貝森特向美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)難

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原文為貝森特在WSJ和《國(guó)際經(jīng)濟(jì)》發(fā)文，題為美聯(lián)儲(chǔ)的新“功能增益”貨幣政策

正如我們?cè)谛鹿谝咔槠陂g所見，當(dāng)實(shí)驗(yàn)室創(chuàng)造的實(shí)驗(yàn)品逃脫其限制時(shí)，它們會(huì)在現(xiàn)實(shí)世界中造成嚴(yán)重破壞。一旦被釋放，就無(wú)法輕易將其放回控制區(qū)。2008年金融危機(jī)后釋放的“非凡”貨幣政策工具，也同樣改變了美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的政策體制，帶來(lái)了不可預(yù)測(cè)的后果。美聯(lián)儲(chǔ)的新運(yùn)作模式實(shí)際上是一場(chǎng)功能增益型貨幣政策實(shí)驗(yàn)。

當(dāng)其傳統(tǒng)工具——隔夜利率——處于零利率下限時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采用大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買作為貨幣政策工具，這在市場(chǎng)中造成了嚴(yán)重的扭曲，并帶來(lái)了意想不到的后果。而且，這也擾亂了美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)政治體系中獨(dú)特的獨(dú)立角色。中央銀行的獨(dú)立性是美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的基礎(chǔ)。

美聯(lián)儲(chǔ)必須改弦易轍。其標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策工具箱已變得過(guò)于復(fù)雜，難以管理，其理論基礎(chǔ)不確定，經(jīng)濟(jì)后果也存在問(wèn)題。功能增益型貨幣政策必須被簡(jiǎn)單、可衡量的政策工具所取代，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)狹窄的使命。這種方法是提供更好的經(jīng)濟(jì)成果和長(zhǎng)期保障中央銀行獨(dú)立性的最清晰、最有效的方式。

非常規(guī)貨幣實(shí)驗(yàn)，而非政策

在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)可以理解地決心幫助重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。它剛剛成功地現(xiàn)代化了其作為最后貸款人的傳統(tǒng)職責(zé)，幫助穩(wěn)定了金融體系。正如沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot）在《倫巴第街》（Lombard Street，1873年）中所描述的，這一角色是中央銀行在管理流動(dòng)性危機(jī)中久經(jīng)考驗(yàn)的職能。雖然現(xiàn)代信貸市場(chǎng)的復(fù)雜性使得項(xiàng)目設(shè)計(jì)需要?jiǎng)?chuàng)新，但指導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)的原則是早已確立的。

在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中取得的成功鼓舞下，美聯(lián)儲(chǔ)開始對(duì)其引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的能力越來(lái)越有信心。華盛頓的政治僵局似乎無(wú)法解決“大衰退”造成的經(jīng)濟(jì)損失，這種日益增長(zhǎng)的挫敗感強(qiáng)化了這種信心。“央行是唯一的救星”這一口號(hào)在決策者中獲得了廣泛的認(rèn)同。

在這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將其流動(dòng)性工具擴(kuò)展到未知領(lǐng)域，將資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃重新用作刺激性貨幣政策的工具。這個(gè)實(shí)驗(yàn)忽略了一個(gè)事實(shí)，即便是短期利率變動(dòng)——一個(gè)相對(duì)成熟且據(jù)稱被充分理解的工具——其影響也常常是不可預(yù)測(cè)的。

在評(píng)估貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)，當(dāng)涉及到大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買（又稱量化寬松，QE）等非常規(guī)政策工具時(shí)，挑戰(zhàn)會(huì)更大。這些工具旨在通過(guò)各種渠道刺激經(jīng)濟(jì)，但沒(méi)有一個(gè)渠道被充分理解。理論上，較低的長(zhǎng)期利率會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)投資和其他生產(chǎn)性活動(dòng)的借貸，從而提高實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。由較低利率驅(qū)動(dòng)的較高資產(chǎn)價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生“財(cái)富效應(yīng)”，因?yàn)樾赂辉５南M(fèi)者會(huì)增加支出，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，減少市場(chǎng)上政府證券的供應(yīng)旨在推動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，從而通過(guò)所謂的“投資組合平衡”渠道刺激更大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)衡量這些工具影響的精確度仍然極其有限。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖用等效的短期利率來(lái)量化非常規(guī)貨幣政策的影響。根據(jù)一個(gè)領(lǐng)先的模型——吳-夏影子聯(lián)邦基金利率（Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate），美聯(lián)儲(chǔ)在2010年代采用的非常規(guī)工具，到2014年5月已將有效的名義利率推低至-3%。盡管名義利率如此之低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從未經(jīng)歷過(guò)這種立場(chǎng)本應(yīng)帶來(lái)的名義GDP增長(zhǎng)。

