百濟神州總算出了口惡氣

作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

圖片來自企業公眾號

9月2日，百濟神州A股漲了8.28%，收盤價324.85元，總市值突破5000億，成為A股醫藥板塊市值最高的公司。雖然至截稿時百濟神州市值回落至4924.47億元，但仍領先于恒瑞醫藥。

百濟神州過去14年一直在瘋狂燒錢，累計虧損超過620億，被業內戲稱為"燒錢一哥"，如今成為“醫藥一哥”，也算是終于出了口惡氣了。

8月29日發布的半年報顯示，百濟神州上半年營收175.18億，凈利潤4.5億，這是公司歷史上第一次在半年度實現盈利。從巨額虧損到扭虧為盈，百濟神州用了14年時間，總算是熬出頭了。

2021年下半年開始，整個創新藥行業經歷了長達三年的資本寒冬，一大批公司股價腰斬再腰斬。直到2025年，行業風向開始轉變，真正能賺錢的公司開始收獲成果，資本市場的目光也隨之而來。

百濟神州的盈利表現，算是給整個行業提供了一個可參考的樣本。

百濟神州能夠盈利，主要靠兩款核心產品在賺錢。

百悅澤是最大的收入來源，這款治療血液腫瘤的藥物上半年全球銷售額125.27億，占公司總營收的72%。

從數據來看，百悅澤的表現確實強勁。美國市場銷售額89.58億，增長51.7%；歐洲市場銷售額19.18億，增長81.4%；中國市場銷售額11.92億，增長36.5%。這款藥已經在75個國家獲得批準，是全球獲批適應癥最多的BTK抑制劑。

百悅澤的成功有其技術基礎。在與老牌產品伊布替尼的頭對頭比較中，百悅澤不僅療效更好，心臟副作用也更少。這種臨床優勢直接轉化為了市場份額，現在百悅澤已經是全球BTK抑制劑市場的領導者。

第二大功臣是百澤安，上半年銷售額26.43億，增長20.6%。這款PD-1抑制劑在中國市場保持領先，已經獲批14項適應癥，其中11項進入醫保目錄。百澤安目前已在47個國家獲得批準，但增長潛力相比百悅澤還是有一定差距。

海外定價是百濟神州盈利的關鍵因素。以百澤安為例，這款藥在美國的年治療費用大約20萬美元，是中國醫保價格的20多倍。這種巨大的價差為公司海外擴張提供了豐厚的利潤空間，也解釋了為什么百濟神州如此重視海外市場。

從財務數據看，百濟神州的盈利結構確實在改善。毛利率從84.2%提升到86.3%，主要受益于規模效應帶來的成本攤薄。

銷售費用率從48%降到41%，反映出產品進入醫保后推廣成本的下降。研發費用占營收比例從54.4%降到41.4%，公司正在從純研發驅動轉向研發與商業化并重的發展模式。

百濟神州現金流的改善最為明顯，上半年經營性現金流凈額16.31億，同比增長152.6%。截至6月底，公司賬面現金28億美元，負債25億美元，財務狀況明顯好轉。

顯然，對于一家創新藥企業來說，這種現金流改善意味著不用再為融資發愁了。

雖然財報表現不錯，但百濟神州面臨的風險其實不小。

最大的問題是對百悅澤的過度依賴。72%的營收來自一款產品，這在任何行業都是危險的。

BTK抑制劑市場現在有6款產品在競爭，其中禮來的第三代產品匹妥布替尼通過技術創新解決了耐藥性問題，對百悅澤構成了實質性威脅。一旦百悅澤在競爭中失利，百濟神州的業績就會直接受到沖擊。

更讓人擔心的是重要股東的撤退。高瓴資本今年5月將持股比例從6.03%減持到4.89%，跌破了5%的披露線。

據統計，高瓴在不到兩年時間里累計減持了5.72個百分點，套現超過110億港元。作為百濟神州的早期投資者和長期重倉股東，高瓴的連續減持確實引發了市場關注。

競爭環境的惡化也是個現實問題。在PD-1領域，帕博利珠單抗和納武利尤單抗占據了全球60%以上的市場份額，而且這兩款藥的專利2028年就要到期，屆時仿制藥一涌而入，百澤安的競爭壓力將進一步加大。

另外，特朗普最近表示要對進口藥品征收高達250%的關稅，這是他迄今為止威脅的最高稅率。如果這個政策真的實施，百濟神州在美國市場的利潤就會被大幅壓縮，考慮到美國市場貢獻了公司大部分收入，這種影響不容小覷。

當然，百濟神州也在想辦法分散風險。公司目前有40多款產品在進行臨床試驗，其中索托克拉和BGB-16673兩款血液腫瘤產品已經進入后期開發階段。索托克拉是一款BCL-2抑制劑，臨床數據顯示比現有產品更優。BGB-16673是一款BTK降解劑，能夠解決傳統BTK抑制劑的耐藥問題。

8月25日，百濟神州還完成了一筆特殊的交易，以8.85億美元的首付款出售了塔拉妥單抗的特許權使用費。這種交易在中國創新藥行業還是頭一回，雖然能快速改善現金流，但也意味著放棄了未來15年的潛在收益。

說白了，百濟神州現在最需要的是盡快推出第二款、第三款重磅產品，擺脫對百悅澤的依賴。公司預計未來18個月會有超過20項研發進展，但能否成功還得看這些新產品的市場表現。

從長期來看，百濟神州要想真正站穩腳跟，必須建立起多元化的產品組合，而不能一直靠單一產品撐場面。

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