǎn)合同中的保險(xiǎn)責(zé)任、除外條款、賠償限額等內(nèi)容以原文摘錄方式呈現(xiàn)，導(dǎo)致信息輸出存在雙重障礙，董責(zé)險(xiǎn)合同包含大量保險(xiǎn)法與公司法交叉領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)概念，構(gòu)成普通投資者的信息理解障礙；而董責(zé)險(xiǎn)信息通?；祀s于公司治理、重大合同等章節(jié)，缺乏統(tǒng)一的披露位置與格式規(guī)范，投資者有時(shí)需跨章節(jié)檢索方能拼湊完整信息，決策成本顯著增加。這種重形式、輕實(shí)質(zhì)的披露模式，與證券法要求的簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂存在偏差，導(dǎo)致信息披露淪為監(jiān)管合規(guī)的文本游戲，而非服務(wù)市場(chǎng)定價(jià)的有效工具。

另一方面，現(xiàn)有規(guī)定僅要求董責(zé)險(xiǎn)在投保、續(xù)保時(shí)進(jìn)行披露，部分公司可能基于保險(xiǎn)條款出現(xiàn)重大變更或保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí)才履行告知義務(wù)。這種滯后性與斷點(diǎn)式披露，難以說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)變化，投資者無(wú)法通過(guò)歷史數(shù)據(jù)追蹤風(fēng)險(xiǎn)演變邏輯，降低了信息的可獲取性與決策價(jià)值，使得董責(zé)險(xiǎn)信息的價(jià)值被嚴(yán)重削弱。

探索制度創(chuàng)新：

提升董責(zé)險(xiǎn)信披有效性

轉(zhuǎn)變董責(zé)險(xiǎn)信披范式

在資本市場(chǎng)治理體系中，董責(zé)險(xiǎn)信息披露的有效性直接影響市場(chǎng)透明度與投資者決策質(zhì)量。針對(duì)當(dāng)前披露信息存在的碎片化、動(dòng)態(tài)性不足等問(wèn)題，有必要推行標(biāo)準(zhǔn)化模板與動(dòng)態(tài)披露相結(jié)合的披露新形式，為市場(chǎng)參與者提供更有價(jià)值的信息支持。

一方面，統(tǒng)一設(shè)計(jì)的信息披露模板，可將披露內(nèi)容分為基礎(chǔ)信息、核心條款、保障效能三大板塊，并明確必填項(xiàng)與選填項(xiàng)。基礎(chǔ)信息板塊聚焦投保主體與保險(xiǎn)合同基本要素，主要包括投保公司名稱(chēng)、保險(xiǎn)公司名稱(chēng)、保單有效期、保額等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)形式簡(jiǎn)潔明了；核心條款板塊負(fù)責(zé)系統(tǒng)梳理保險(xiǎn)合同中的承保范圍、除外責(zé)任、賠償限額、追溯期等內(nèi)容，標(biāo)準(zhǔn)化表述確保披露清晰、準(zhǔn)確，減少理解歧義；保障效能板塊應(yīng)當(dāng)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)覆蓋度自評(píng)、歷史賠付率等量化指標(biāo)，以降低信息解讀門(mén)檻，幫助市場(chǎng)直觀評(píng)估保險(xiǎn)保障能力。

另一方面，動(dòng)態(tài)披露機(jī)制應(yīng)將重大事件及時(shí)披露與定期跟蹤披露相結(jié)合。在二元判斷標(biāo)準(zhǔn)下，重大事件的觸發(fā)情形應(yīng)當(dāng)包含董責(zé)險(xiǎn)理賠事件、保險(xiǎn)合同變更或續(xù)保。一旦觸發(fā)，企業(yè)應(yīng)及時(shí)通過(guò)指定的信息披露渠道發(fā)布公告。特別對(duì)于理賠事件，無(wú)論保險(xiǎn)公司是否受理，只要企業(yè)內(nèi)部評(píng)估可能涉及董責(zé)險(xiǎn)賠付，就應(yīng)進(jìn)行披露，避免信息滯后引發(fā)市場(chǎng)誤判。不僅如此，企業(yè)還應(yīng)在定期報(bào)告中更新董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)指標(biāo)，包括保險(xiǎn)期間內(nèi)理賠事件的累計(jì)發(fā)生次數(shù)、總的理賠金額、理賠案件處理進(jìn)度，以及與歷史數(shù)據(jù)對(duì)比分析等，幫助投資者清晰把握董責(zé)險(xiǎn)保障效能的動(dòng)態(tài)變化，形成對(duì)公司管控能力的持續(xù)評(píng)估。此外，可以激勵(lì)企業(yè)在合規(guī)前提下，自主選擇披露更多非強(qiáng)制性信息，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)多元化信息需求。