其他研究得出了不同的結(jié)論。國(guó)際清算銀行2017年的一篇論文發(fā)現(xiàn)，量化寬松對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響微乎其微，但對(duì)股票價(jià)格的統(tǒng)計(jì)顯著影響是其對(duì)實(shí)際產(chǎn)出影響幅度的十倍以上。然而，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克（Ben Bernanke）對(duì)非常規(guī)貨幣政策的有效性毫不懷疑，他在2014年著名地表示：“量化寬松的問(wèn)題在于它在實(shí)踐中有效，但在理論上卻行不通。”

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其強(qiáng)大新工具的信心，就像一個(gè)中央計(jì)劃者向其人民保證，他們宏大的權(quán)力和先見之明將帶來(lái)不可阻擋的繁榮。但盡管伯南克堅(jiān)持，量化寬松的預(yù)期和非預(yù)期效果之謎仍然存在。

現(xiàn)實(shí)世界中不可預(yù)測(cè)的后果

人們可能會(huì)認(rèn)為，所有這些新工具以及美國(guó)金融市場(chǎng)在憲法大道上的集中化，會(huì)給聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）提供更清晰的經(jīng)濟(jì)走向視野。至少，所有這些“功能增益”應(yīng)該能讓FOMC更有效地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向他們期望的道路。但這并沒(méi)有發(fā)生，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)根本不理解新的功能增益型貨幣政策是如何運(yùn)作的。

在其2009年11月的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》中，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2010年實(shí)際GDP將增長(zhǎng)3%，并在2011年加速至4%，期望其新的“功能增益”貨幣工具和大規(guī)模財(cái)政赤字能刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2010年的實(shí)際增長(zhǎng)接近預(yù)測(cè)，為2.8%，但增長(zhǎng)并未加速，而是在2011年放緩至1.6%。在2010年底，F(xiàn)OMC仍然預(yù)測(cè)2012年和2013年的年增長(zhǎng)率均為4%。實(shí)際上，2012年的增長(zhǎng)僅為2.3%，2013年為2.1%。

在這一體制的頭六年里，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)際GDP的一年期預(yù)測(cè)誤差平均為0.6個(gè)百分點(diǎn)——當(dāng)目標(biāo)值通常在2%左右時(shí)，這是一個(gè)相當(dāng)大的失誤——而兩年期預(yù)測(cè)誤差平均更大，為1.2個(gè)百分點(diǎn)。累計(jì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的兩年期前瞻預(yù)測(cè)高估了實(shí)際GDP 7.6%，預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模比實(shí)際結(jié)果（以2009年美元計(jì)）大超過(guò)1萬(wàn)億美元。這些一再的失誤表明，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)分相信自身的能力和擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激增長(zhǎng)的作用。

當(dāng)特朗普政府將財(cái)政政策轉(zhuǎn)向減稅和放松管制以加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)時(shí)，情況發(fā)生了變化。在該屆政府執(zhí)政的疫情前三年（2017-2019年），美聯(lián)儲(chǔ)的一年期增長(zhǎng)預(yù)測(cè)一直偏低。然而，在拜登總統(tǒng)當(dāng)選后，對(duì)財(cái)政刺激的樂(lè)觀情緒再次浮現(xiàn)。最明顯的例子是斷言由2.1萬(wàn)億美元的《2021年美國(guó)救援計(jì)劃》引發(fā)的通脹將是“暫時(shí)的”。一些價(jià)格壓力確實(shí)被證明是暫時(shí)的，但FOMC最終不得不比其預(yù)期的收緊得多。

在2021年底——盡管有明顯的通脹加速跡象——美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2022年底的聯(lián)邦基金利率為0.9%，2023年為1.6%，2024年為2.1%。即使在2022年6月，通脹全面爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)仍預(yù)測(cè)2023年底的峰值利率為3.8%，隨后會(huì)下降。實(shí)際上，自2022年12月以來(lái)，該利率一直保持在4%以上。

