“玻尿酸帝國”華熙生物的痛：應收賬款高企，核心業務萎縮數據

文|翠鳥資本

8月27日，華熙生物（600363.SH）披露的2025年半年報成為其上市以來“最差中報”：實現營業收入22.61億元，較上年同期的28.11億元同比下降19.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.21億元，同比下滑35.38%；扣除非經常性損益后的凈利潤1.73億元，同比降幅更高達45%。

回溯歷史數據，華熙生物的業績頹勢早有征兆，2023年首次出現“營收利潤雙降”，2024年頹勢進一步加劇，營收降至53.71億元，同比降幅擴大至11.61%，凈利潤僅剩1.74億元，同比下滑70.59%，盈利能力近乎“腰斬”。

曾經憑借全產業鏈布局與爆款產品締造市值千億神話、被稱為“玻尿酸女王”的華熙生物，在創始人趙燕2025年3月重回業務一線推動改革后，仍未能扭轉業績頹勢，昔日的“玻尿酸帝國”正面臨著一場前所未有的挑戰。

核心業務下滑

轉型陣痛加劇

皮膚科學創新轉化業務（原“功能性護膚品”業務）曾是華熙生物的“增長引擎”，2022年該業務實現營收46.07億元，占主營業務收入的72.45%，潤百顏、夸迪等品牌憑借玻尿酸次拋精華產品風靡市場。

但從2024年起，該業務陷入“斷崖式”下滑，當年營收同比下降31.62%，2025年上半年降幅進一步擴大至33.97%，僅實現收入9.12億元，占主營業務收入的比重降至40.36%，較巔峰時期近乎腰斬。

來源：WIND

來源：WIND

業務下滑的直接原因，是公司營銷策略的“急轉彎”。

為扭轉“重營銷、輕研發”的模式，華熙生物停止了基于價格促銷的流量投放，轉而聚焦小紅書、微信等平臺的“內容種草”，試圖構建“內容種草-品牌建設-銷售轉化”的營銷閉環。

盡管公司在財報中提及“重新梳理品牌的功效技術基礎，以期獲得更高的投放獲客模型”，但從短期業績來看，這一戰略調整尚未顯現成效，反而因傳統流量投放的收縮導致營收大幅下滑。

原料業務作為華熙生物的“基本盤”，2025年上半年實現收入6.26億元，同比微降0.58%，看似穩健實則暗藏隱憂。

從收入結構來看，業務增長高度依賴國際市場，國際市場原料銷售3.31億元，占原料業務收入的52.93%，歐洲、東南亞、韓國等地銷售額增長近10%，日本地區增長超20%，而國內市場因競爭加劇已出現增長乏力的跡象，后續若國際市場需求波動，將直接影響原料業務的穩定性。

醫療終端業務同樣未能扛起“增長大旗”，2025年上半年實現收入6.73億元，同比下降9.44%。其中，皮膚類醫療產品實現收入4.67億元，同比微降1.8%，盡管三類醫療器械銷售支數同比增長20%，但行業競爭加劇下的價格戰直接擠壓了利潤空間，公司坦言“市場擴容速度放緩”是業務下滑的主要原因。

此外，八省二區、安徽省、廣東聯盟、福建省帶量采購的落地執行，以及報告期內新增的京津冀贛集中帶量采購、重慶常用藥接續、甘肅省第六批藥品帶量采購，進一步加劇了醫療終端產品的價格壓力，利潤空間持續收窄。

應收賬款危機

現金流惡化埋雷

在業績下滑的同時，華熙生物的應收賬款問題愈發嚴重，成為制約公司發展的一大隱患。

截至2025年6月末，公司應收賬款余額達5.58億元，較期初增加5319.92萬元，同比增長10.57%。從財務數據來看，應收賬款占同期歸屬于上市公司股東凈利潤2.21億元的比例高達252.49%，若以扣非后凈利潤1.74億元計算，這一比例更是攀升至320.13%，遠超行業合理水平。

從應收賬款周轉效率來看，2025年上半年應收賬款周轉天數升至101天，較上年同期的73天大幅增加，周轉效率顯著下降，反映出公司應收賬款回收速度放緩，資金回籠壓力加劇。

盡管2025年第二季度，公司因計提應收賬款壞賬準備及其他應收款壞賬準備確認信用減值損失599.86萬元，截至6月末，應收賬款壞賬準備余額已達1.243億元，其他應收款壞賬準備余額1398.73萬元，但面對下游客戶資金壓力傳導、付款周期延長的行業現狀，應收賬款的潛在風險仍未充分釋放。

