突擊分紅7000萬，巴奴IPO遭“九連問”，能否熬成資本盛宴？

作者丨青沐

編輯丨六子

“上市是巴奴的重要發展方向”，在多個公開場合，巴奴毛肚火鍋創始人杜中兵已不止一次談及自己的“上市夢”。今年6月，巴奴毛肚火鍋正式遞交招股書，擬在香港主板上市。可惜的是，這場籌謀已久的資本盛宴，卻遇到了突如其來的降溫。

近日，巴奴毛肚火鍋母公司巴奴國際收到了中國證監會國際司的反饋意見，圍繞股權架構合規性、數據安全、分紅合理性等3大類9個關鍵問題對其發出質詢，并要求巴奴國際就這些核心問題進行補充說明。如果未能作出合理解釋，巴奴的IPO進程或將受阻。

值得注意的是，巴奴毛肚火鍋（以下簡稱“巴奴”）所面臨的挑戰遠不止監管層面的問詢。客單價遠高于行業平均水平，又遭遇火鍋市場增速放緩和消費觀念趨于理性的雙重挑戰，巴奴的經營模式能否成功穿越周期？層層關卡之下，其上市之路添了幾分懸念。

01
「當“理想”碰見“現實”」

“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”，“火鍋不是服務底層人民”，前段時間，杜中兵在一次直播中如此表示。該言論引發了巨大爭議。隨后，杜中兵多次解釋，這幾句話不是連在一起說的，并為自己的“爹味說教”致歉，但仍然難以挽回輿論爭議。

*圖源杜中兵社交媒體

而實際上，杜中兵的此番言論卻鮮明體現出他一直堅持的巴奴的經營理念。

2001年，杜中兵在河南安陽創立了巴奴火鍋。初期，杜中兵也曾對標海底撈，將“服務”作為餐廳的核心競爭力，可惜沒能掀起太多水花。于是，杜中兵開始反思，他認為海底撈已經占據了“服務第一”的用戶心智，后來者很難通過簡單復制來超越前者，自己要改變策略。

2012年，巴奴確立了“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的戰略轉型，明確了“品質火鍋”的定位，從原材料到食材預處理，處處都下了功夫。

以巴奴的特色食材“毛肚”為例，其使用了“木瓜蛋白酶嫩化”技術進行泡發，一斤鮮貨只能泡發一斤，并經過12道標準化工序進行生產，才能到顧客餐桌。如果使用火堿泡發的話，一斤干貨可以發好幾斤，所以巴奴毛肚的成本也要比其他火鍋店高出許多。

高成本直接推高了客單價。招股書顯示，巴奴人均消費約為海底撈、呷哺呷哺的1.5-2倍，更屢因“食材貴”登上熱搜。2023年，#巴奴火鍋18元一份土豆就5薄片#登上了熱搜；2024年，巴奴因部分菜品漲價50%引起消費者熱議……

杜中兵曾直言，他知曉巴奴被吐槽“貴”這件事，但高品質火鍋確實需要高成本的支撐，自己不會妥協而降價，因為只要降價，品質必然要發生改變。

某種程度來看，“產品主義”已經成為杜中兵刻入骨髓的“理想”，其撐起了巴奴的門面，也撐起了杜中兵的野心。就像巴奴隔空“開懟”海底撈的宣傳語——“服務不過度，樣樣都講究”，杜中兵深信“產品主義”一定可以超越“服務主義”。

但杜中兵的理想主義，近年卻屢屢碰壁。

首先，高客單價并沒有帶來更高的利潤率。2022年-2024年，巴奴經調整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%；若包括關店損失、訴訟賠償等一次性費用，實際經營凈利率分別為-0.4%、4.8%、5.3%，遠低于同期海底撈歸母凈利潤率 4.0%、10.8%、11.0%。