美聯(lián)儲(chǔ)未能預(yù)見通脹飆升源于其有缺陷的模型。對(duì)供需原則的直接應(yīng)用就已發(fā)出了警報(bào)。當(dāng)時(shí)許多觀察家指出，財(cái)政刺激的規(guī)模遠(yuǎn)大于估計(jì)的產(chǎn)出缺口。然而，美聯(lián)儲(chǔ)——打破其政治中立的傳統(tǒng)——公開呼吁實(shí)施刺激，并隨后以超寬松的貨幣政策予以配合。

美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)模型還依賴于一個(gè)根本上錯(cuò)誤且自我強(qiáng)化的假設(shè)：通脹主要由通脹預(yù)期決定，而通脹預(yù)期又受美聯(lián)儲(chǔ)自身的溝通和信譽(yù)影響。換句話說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)相信，僅僅表明其對(duì)低通脹的承諾就足以維持物價(jià)穩(wěn)定。前英格蘭銀行行長(zhǎng)默文·金（Mervyn King）恰當(dāng)?shù)貙⑦@種方法描述為通貨膨脹的“克努特國(guó)王理論”，將其比作那位被認(rèn)為能命令潮汐的中世紀(jì)國(guó)王。正如金行長(zhǎng)所說(shuō)：“一個(gè)令人滿意的通脹理論不能是‘通脹將保持低位，就因?yàn)槲覀冋f(shuō)它會(huì)’的形式。”

經(jīng)濟(jì)模型沒(méi)有政治偏見。但它們基于對(duì)經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)作的某些信念，而這些信念可能又與各種政治觀點(diǎn)相關(guān)。FOMC一直高估了自身在刺激實(shí)際增長(zhǎng)和控制通脹方面的能力。它高估了基于支出的財(cái)政政策的效力，而低估了減稅和放松管制的效力。總而言之，其模型的偏見與幾十年來(lái)困擾華盛頓大部分地區(qū)的政治傾向相同：我們比市場(chǎng)更懂。

除了錯(cuò)誤地依賴有缺陷的模型外，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣工具還破壞了一個(gè)重要的反饋來(lái)源：金融市場(chǎng)。量化寬松創(chuàng)造的流動(dòng)性之墻拉平了各行業(yè)和部門的資本成本，實(shí)際上淹沒(méi)了市場(chǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟或通脹上升跡象時(shí)發(fā)出預(yù)警信號(hào)的能力。在正常情況下，金融市場(chǎng)本可以作為經(jīng)濟(jì)前景潛在風(fēng)險(xiǎn)的晴雨表。然而，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)造成的扭曲阻止了這些信號(hào)的及時(shí)出現(xiàn)。

旁注：美聯(lián)儲(chǔ)的政策——“投資者的社會(huì)主義，其他所有人的資本主義”

非常規(guī)貨幣政策確實(shí)有重要的支持者。但這些支持來(lái)源引發(fā)了關(guān)于這些政策妥當(dāng)性的重要問(wèn)題。學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的支柱人物——本·伯南克和珍妮特·耶倫——在2010年代開創(chuàng)了美聯(lián)儲(chǔ)工具箱的擴(kuò)張。毫不奇怪，學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家是美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大角色的最有力支持者之一。

金融市場(chǎng)是非常規(guī)貨幣政策的另一個(gè)主要擁護(hù)者。這并不奇怪，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的貨幣創(chuàng)新旨在通過(guò)提振資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮作用。隨著美聯(lián)儲(chǔ)壓低利率，固定收益工具的價(jià)格機(jī)械性地上漲，而其他資產(chǎn)則因美聯(lián)儲(chǔ)刻意推動(dòng)投資者承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)而被抬高。盡管幾乎沒(méi)有證據(jù)表明這項(xiàng)政策導(dǎo)致了實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增加，但它顯然在金融市場(chǎng)中為非常規(guī)貨幣政策創(chuàng)造了重要的支持基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)對(duì)“美聯(lián)儲(chǔ)兜底”（Fed put）的存在高度敏感，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)一再進(jìn)行金融救援。這助長(zhǎng)了只做多頭投資策略的增加，主要是低成本指數(shù)基金和私募股權(quán)，從而削弱了資本市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮紀(jì)律約束作用的潛力。