確立二元判斷標(biāo)準(zhǔn)

投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)對(duì)重大性定義的出發(fā)點(diǎn)不同，各有優(yōu)劣。應(yīng)當(dāng)摒棄兩種標(biāo)準(zhǔn)對(duì)立排斥的觀點(diǎn)，采取并存的二元標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)。關(guān)于適用順位，可采納“先規(guī)則、后原則”的方式，即以價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)作為判定的規(guī)則基礎(chǔ)，優(yōu)先識(shí)別可能導(dǎo)致證券價(jià)格波動(dòng)的重大信息；以投資者標(biāo)準(zhǔn)作為補(bǔ)充，對(duì)無(wú)法通過(guò)價(jià)格波動(dòng)衡量但實(shí)質(zhì)影響投資者決策的信息進(jìn)行兜底認(rèn)定，從而形成完整的重大性判定體系。

在具體適用流程中，二元判斷標(biāo)準(zhǔn)可按以下邏輯展開(kāi)：第一，對(duì)同時(shí)滿足兩種標(biāo)準(zhǔn)的信息，原則上應(yīng)當(dāng)納入強(qiáng)制披露范圍，除非涉及商業(yè)秘密且獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)豁免；第二，對(duì)符合價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)但未達(dá)投資者標(biāo)準(zhǔn)的信息，可推定為重大信息，同時(shí)賦予披露義務(wù)人舉證排除的權(quán)利；第三，對(duì)未滿足價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)但符合投資者標(biāo)準(zhǔn)的信息，可以不予認(rèn)定為重大信息，但允許投資者通過(guò)舉證證明達(dá)到投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的重大性而主張披露；第四，對(duì)兩類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)均未涵蓋的信息，原則上無(wú)須披露，僅在公共利益需要等法定例外情形下，才可以啟動(dòng)強(qiáng)制披露程序。這種階梯式判定機(jī)制，既能實(shí)現(xiàn)重大性認(rèn)定的全面覆蓋，又能平衡信息披露義務(wù)與商業(yè)權(quán)益保護(hù)的關(guān)系，可有效解決董責(zé)險(xiǎn)信息披露標(biāo)準(zhǔn)模糊的實(shí)踐困境。

建立差異化信披機(jī)制

針對(duì)上市公司與掛牌公司

對(duì)于上市公司與掛牌公司，董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)信息的披露不能單純地采用自愿性信息披露，而是需要強(qiáng)制性披露的介入：一方面應(yīng)當(dāng)明確納入強(qiáng)制披露的范疇，進(jìn)行合理管制；另一方面需要積極完善自愿性信息披露激勵(lì)等機(jī)制，使披露信息更加靈活豐富。

判斷上市公司與掛牌公司董責(zé)險(xiǎn)中，哪些信息屬于強(qiáng)制性信息披露范疇，也應(yīng)當(dāng)采取二元結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)。