*圖源巴奴招股書

究其原因，一方面，巴奴對食材品質的高要求，導致其采購成本居高不下。近年，巴奴的原材料及消耗品成本正逐年增長，從2022年的4.84億元增加至2024年的7.4億元，占總收入的比重超過三成。另一方面，在成本逐年提升的背景下，受火鍋行業不景氣的影響，巴奴的客單價反而出現下滑，從2022年的147元下滑至2025年一季度的138元，進一步擠壓利潤。

其次，規模越大，經營壓力越大。在火鍋行業，有一個不成文的現象叫“百店魔咒”，當門店規模突破100家門店后，其在標準化管理、現金流等方面會遭遇更大的困難。以巴奴為例，其對食材的品質和新鮮程度要求很高，背后的供應鏈支持則至關重要。可隨著門店實現跨區域擴張，要將整套供應鏈體系復制到更多區域，成本自然也會相應提升。

從2021年到2025年一季度，巴奴門店數量從83家增長至145家。但在全直營模式下，僅今年一季度，巴奴火鍋的原材料及消耗品、員工成本及租金相關開支，合計占總收入的超七成，成本壓力顯著。如果巴奴不能進一步提升供應鏈效率和管理能力，門店規模越多，巴奴“產品至上”的理想主義或許將越難堅守。

02
「不得不沖刺的IPO」

窄門餐眼顯示，火鍋品類近一年新開店超17萬家，但凈增長-1.9萬家，這說明在過去一年里有近20萬家火鍋店出局，可見火鍋市場競爭的激烈程度，巴奴自然也難逃影響。

數據顯示，巴奴在2022年-2024年分別實現收入14.33億元、21.12億元、23.07億元，后兩年的同比增速分別為47.38%、9.23%，增速有所下滑。在盈利方面，巴奴在2022年尚且虧損519萬元，一直至2023年才勉強扭虧，過去兩年分別實現凈利潤1.02億元、1.23億元。

此外，盡管巴奴整體翻臺率從2022年的3次/天增長至2025年第一季度的3.7次/天，但每家餐廳平均日顧客量和平均日銷售額在2024年都出現了下滑，規模擴張和翻臺增長的效益被大幅稀釋，導致“越勤快，賺得更少”的局面。

*圖源巴奴招股書

這種局面也與杜中兵理想中的“產品主義”相背離。“產品主義”的核心是通過打磨產品差異化、提升產品核心價值，讓消費者愿意為優質產品支付更高溢價，而非依賴擴大規模，提高周轉頻次來賺“辛苦錢”。

在火鍋市場遇冷的背景下，規模擴張未必能給巴奴帶來更高收益，“產品主義”的經營邏輯也正在遭遇現實的拷問，巴奴在此時上市，到底是基于怎樣的考量？

與此同時，證監會在問詢中還提到了更犀利的質疑：結合公司負債等情況說明實施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性。

*圖源境外發行上市備案補充材料要求公示

根據上文數據，巴奴這些年的盈利能力并不算出色，不僅如此，急速擴張也為巴奴帶來了更大的現金流壓力。截至2025年3月31日其現金余額不足2.5億元，流動負債卻高達7.56億元，凈流動資產僅1.59億元。

*圖源巴奴招股書

巴奴的日子過得“緊巴巴”，卻還在今年1月派發股息7000萬元，按持股比例估算，實控人杜中兵家族獲得超5800萬元分紅。更令人費解的是，在分紅完畢后，巴奴便遞交了招股書，啟動上市募資計劃。

既然巴奴如此缺錢，又為何要大方分紅？分紅總額甚至占到了去年凈利潤的56.9%。這種做法難免讓人質疑其突擊分紅的真正目的，是否在為股東提供變現通道，又或者變相用資本市場的資金來填補企業的資金缺口。

這些問題的答案，恐怕只能留給巴奴來回答。不過，巴奴在此時上市的理由，或許能從招股書中窺探一二。

一則，是對賭的壓力。根據招股書，若巴奴國際未能在2029年12月1日之前成功上市，Angel輪和A輪投資者有權要求巴奴國際回購其所持部分或全部投資。截至2025年4月末，巴奴火鍋的贖回負債為3.08億元，已經超出了其賬面上的現金儲備。