值得注意的是，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)工具的批評(píng)者出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的兩端，這表明在一小部分人中出現(xiàn)了一種趨同——無(wú)論政治傾向如何，他們都具備理解量化寬松效果所需的專業(yè)知識(shí)，并且沒(méi)有被學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的等級(jí)制度或市場(chǎng)激勵(lì)所俘獲。

進(jìn)步派金融政策專家凱倫·佩特魯（Karen Petrou）在她的書《不平等的引擎：美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)富的未來(lái)》（2021年）中，記錄了美聯(lián)儲(chǔ)追求“財(cái)富效應(yīng)”以刺激經(jīng)濟(jì)是如何事與愿違的。佩特魯寫道：“前所未有的不平等清楚地證明，財(cái)富效應(yīng)對(duì)富人來(lái)說(shuō)非常有效，但對(duì)其他人來(lái)說(shuō)卻是經(jīng)濟(jì)困境的加速器?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)財(cái)富效應(yīng)所謂好處的關(guān)注尤其奇怪，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買對(duì)資產(chǎn)估值的貼現(xiàn)率的作用，比對(duì)支撐資產(chǎn)價(jià)格的現(xiàn)金流的作用更強(qiáng)。資產(chǎn)所有者不太可能因?yàn)橘N現(xiàn)率的變化而提前消費(fèi)，而更可能因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)而提前消費(fèi)。而且，即便他們真的增加了消費(fèi)，一旦貼現(xiàn)率正?；?，這種效應(yīng)也可能逆轉(zhuǎn)。

在佩特魯看來(lái)，收入和財(cái)富不平等的加劇是美國(guó)資產(chǎn)分配的函數(shù)——美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)將其視為既定事實(shí)。只有最富有的個(gè)人才擁有受美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買最直接影響的金融資產(chǎn)。再往下看，收入分配中相當(dāng)一部分中產(chǎn)階級(jí)擁有房屋凈值，但這種資產(chǎn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)金融市場(chǎng)操縱的敏感度較低。然而，收入分配底部的50%幾乎沒(méi)有凈財(cái)富，“主要來(lái)自汽車，而不是其他能夠保值或增值的耐用或金融資產(chǎn)?！苯Y(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)追求財(cái)富效應(yīng)的自然結(jié)果實(shí)際上是增加了我們社會(huì)中最幸運(yùn)成員的財(cái)富。

此外，佩特魯指出，美聯(lián)儲(chǔ)習(xí)慣于拯救金融資產(chǎn)所有者，這實(shí)際上腐蝕了金融市場(chǎng)本應(yīng)在經(jīng)濟(jì)中扮演的紀(jì)律約束角色。由于美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)干預(yù)，佩特魯指出，一位著名投資者寫道：“金融市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對(duì)任何股價(jià)急劇下跌做出干預(yù)?！绷硪晃辉u(píng)論員寫道，這種情況實(shí)際上造成了“投資者的社會(huì)主義，其他所有人的資本主義”的局面。

記者克里斯托弗·倫納德（Christopher Leonard）在他的書《廉價(jià)貨幣之王：美聯(lián)儲(chǔ)如何摧毀美國(guó)經(jīng)濟(jì)》（2022年）中，詳細(xì)描述了推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)工具箱擴(kuò)張的人物和會(huì)議的豐富歷史。他特別記錄了前堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席托馬斯·霍尼格（Thomas Hoenig）在2010年著名的異議，他反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決定開始一項(xiàng)正式的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，該計(jì)劃不以金融穩(wěn)定為目標(biāo)，而是作為一種貨幣政策工具，后來(lái)被稱為量化寬松（QE）。霍尼格在歷史上避免黨派認(rèn)同——他被選為聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）副主席以填補(bǔ)一個(gè)共和黨席位，并由奧巴馬總統(tǒng)正式提名——并被認(rèn)為是貨幣政策實(shí)踐者中的“鷹派”。

然而，霍尼格對(duì)量化寬松富有遠(yuǎn)見的反對(duì)意見，并不在于通脹的威脅，而在于他所稱的政策的“分配效應(yīng)”（allocative effect）。對(duì)霍尼格而言，“美聯(lián)儲(chǔ)的政策遠(yuǎn)不止影響整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)的政策在富人和窮人之間轉(zhuǎn)移了資金，并且它們鼓勵(lì)或抑制了像華爾街投機(jī)這樣可能導(dǎo)致毀滅性金融崩潰的事情?！被裟岣竦木嬖诮酉聛?lái)的十年中應(yīng)驗(yàn)了，金融資產(chǎn)飆升，而幾乎沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