一是，董責(zé)險(xiǎn)中同時(shí)滿足兩種標(biāo)準(zhǔn)的信息，應(yīng)當(dāng)包括公司購(gòu)買(mǎi)或終止董責(zé)險(xiǎn)的決策、董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)金額、保費(fèi)、承保范圍、除外條款等關(guān)鍵條款，及其重大變更、董責(zé)險(xiǎn)理賠的重大進(jìn)展等信息，尤其是當(dāng)董責(zé)險(xiǎn)涉及高額保費(fèi)或理賠時(shí)，可能反映公司治理風(fēng)險(xiǎn)或潛在法律責(zé)任，強(qiáng)制性披露能幫助投資者及時(shí)了解公司對(duì)高管責(zé)任的保障情況，評(píng)估公司治理水平和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二是，董責(zé)險(xiǎn)中滿足價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)但不符合投資者保護(hù)的信息，應(yīng)當(dāng)包括董責(zé)險(xiǎn)續(xù)保或保費(fèi)小幅調(diào)整對(duì)公司的財(cái)務(wù)影響有限、董責(zé)險(xiǎn)承保范圍發(fā)生細(xì)微變化但對(duì)公司整體風(fēng)險(xiǎn)影響不大等情況。這類(lèi)信息可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定影響，尤其是市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)條款變化敏感時(shí)，但對(duì)投資者的決策影響較小，可暫時(shí)認(rèn)定為重大性信息。不過(guò)，公司可以舉證證明其對(duì)投資者決策影響較小，從而否定其重大性。

三是，不符合價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)但符合投資者標(biāo)準(zhǔn)的信息，應(yīng)當(dāng)包括董責(zé)險(xiǎn)的承保范圍中涉及某些特定風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)節(jié)、公司對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的使用情況、是否曾觸發(fā)理賠的詳細(xì)說(shuō)明等。這些信息投資者可能關(guān)注，以評(píng)估公司對(duì)高管行為的約束和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，但因其不直接涉及財(cái)務(wù)或法律風(fēng)險(xiǎn)的重大變化，對(duì)股價(jià)影響較小，一般不被認(rèn)定為重大性信息。投資者可以舉證證明其對(duì)決策有重要影響，從而要求披露或追究法律責(zé)任。

四是，同時(shí)不符合兩種標(biāo)準(zhǔn)的信息應(yīng)當(dāng)包括董責(zé)險(xiǎn)的日常管理細(xì)節(jié)，例如保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的選擇、內(nèi)部審批流程、董責(zé)險(xiǎn)保單中不涉及公司治理或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)條款等。這類(lèi)信息對(duì)股價(jià)基本不會(huì)產(chǎn)生影響，對(duì)投資者決策也無(wú)實(shí)質(zhì)性影響，原則上無(wú)須披露，除非基于公共利益等特殊考量。

上述分類(lèi)處理方式有助于平衡信息披露的成本與收益，保護(hù)投資者權(quán)益，同時(shí)避免過(guò)度披露導(dǎo)致的信息過(guò)載。

針對(duì)有限公司與未在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中掛牌的股份公司

公司法等賦予有限公司與未在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中掛牌的股份公司一定的信息披露義務(wù)，然而立法目的與董責(zé)險(xiǎn)信息披露的目的并不相符。

一方面，要求董責(zé)險(xiǎn)部分信息披露的目的主要在于保障廣大投資者的合法權(quán)益，但是有限公司等市場(chǎng)主體封閉性特征明顯，其商事活動(dòng)主要發(fā)生在特定主體范疇內(nèi)，與公開(kāi)市場(chǎng)的投資者關(guān)聯(lián)度較低，因此董責(zé)險(xiǎn)信息披露對(duì)投資者利益的實(shí)際影響有限。

另一方面，目前法律賦予有限公司等信息披露義務(wù)多集中于公司法的特定條款，例如公司法第三十二條、第四十條。這兩個(gè)條款限定此類(lèi)公司信息披露的基本框架，旨在向市場(chǎng)傳遞公司的基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)狀況、資本結(jié)構(gòu)及合規(guī)情況，而對(duì)于公司內(nèi)部治理情況多采取自愿性信息披露機(jī)制。因此，董責(zé)險(xiǎn)作為公司與董事風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，在不影響廣大投資者及社會(huì)公共利益的情況下，沒(méi)有必要強(qiáng)制有限公司與未在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中掛牌的股份公司進(jìn)行披露。相關(guān)公司可自行決定是否主動(dòng)對(duì)外公示董責(zé)險(xiǎn)情況。

劉衛(wèi)鋒系西北政法大學(xué)民商法學(xué)院商法教研室主任，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，兼中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)理事、獨(dú)立董事等；曹珂欣系西北政法大學(xué)民商法學(xué)院碩士研究生