*圖源巴奴招股書

頭上懸著上市倒計時的“達摩克利斯之劍”，巴奴早在2021年就透露出上市計劃。2023年3月，巴奴的股權結構出現了調整，根據天眼查資料，美味森林餐飲管理（鄭州）有限公司成為巴奴新股東，持股比例超過91.89%。此次變更后，巴奴的注冊資本由5033萬元增至約6.2億元，這也被視為巴奴沖擊IPO的準備工作。

*圖源天眼查

二則，是資金的壓力。盡管近年巴奴的業績有所改善，但高成本、低利潤的困境也逐漸顯現，通過IPO募資“補血”，既能緩解資金壓力，也能繼續推進杜中兵堅持的“產品主義”的理想。

根據招股書，巴奴擬將募資資金用于門店擴張、數字化升級、品牌建設、供應鏈優化，有望通過優化供應鏈管理和經營效率，在推動規模擴張的同時保持高端化的消費體驗。

03
「杜中兵的“絕對控制”」

誠然，堅持高品質出品的餐飲人，讓人心懷敬意。但餐飲不僅是懷揣熱愛的理想，還是一門生意，“產品主義”是好的品牌故事，但是不是好的資本故事，似乎還需要斟酌。

高端化是一把“雙刃劍”，在提升品牌形象的同時，也可能讓品牌與更廣闊的大眾消費市場產生距離。因此，“產品主義”是“好棋”，但也要看執棋之人如何布局。

前有杜中兵“爹味說教”，后有百果園“教育消費者”，近段時間，高端消費品牌確實頻陷爭議。但越是如此，創始人更應該放下自己的執念與傲慢，嘗試理解當下消費者對高效、低價、創意的消費訴求，讓品牌跟上時代，才能立足市場。

杜中兵是否會更改經營理念，尚不得而知，但對巴奴的控制權卻越來越高。

據招股書顯示，杜中兵與韓艷麗夫婦透過D&H (BVI) LTD 控制巴奴國際已發行股本的75.26%，同時通過員工持股平臺BANU UNITED LTD持有公司已發行股本的 8.11%，合共控制公司約83.38% 的投票權。由此可見，巴奴是一家典型的“夫妻店”，杜中兵家族具有絕對的話語權。

*圖源巴奴招股書

此外，多次投資巴奴的番茄資本背后，也有杜中兵的身影。番茄資本旗下境外主體Tomato Second，為番茄資本旗下寧波番茄貳號股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“番茄貳號”）全資子公司。根據天眼查數據，杜中兵作為番茄貳號的有限合伙人，直接持有78.35%的合伙權益。

*圖源天眼查

證監會也注意到這一復雜的股權結構，并提出詢問，包括創始人杜中兵及配偶為何要繞道海外間接持股、歷次股權交易是否合規等問題。危機公關專家詹軍豪認為，杜中兵通過番茄二號間接持股可能有進一步鞏固控制權的原因。

但這種高度集權式的管理，可能與巴奴引入資本的訴求存在一定沖突。通常來說，資本介入企業的目的是獲得收益回報，如果企業創始人擁有絕對的話語權，企業或難以按照市場化邏輯進行多元化嘗試，一旦管理者的決策有所偏差，企業的經營風險也會增大。

因此，上市對巴奴而言，絕非終點，而是一場關于長期主義的深度考驗。它考驗的不只是短期經營策略的靈活適配，更是巴奴能否將“產品主義”從品牌故事，落地為貫穿供應鏈、門店運營與用戶體驗的全鏈路行動準則。這不僅需要創始人的引領，更需要品牌與消費者同頻共振，尋找規模、效率與信任之間的平衡點。

巴奴的鍋底還在沸騰，但食客們已經越來越清醒。資本市場的考官已經提出了問題，現在輪到杜中兵和他的巴奴交出答案了。