霍尼格的職業(yè)生涯也凸顯了他對(duì)穩(wěn)健的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)思維的承諾，這有時(shí)與推動(dòng)量化寬松決策的短期緊迫性相沖突。在他1991年為堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席職位與時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）的面試中，霍尼格認(rèn)為“貨幣政策需要克制，并有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光……因?yàn)槟悴扇〉拿恳粋€(gè)行動(dòng)都有長(zhǎng)期后果。”顯然格林斯潘當(dāng)時(shí)同意了，因?yàn)樗S后批準(zhǔn)了霍尼格的聘用。但在短期經(jīng)濟(jì)壓力的緊迫下，格林斯潘忘記了這一信息，導(dǎo)致霍尼格在2001年反對(duì)一項(xiàng)在2001年寬松周期末尾再次降息的決定，因?yàn)榛裟岣裾J(rèn)為FOMC在進(jìn)一步降息前應(yīng)花更多時(shí)間評(píng)估其先前行動(dòng)的效果。隨后，由2000年代初美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策引發(fā)的資產(chǎn)泡沫，助長(zhǎng)了金融體系中風(fēng)險(xiǎn)的積聚，最終導(dǎo)致了2008年的金融危機(jī)。

對(duì)于決策者來(lái)說(shuō)，被視為在“做些什么”的壓力可能會(huì)變得無(wú)所不包，導(dǎo)致像啟動(dòng)量化寬松這樣的決定。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克用這種理由在FOMC上為量化寬松辯護(hù)。“這非常、非常困難……我們沒(méi)有好的選擇。什么都不做感覺(jué)更安全，但另一方面，我們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常糟糕……所以沒(méi)有安全的選擇。”可以預(yù)見，伯南克將他2015年的回憶錄命名為《行動(dòng)的勇氣》（The Courage to Act），毫無(wú)疑問(wèn)，他希望被認(rèn)為是一位推動(dòng)邊界的偉大先驅(qū)，而不是一位謙虛地執(zhí)行其有限使命的審慎看護(hù)者。

貨幣傳染病侵襲實(shí)體經(jīng)濟(jì)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)功能增益型貨幣政策與實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間關(guān)系的理解有限，但有一個(gè)結(jié)果是明確的：在美國(guó)社會(huì)中造成了嚴(yán)重的分配后果。這些后果在2008年金融危機(jī)期間首次變得明顯。根據(jù)白芝浩的經(jīng)典模型，中央銀行在這種情況下應(yīng)以懲罰性利率進(jìn)行緊急貸款，以確保流動(dòng)性操作不會(huì)掩蓋更深層次的償付能力問(wèn)題并防止欺詐。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)期間及之后的連續(xù)干預(yù)，為資產(chǎn)所有者創(chuàng)造了事實(shí)上的兜底。這導(dǎo)致了一個(gè)有害的循環(huán)，資產(chǎn)所有者控制的國(guó)家財(cái)富份額越來(lái)越大。在資產(chǎn)所有者階級(jí)內(nèi)部，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)將資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃從國(guó)債擴(kuò)展到私人債務(wù)，實(shí)際上選擇了贏家和輸家，其中房地產(chǎn)行業(yè)得到了特別優(yōu)惠的待遇。

這些政策的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了直接受益于量化寬松的資產(chǎn)所有者。在企業(yè)部門，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)為大公司提供了明顯的優(yōu)勢(shì)，而這往往是以犧牲小公司為代價(jià)的。能夠進(jìn)入債務(wù)資本市場(chǎng)的大公司能夠利用歷史性的低利率，將其債務(wù)固定為長(zhǎng)期固定利率。相比之下，傾向于依賴浮動(dòng)利率銀行貸款的小公司，在美聯(lián)儲(chǔ)于2022年被迫加息時(shí)，發(fā)現(xiàn)自己因借貸成本上升而受到擠壓。

