社?；稹皭酃伞鄙酵乒煞荩乐颠M入“擊球區(qū)”

2025H1山推股份(000680.SZ)實現(xiàn)營業(yè)收入70.04億元，同比增長3.02%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.59億元，同比增長36.48%；其中2025Q2實現(xiàn)營業(yè)收入37.03億元，同比增長3.17%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.90億元，同比增長44.31%。

業(yè)績高速增長的同時，還被社保基金“抱團取暖”，根據(jù)Wind統(tǒng)計，2025H1山推股份前十大股東中，出現(xiàn)了4家社?；?，合計持股達9033萬股，占總股本比例高達6.02%。

圖片說明：截止到2025H1山推股份前十大股東，數(shù)據(jù)來源于Wind

即便山推股份既有社?；鸺映?，又有業(yè)績的大幅增長，但資本市場仍然不太愿意為此買賬，年初至今山推股份股價累計下跌1.66%，同期中證工程機械主題指數(shù)上漲21.27%，山推股份大幅度跑輸行業(yè)。

圖片說明：年初至今，山推股份股價大幅跑輸中證工程機械指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于Wind

截止到2025年9月7日，山推股份PE(TTM)約11.32倍，處在過去5年1.4%的估值分位數(shù)，相比于超過30%的業(yè)績增速，PE/G遠遠小于1。目前山推股份11.32倍的PE(TTM)顯著低于三一重工的22.99倍、徐工機械的17.48倍、中聯(lián)重科的15.75倍、柳工的14.18倍。

圖片說明：山推股份近5年P(guān)E(TTM)變化，數(shù)據(jù)來源于Wind

低估值成因探究

資本市場向來不會有無緣無故的低估值，煙蒂股也好、低估值也罷，低PE股表面上看起來很誘人，但往往充滿了各類陷阱，只有深究低估值的形成原因，才不會輕易踩雷。（本文不再詳細論述山推股份的基本面，主要聚焦于估值討論）

從表面上看，盡管2025年以來山推股份在凈利潤層面出現(xiàn)了大幅增長，但營業(yè)收入只有低個位數(shù)增長，換句話說，降本增效是山推股份利潤增長的主要來源，但對資本市場來講，降本增效是個錦上添花的東西，而營業(yè)收入增長才是雪中送炭的東西，因為理論上講，降本增效空間有限且不具備可持續(xù)性，而營業(yè)收入則代表著下游的景氣度以及業(yè)績的可持續(xù)性。

更進一步的探究，營業(yè)收入低個位數(shù)增長，主要原因為出海業(yè)務(wù)營業(yè)收入增長降速，從2021~2024年大雙位數(shù)增幅降到2025H1的個位數(shù)增幅，不免引起資本市場關(guān)于山推股份海外市場紅利期即將結(jié)束的擔憂。

圖片說明：山推股份近海外收入增速變化，數(shù)據(jù)來源于Wind

根據(jù)山推股份在香港的招股說明書，可以進一步拆分海外市場收入結(jié)構(gòu)。山推股份2025H1海外市場營業(yè)收入同比增長7.66%，其中非洲市場同比增長46.34%、亞太地區(qū)同比增長50.28%、美洲市場同比增長52.03%，歐洲市場是主要的拖后腿項，2025H1實現(xiàn)營收6.88億元，同比下滑52.96%，營收占比也由2024H1的21.5%下滑到2025H1的9.8%。

圖片說明：山推股份歐洲市場2025H1大幅下滑，數(shù)據(jù)來源于山推股份港股招股說明書

歐洲市場大幅下滑，源于俄羅斯市場受到?jīng)_擊。根據(jù)山推股份2024年&2025Q1業(yè)績說明會，因俄羅斯政策變動及地緣政治影響，山推股份在俄羅斯市場受到較為明顯的沖擊，而俄羅斯在2023年是我國工程機械出口第一大國。事實上，俄羅斯市場銷量下滑并非山推股份的自身原因，從其他行業(yè)也能印證俄羅斯市場變化的客觀事實，例如長城汽車2025H1在俄羅斯的銷量也出現(xiàn)了-21.5%的明顯下滑。