除應收賬款問題外，華熙生物的存貨管理也面臨挑戰，存貨積壓問題突出，資產質量持續惡化。

截至2025年6月30日，公司存貨賬面價值為11.68億元，占凈資產的比例達16.6%，盡管較上年期末的12.48億元同比下降6.37%，但存貨周轉天數仍處于高位，2025年第二季度存貨周轉天數為321天，雖較第一季度的391天環比有所下降，但與上年同期相比仍存在較大差距，存貨變現能力有待提升。

從存貨減值情況來看，報告期內公司計提存貨跌價準備8047.73萬元，較上年同期的7670.39萬元有所增加，其中第二季度計提存貨跌價損失4237萬元。

應收賬款高企與存貨積壓的雙重壓力，直接導致華熙生物的現金流狀況惡化，經營造血能力顯著衰減。2025年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額為2.18億元，同比下降17.49%，在營收規模下降的背景下，應收賬款回收不暢導致資金無法及時回籠，經營活動現金流未能與營收規模實現同步增長。

管理層動蕩

技術護城河受沖擊

業績頹勢的背后，是華熙生物內部管理問題的集中爆發。

2025年以來，公司管理層經歷了前所未有的“大換血”，據半年報披露，自年初起，原首席科學家郭學平，業務副總裁樊媛、鄒松巖先后離任；原副總經理徐桂欣、欒依崢被調整為業務副總裁，不再屬于高管序列；同期，財務總監汪卉獲任董事、副總經理，財務出身的陳玉鑫、于靜升任董事，負責供應鏈業務的相茂功獲任副總經理。

半年內董監高累計11人離任，新管理層以財務、供應鏈背景為主，雖凸顯“加強風險管控”的意圖，但也引發市場對“業務拓展能力不足”的擔憂——尤其是樊媛的離任，作為推動功能性護膚業務發展的核心人物，其離開對本就疲軟的皮膚科學業務無疑是“雪上加霜”。

與此同時，創始人趙燕重回業務一線后，推動反腐、降費、研發聚焦等改革，要求貪腐人員3月31日前主動交代問題，否則移交司法部門，直接引發人員優化。

截至6月末，公司總員工約3860人，較2024年末減少584人，降幅超13%。盡管“組織架構升級”是為了提升管理效率，但也產生了約2900萬元管理費用，短期拖累了公司利潤，且大規模的人事變動導致內部管理動蕩，業務推進受阻。

作為一家以技術為核心競爭力的生物科技企業，華熙生物近年來的研發投入與技術轉化效率呈現不匹配的態勢。

2025年上半年，公司研發費用2.31億元，同比增長15.25%，占營業收入的比例提升至10.22%，但研發項目數量卻較2024年減少88個，研發資源集中于原料與醫療終端業務。從研發成果來看，報告期內公司共上市6種生物活性物原料新產品，但均未形成爆款產品，未能有效帶動營收增長。

更為嚴峻的是，隨著合成生物學等新興技術的快速發展，以及重組膠原蛋白等替代品的崛起，華熙生物的技術護城河正受到前所有未的沖擊。以錦波生物為代表的競爭對手，2025年上半年營收同比增長42.43%，其重組膠原蛋白產品在醫美、護膚品領域的市場份額持續擴大，進一步分流了市場需求。

盡管華熙生物多次強調“透明質酸在生命科學中的核心地位”，并加大對合成生物學技術的投入，但從實際效果來看，其技術優勢已不再明顯，研發成果轉化效率低下，難以支撐業務的持續增長。

綜合來看，華熙生物當前面臨的困局，是自身經營失誤與行業轉型壓力共同作用的結果。盡管創始人趙燕重回一線推動改革，并在財報中稱“改革陣痛是為長期發展夯實基礎”，但當“陣痛”持續三年、業績跌至冰點，投資者對改革成效的疑慮不斷加劇。

尼爾森報告中的警示或許是對華熙生物當前處境的最好注腳：“在產業的青少年時期，市場熱點偏離科研主線是短暫插曲，但若企業長期迷失，技術根基將被動搖”。

對于華熙生物而言，若想走出困局，不僅需要加快核心業務轉型，找到“降費與增長”的平衡點，更需強化應收賬款管理、重建內部管理秩序與市場信任，在行業變革中重新確立競爭優勢。否則，隨著行業轉型窗口的逐漸關閉，這家曾經的“玻尿酸帝國”，或將徹底失去機會。

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