更具破壞性的是功能增益型貨幣政策對(duì)家庭的分配效應(yīng)，這已使美國(guó)的社會(huì)結(jié)構(gòu)變得緊張。美聯(lián)儲(chǔ)沿風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間曲線的操作壓縮了利率，推高了資產(chǎn)價(jià)格。這種機(jī)制不成比例地惠及了那些已經(jīng)擁有資產(chǎn)的人。例如，房主看到他們的房產(chǎn)價(jià)值飆升。鑒于美國(guó)住房市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，超過(guò)90%的抵押貸款都是固定利率的，他們基本上免受利率上升的影響。結(jié)果，即使利率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然過(guò)熱，超過(guò)70%的現(xiàn)有抵押貸款利率比當(dāng)前市場(chǎng)利率低三個(gè)百分點(diǎn)以上。

與此同時(shí)，被高利率排除在購(gòu)房市場(chǎng)之外的較不富裕的家庭，錯(cuò)過(guò)了讓富裕家庭受益的資產(chǎn)增值。隨著利率上升推高了借貸成本，這些家庭也面臨著更緊的金融條件。同時(shí)，通貨膨脹——部分由美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松大規(guī)模擴(kuò)張貨幣基礎(chǔ)以及對(duì)創(chuàng)紀(jì)錄財(cái)政支出的相關(guān)配合所推動(dòng)——不成比例地影響了低收入美國(guó)人，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)不平等。這也讓一代美國(guó)年輕人無(wú)法擁有自己的住房。由于未能實(shí)現(xiàn)其通脹使命，美聯(lián)儲(chǔ)任由階級(jí)和代際差距惡化。

非常規(guī)貨幣政策威脅政治體健康

美聯(lián)儲(chǔ)日益增長(zhǎng)的足跡也對(duì)政治經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，將其寶貴的獨(dú)立性置于不穩(wěn)定的境地。通過(guò)將其職權(quán)范圍擴(kuò)展到傳統(tǒng)上為財(cái)政當(dāng)局保留的領(lǐng)域，美聯(lián)儲(chǔ)模糊了貨幣政策和財(cái)政政策之間的界限。這在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表政策中尤為明顯，這些政策影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信貸分配。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買非聯(lián)邦政府債務(wù)時(shí)，它直接影響哪些部門獲得資本，從而干預(yù)了本應(yīng)屬于資本市場(chǎng)和財(cái)政當(dāng)局的領(lǐng)域。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)涉足國(guó)債市場(chǎng)，使其進(jìn)入了公共債務(wù)管理的領(lǐng)域，這一角色傳統(tǒng)上由財(cái)政部監(jiān)督。美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部之間的這種糾纏令人擔(dān)憂，因?yàn)樗斐闪艘环N印象，即貨幣政策被用來(lái)遷就財(cái)政需求，而不是僅僅為了維持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)最大化就業(yè)而部署。

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大的工具箱也對(duì)民選官員的行為產(chǎn)生了更廣泛的后果。美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)在華盛頓舊有建制派中培養(yǎng)了一種文化，鼓勵(lì)依賴中央銀行來(lái)為糟糕的財(cái)政政策買單。過(guò)去的政府和國(guó)會(huì)沒(méi)有為財(cái)政決策承擔(dān)責(zé)任，而是期望美聯(lián)儲(chǔ)在其政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)功能失調(diào)時(shí)進(jìn)行干預(yù)。“央行是唯一的救星”這種動(dòng)態(tài)為財(cái)政不負(fù)責(zé)任創(chuàng)造了不正當(dāng)?shù)募?lì)，因?yàn)樵愀庵卫淼某杀驹絹?lái)越多地被美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣干預(yù)所推遲或掩蓋。

這些擔(dān)憂的核心是中央銀行獨(dú)立性的侵蝕，而這是可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定的基石。隨著美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大其職權(quán)范圍，它侵蝕了使其免受政治影響的傳統(tǒng)界限。那些認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)從事財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)而越權(quán)的批評(píng)者是正確的。

美聯(lián)儲(chǔ)的失誤和決策上的傲慢使其信譽(yù)面臨風(fēng)險(xiǎn)，危及其在貨幣政策核心職責(zé)上的獨(dú)立性。高估自己或自己機(jī)構(gòu)的力量是一種根本的人類特質(zhì)。在某些情況下，它甚至可以是有益的。但對(duì)于貨幣政策的執(zhí)行來(lái)說(shuō)，這是非常有問(wèn)題的。美聯(lián)儲(chǔ)聲稱它需要獨(dú)立。但它真的獨(dú)立嗎？還是它被其過(guò)去的幽靈和自身的自負(fù)所俘獲？貨幣政策助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫，而美聯(lián)儲(chǔ)和其他機(jī)構(gòu)對(duì)警示信號(hào)的遲緩認(rèn)知加劇了金融崩潰。盡管有其過(guò)失，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)后卻獲得了比危機(jī)前更多的權(quán)力。可惜，這些擴(kuò)大的權(quán)力和缺乏謙遜只會(huì)進(jìn)一步增加美聯(lián)儲(chǔ)的失誤。