圖片說明：2023年中國工程機械的第一大出口國為俄羅斯，數(shù)據(jù)來源于國開證券

此外，山推股份還表示，公司在3月份對俄羅斯市場進行了專項調(diào)研，并制定了攻堅方案，及時調(diào)整了海外市場區(qū)域政策，經(jīng)數(shù)據(jù)測算，預(yù)計到今年6月份俄羅斯市場的訂單將會達到去年同期正常水平。

因此可以得到的推論是：山推股份低估值的形成成因，主要源于俄羅斯市場的非市場性因素干擾，而這種干擾未必具有可持續(xù)性。此外，山推股份在非洲市場、亞太市場、美洲市場45%~55%的營業(yè)收入高速增長，卻未被市場充分計價。

已經(jīng)不再是“高PE買入、低PE賣出”的周期股了

排除了第一個低估值陷阱后，對于山推股份來說，還有另外一個低估值陷阱，那便是周期性：熟悉工程機械的投資者，或許早就習(xí)慣了下游行業(yè)資本開支周期和設(shè)備更新周期的不斷輪回，這對應(yīng)著要在公司高pe或者虧損的時候買入、要在公司低pe的時候賣出的慣性思維。

在國內(nèi)工程機械行業(yè)達到周期性頂點的2021年，山推股份開始大幅拓展海外市場，這一戰(zhàn)略舉措不僅平滑掉了工程機械行業(yè)固有的周期性，毫不夸張地說，更是讓山推股份實現(xiàn)了脫胎換骨。

可以說，2021年以前的山推股份，是幾乎沒有任何投資價值的。2021年以前，山推股份在國內(nèi)市場的營業(yè)收入占比通常維持在80%甚至更高的水平，國內(nèi)市場景氣度決定了山推股份的業(yè)績。以2016~2020年為例，期間是棚改貨幣化帶來的轟轟烈烈的房地產(chǎn)行業(yè)和基建行業(yè)超級浪潮，工程機械行業(yè)受益于下游景氣度爆棚，紛紛實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤、利潤率的多重共振上行。

然而山推股份是個特例，即便三一重工、徐工機械等競爭對手都發(fā)了大財，但山推股份彼時卻怎么都賺不到錢。2016~2020年，公司扣非后銷售凈利率分別為-3.38%、-0.39%、1.39%、-0.19%、1.22%，算下來平均值還是小于0%的，累計扣非歸母凈利潤也是虧損的。

圖片說明：2016~2020年工程機械行業(yè)扣非銷售凈利率變化，數(shù)據(jù)來源于Wind

2021年后，隨著山推股份在海外市場的大幅擴張，利潤率出現(xiàn)質(zhì)的反轉(zhuǎn)。2021~2024年，海外市場營收同比增速分別高達83.56%、55.71%、33.73%、26.08%，截止到2025H1，海外市場營業(yè)收入39.02億元，已經(jīng)大幅超過國內(nèi)市場的25.90億元。同時，海外市場的利潤率更高，海外市場毛利率高出國內(nèi)市場一倍以上。受益于海外市場的量價齊升，山推股份的扣非銷售凈利率也由2016~2020年的0%左右，提升到2023~2024年的6.5%以上。

圖片說明：2016~2025H1山推股份毛利率變化，按照國內(nèi)和國外市場劃分，數(shù)據(jù)來源于Wind

截止到2025H1，拆分山推股份14.12億元的毛利潤構(gòu)成，其中國內(nèi)市場實現(xiàn)毛利潤2.68億元，海外市場實現(xiàn)毛利潤10.47億元，占比高達74.15%，毫無疑問當前山推股份的基本盤已經(jīng)由國內(nèi)市場切換為海外市場。目前，山推股份已建立10家海外附屬公司及154個海外經(jīng)銷商，擁有超過520個海外終端網(wǎng)點的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