監(jiān)管過(guò)度、利益沖突與獨(dú)立性威脅

國(guó)會(huì)危機(jī)后的改革極大地?cái)U(kuò)大了聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的監(jiān)管足跡。2010年的《多德-弗蘭克法案》將所有資產(chǎn)超過(guò)500億美元（后改為1000億美元，視情況而定）的銀行控股公司置于美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管之下，授權(quán)其指定和監(jiān)管具有系統(tǒng)重要性的非銀行機(jī)構(gòu)，強(qiáng)制進(jìn)行年度壓力測(cè)試和生前遺囑審查，并使其成為關(guān)鍵清算所和支付系統(tǒng)的主要監(jiān)督者。儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理署的廢除也將其控股公司的監(jiān)管并入美聯(lián)儲(chǔ)。再加上美聯(lián)儲(chǔ)自己制定的巴塞爾協(xié)議III資本和流動(dòng)性規(guī)則，這些變化將中央銀行從最后貸款人轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹?guó)金融業(yè)占主導(dǎo)地位的微觀審慎監(jiān)管者。

十五年過(guò)去了，結(jié)果令人失望。2023年硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行的倒閉都發(fā)生在受美聯(lián)儲(chǔ)檢查和定制壓力測(cè)試的公司。監(jiān)管人員標(biāo)記了脆弱性但未能上報(bào)；那些撰寫貨幣政策簡(jiǎn)報(bào)的同樣員工錯(cuò)過(guò)了最基本的久期風(fēng)險(xiǎn)。早前的丑聞——從富國(guó)銀行的銷售行為濫用到摩根大通的“倫敦鯨”——同樣在美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管下惡化。

核心問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的：美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在監(jiān)管、貸款給它所監(jiān)督的銀行，并為這些銀行設(shè)定盈利計(jì)算方法。這是一個(gè)不可避免的沖突，模糊了問(wèn)責(zé)制，并危及貨幣政策的獨(dú)立性。

這種沖突反過(guò)來(lái)又影響到政策。一個(gè)擔(dān)心暴露自身監(jiān)管失敗的美聯(lián)儲(chǔ)，有直接動(dòng)機(jī)保持流動(dòng)性充裕和利率低位，以免資產(chǎn)價(jià)值下跌和銀行陷入困境。反之，積極的反通脹立場(chǎng)迫使美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮政策揭示脆弱的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)承認(rèn)那些失敗。無(wú)論哪種方式，貨幣政策都成為監(jiān)管自利的俘虜。

一個(gè)更連貫的框架將恢復(fù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和貨幣監(jiān)理署（OCC）在由審查員主導(dǎo)、基于規(guī)則的銀行監(jiān)管方面擁有數(shù)十年的專業(yè)知識(shí)。日常的安全與穩(wěn)健檢查、消費(fèi)者保護(hù)執(zhí)法以及即時(shí)糾正措施的權(quán)力應(yīng)歸于這些機(jī)構(gòu)，讓美聯(lián)儲(chǔ)專注于宏觀審慎監(jiān)督、最后貸款人流動(dòng)性以及貨幣政策的傳統(tǒng)任務(wù)。重新賦權(quán)FDIC和OCC將加強(qiáng)問(wèn)責(zé)制，重建監(jiān)管與貨幣政策之間的防火墻，并有助于在提高銀行安全性的同時(shí)保障美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。

美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)黨派地位變得可疑

美聯(lián)儲(chǔ)還必須解決近年來(lái)其日益黨派化的觀感。曼哈頓研究所的研究揭示了儲(chǔ)備銀行董事政治構(gòu)成的令人不安的轉(zhuǎn)變。在2010年至2015年間，進(jìn)行政治捐款的儲(chǔ)備銀行董事比例在兩黨之間大致平衡，約20%捐給共和黨，20%捐給民主黨。然而，自2015年以來(lái)，捐款給共和黨的董事比例已驟降至5%，而捐款給民主黨的比例則上升至35%。這一轉(zhuǎn)變引發(fā)了人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)正成為一個(gè)黨派機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，損害了其中立性和獨(dú)立性。使這個(gè)問(wèn)題更加復(fù)雜的是，美聯(lián)儲(chǔ)與媒體的戰(zhàn)略性接觸，包括根據(jù)報(bào)道的基調(diào)和內(nèi)容提供優(yōu)惠訪問(wèn)。通過(guò)利用媒體作為推進(jìn)其利益的工具，美聯(lián)儲(chǔ)造成了它試圖逃避善意監(jiān)督的印象。這種行為削弱了其問(wèn)責(zé)制，并進(jìn)一步侵蝕了對(duì)該機(jī)構(gòu)的信任。

監(jiān)管和貨幣政策最好留給一個(gè)政治獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。但該機(jī)構(gòu)也必須是負(fù)責(zé)任的。成熟和負(fù)責(zé)任的個(gè)人首先對(duì)自己負(fù)責(zé)。當(dāng)然，這是一個(gè)挑戰(zhàn)，因?yàn)槲覀兌加凶载?fù)。對(duì)一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，自我問(wèn)責(zé)應(yīng)該更容易，因?yàn)樗碚撋蠜](méi)有心理和自負(fù)。但機(jī)構(gòu)的自身利益扮演了同樣的角色。在美聯(lián)儲(chǔ)，證據(jù)是明確的，特別是在其采用功能增益型貨幣政策之后。美聯(lián)儲(chǔ)已變得受其機(jī)構(gòu)自身利益的束縛，而犧牲了國(guó)家利益。它沒(méi)有客觀地評(píng)估其表現(xiàn)并相應(yīng)地調(diào)整其流程。

美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)逃避問(wèn)責(zé)，因?yàn)槿魏螌?duì)其表現(xiàn)的批評(píng)都會(huì)引來(lái)媒體一片聲音，稱合法的批評(píng)是對(duì)中央銀行獨(dú)立性的攻擊。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該能夠在沒(méi)有政治壓力的情況下執(zhí)行其政策。貨幣政策不應(yīng)該在白宮或國(guó)會(huì)山制定。但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策產(chǎn)生次優(yōu)結(jié)果時(shí)，指出美聯(lián)儲(chǔ)的不足就成為我們國(guó)家民選領(lǐng)導(dǎo)人的義務(wù)。

結(jié)論

聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)近幾十年來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)的重度干預(yù)導(dǎo)致了一系列意想不到的后果。雖然這些非常規(guī)工具是為了應(yīng)對(duì)特殊情況而引入的，但它們?cè)诖碳そ?jīng)濟(jì)活動(dòng)方面的功效仍不清楚。但它們顯然在美國(guó)社會(huì)中造成了嚴(yán)重的分配后果，損害了美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)，并威脅到其獨(dú)立性。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的核心在于其信譽(yù)和政治合法性。這兩大支柱都因美聯(lián)儲(chǔ)決定將其角色擴(kuò)展到其傳統(tǒng)使命之外，并從事相當(dāng)于功能增益型貨幣政策的活動(dòng)而受到危害。這些行動(dòng)侵蝕了該機(jī)構(gòu)免受政治壓力的隔離層，危及其作為一個(gè)獨(dú)立實(shí)體運(yùn)作的能力。

展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)必須承諾縮減其對(duì)市場(chǎng)的扭曲性影響。至少，這可能包括美聯(lián)儲(chǔ)僅在真正的緊急情況下，并與政府其他部門協(xié)調(diào)，才使用并隨后停止像量化寬松這樣的非常規(guī)政策。這還可能需要對(duì)整個(gè)機(jī)構(gòu)及其所有活動(dòng)，包括貨幣政策、監(jiān)管政策、溝通、人員配置和研究，進(jìn)行一次誠(chéng)實(shí)、獨(dú)立和無(wú)黨派的審查。我們現(xiàn)在不僅面臨短期和中期的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，還面臨一個(gè)將其自身獨(dú)立性置于危險(xiǎn)境地的中央銀行可能帶來(lái)的可怕長(zhǎng)期后果。為了保障其未來(lái)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)必須重新確立其作為一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，只專注于其最大化就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和溫和適度的長(zhǎng)期利率的法定使命。