圖片說明：海外市場成為山推股份的絕對基本盤，數(shù)據(jù)來源于各公司財報

因此，結(jié)論是清晰的：當山推股份的基本盤由國內(nèi)市場切換到海外市場后，因工程機械行業(yè)周期性而導(dǎo)致的低估值陷阱已經(jīng)被排除了，國內(nèi)市場毛利潤占比不到30%，影響相當有限，而海外市場成長空間巨大，且各個國家的經(jīng)濟周期并不同步，很難再用周期性來定義山推股份。

潛在的戴維斯雙擊：美聯(lián)儲降息與礦山企業(yè)新一輪資本開支

從基本面上看，山推股份已經(jīng)從一家以國內(nèi)市場為基本盤的周期股，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患乙院Ｍ馐袌鰹榛颈P的成長股，但無論從股價表現(xiàn)還是估值體系上看，資本市場顯然還沒有完成從周期股估值到成長股估值的切換，缺的可能就是一個催化劑，而這個催化劑或許已經(jīng)不遠了。

伴隨著美國8月份對前期非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的大幅下修，以及9月5日公布的8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及市場預(yù)期，失業(yè)率升至4.3%，達到2021年以來的最高水平，這意味著美聯(lián)儲降息已經(jīng)箭在弦上：CME“美聯(lián)儲觀察”最新數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲9月維持利率不變的概率為0.0%，降息25個基點的概率為88.3%，降息50個基點的概率為11.7%。

美聯(lián)儲降息預(yù)期疊加部分發(fā)達國家長債收益率飆升（如英國），以黃金白銀為代表的貴金屬屢破新高，市場對于貴金屬的再貨幣化預(yù)期不斷升溫，同時銅鋁鉛鋅錫以及鋰礦等大宗金屬也蠢蠢欲動，高盛更是斷言，全球正在進入由大宗商品控制的超級周期。

圖片說明：高盛認為股票和債券均無法有效對沖未來的潛在風險，世界將進入由大宗商品控制的周期，數(shù)據(jù)來源于高盛

根據(jù)浙商證券的研究，礦山企業(yè)資本開支強度與大宗商品價格走勢呈現(xiàn)出較強的正相關(guān)性，2002~2012年，銅、金牛市周期，全球15家主要礦企資本開支由86億美元增長至910億美元；2012~2016年，大宗商品熊市周期，礦企資本開支持續(xù)下降到288億美元。

圖片說明：大宗商品價格與礦企資本開支強度正相關(guān)，數(shù)據(jù)來源于浙商證券

根據(jù)統(tǒng)計，全球四大礦企淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG在2025財年的資本開支計劃分別為62億美元、100億美元、110億美元、39~42億美元，增幅分別3~40%，可以作為一個數(shù)據(jù)驗證。此外，根據(jù)Precedence Research測算，全球礦山機械市場規(guī)模有望從2023年的1191億美元增至2033年的2074億美元，10年復(fù)合增速5.7%。

圖片說明：礦企資本開支強度增加，數(shù)據(jù)來源于銀河證券

作為國內(nèi)推土機絕對龍頭、唯一具備400以上大馬力礦山推土機量產(chǎn)能力的山推股份，2024年全球市場份額約11.4%，是全球TOP5里唯一的國內(nèi)企業(yè)，其主要競爭對手是美國卡特彼勒和日本小松。

圖片說明：山推股份及競爭對手全球市占率，數(shù)據(jù)來源于港股招股說明書

顯然，山推股份的競爭力足夠強，尤其是在收購山重建機補全挖掘機產(chǎn)品線后，有了更充分的協(xié)同空間。更重要的是，不同于過往，當前山推股份的基本盤已經(jīng)從國內(nèi)市場切換到了海外市場，這意味著面對隨時可能到來的大宗商品周期和礦山企業(yè)資本開支周期，山推股份有望分得一杯不小的羹，而促成這一切的催化劑，或許就來自于美聯(lián)儲的降息周期。

免責聲明

本文所討論的公司與股價表現(xiàn)無關(guān)，股價表現(xiàn)更與宏觀變量、行業(yè)預(yù)期、市場風險偏好等不確定性因素高度相關(guān)，因此本文不構(gòu)成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。