比蘋果還賺錢的影石，能頂住大疆的進攻？

作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

9月11日，影石創新在業績說明會上直面投資者兩大關切——下半年業績預期與大疆競爭沖擊，給出了明確卻帶著壓力的回應：“在當前行業技術迭代提速、賽道競爭加劇的背景下，公司主動前置性加大研發投入，強化市場拓展與品牌投入，上游配套投入同步加大，導致相應費用增加，短期內業績存在一定挑戰。”

這份關于短期業績存在挑戰的回應，背后是此前一個多月資本市場對影石創新的劇烈情緒起伏。8月14日，隨著公司全景無人機品牌“影翎Antigravity”開啟公測，市場熱情迅速點燃，股價隨即進入上漲通道，不到15個交易日便幾近翻倍，市值一度突破1400億元。

但8月底，上市后首份半年報的披露則為資本市場這份狂熱潑了冷水。

財報數據顯示，公司上半年實現了36.7億元的營收，同比增長51.2%，規模擴張勢頭迅猛。然而，亮眼的營收背后，公司的盈利能力卻原地踏步：上半年，公司錄得歸母凈利潤5.2億元，同比微增0.25%；而更能反映主營業務盈利能力的扣非后歸母凈利潤為4.9億元，同比增速僅有0.06%。

出于市場對公司盈利能力的擔憂，8月29日盤中，影石創新股價跌超8%，隨后盡管出現小幅反彈，但9月3日后，就陷入了持續的調整態勢。截至目前累計跌幅已經超過10%，市值也有所回落，但仍超過1200億。

面對狂歡后估值與業績之間巨大的鴻溝，市場也開始思考：站在“高增長企業戰略十字路口”的影石創新是否面臨潛在風險？基本面的表現究竟能否撐得起公司1200億的高估值？更關鍵的是，勁敵大疆步步緊逼——影石主導的全景相機市場，大疆推Osmo360對標；影石布局全景無人機，大疆即刻跟進；影石開創拇指相機賽道，大疆也準備效仿，從核心品類到新興賽道，這種“圍追堵截”的進攻策略，正在一步步蠶食影石憑借先發創新積累的紅利。

守城之爭：混業競爭下穩住基本盤

作為全景相機市場的開創者，從收入結構上看，消費級智能影像設備尤其是全景相機是影石創新目前最主要的收入來源，長期占據營收主導地位，25H1消費級智能影像設備的營收占比高達86%。因此，可以說，如何穩住這個基本盤，是影石創新未來業績能否持續企穩的關鍵。

毛利率方面，影石創新二季報毛利率為51.22%，同為消費電子巨頭的蘋果也只有46.82%，從這個角度來看，影石比蘋果還賺錢！

回顧過去影石創新的發展壯大，一方面，離不開高強度研發下，公司在防抖、AI影像處理等技術創新和軟件生態協同下共同驅動的更優質產品力；另一方面，國內完善供應鏈下的成本優勢以及競爭對手GoPro戰略失誤導致的份額釋放，也加速了影石的快速崛起。

如果以2010年GoPro推出首款Hero HD運動相機、2013年日本理光推出第一款全景相機作為起點計算，影石創新、大疆分別在2018年、2019年推出各自的首款標桿產品，隨后6年的時間里，本土品牌在產品力和品牌影響力上全面追平甚至超越了海外品牌，完成了第一輪手持智能影像設備的國產替代。

過去行業的競爭主要是在影石主導的全景相機、大疆主導的運動相機內部競爭，但隨著影石Ace Pro和Go系列的推出，行業的競爭開始轉為針對廣義運動相機的混業競爭。今年7月底，大疆發布首款全景相機產品，反向進攻影石基本盤。

影石創新的高盈利能力還能維持么？

（1）混業競爭下，影石最大的競爭對手已從海外品牌GoPro和日本理光轉變為國產品牌大疆。這一轉變尤為值得警惕——盡管大疆近年來暴露出創新乏力的隱憂，更一改過往鮮明的創新形象，多番跨界切入成熟品類——從“天空”領域下沉至“地面”市場，推出的產品也屢被貼上“創新不足”的標簽，但仍依靠供應鏈優勢與品牌溢價，在參數比拼與價格戰中展現出極強的市場侵略性。

其今年7月底推出的全景相機Osmo 360也同樣被詬病“缺乏原創性”，功能設計與影石X5高度趨同，但依然憑借"大疆光環"實現首銷即斷貨的市場表現。隨著影石全景無人機公測啟動，大疆也迅速推出同類產品，形成明顯的"圍追堵截"之勢，可見大疆整體產品推出節奏都與影石亦步亦趨，這種"戰術性跟隨"正是大疆的一貫突圍邏輯————通過快速復刻對手的成熟產品形態，再結合供應鏈優勢實現后發制人，這一策略在其無人機發展歷程中已得到充分驗證。

考慮到兩家公司在技術儲備、渠道等方面存在諸多共性，未來大疆很可能通過更激進的價格戰或更快產品迭代搶占市場份額。一旦這種預期兌現，必將對行業毛利率造成壓力，進而嚴重擠壓影石的利潤空間。面對這樣的對手，影石在全景相機市場的份額會面臨被逐步蠶食的嚴峻挑戰。

圖：影石與大疆主要產品分布對比 數據來源：信達證券，36氪整理

此外，考慮到目前廣義運動相機的主戰場已經從海外轉為國內市場，兩家在國內市場相近的品牌力也是加劇未來競爭的一個因素，而國內市場相對較低的定價也可能對毛利率造成長期擾動。

圖：全球全景相機和運動相機分區域增長對比 數據來源：國盛證券，36氪整理

（2）即便在絕對的壟斷優勢下，龍頭對于降價搶占份額的意愿不高，但混業競爭的加劇，也意味著頭部品牌想要保持領先優勢，不僅需要花費更多的研發投入去維持領先的產品力和迭代速度，也需要更多的營銷投入去教育市場，最終都會外化成公司的研發和營銷費用增長，加速利潤中樞的下行。

以研發費用為例，2024年開始，隨著公司進入新一輪產品推新周期，除了在優勢品類全景相機上做縱向升級外，也加大了運動相機、輕量化可穿戴相機等領域的創新，今年陸續推出了全景相機ONE X5、運動相機Ace Pro2、口袋相機GO Ultra等爆款新品，并不斷完善軟件生態。同時，從在研項目披露情況看，目前至少還包含了輕量化的可穿戴飾品相機、手持便攜式Vlog相機等細分領域更加差異化的挖掘。

產品和品類創新的加速，帶來了研發費用的快速增長，從趨勢上看，2022年開始，影石創新的研發費用增速顯著加速，長期處于70%以上的高水位，而今年上半年更是達到了5.6億元，同比增速超過100%，研發費用率也繼續提升了3.75個百分點。

同時，結合財報中對在研項目投入的披露，上半年公司在傳統全景相機、運動相機等領域的相關研發費用（不包含薪酬）就已經接近2.5億元，相當于當期利潤的50%。

圖：影石在研項目及投入 數據來源：公司半年報，36氪整理

誠然，作為創新驅動型公司，影石創新的核心增長模式就是依靠創新不斷提升產品力，靠著國際領先的產品和技術獲取市場份額提升，進而帶動營收規模快速擴張，借助規模效應實現穩定的盈利能力。

但競爭加劇下，研發費用的持續激增，無疑會對利潤造成持續擠壓，加大公司增收不增利的風險，從而加劇業績和市場的波動。

開疆之戰：高風險、高投入的博弈

影石創新雖以"品類定義者"身份推出全球首款全景無人機，但在傳統業務登頂后，其第二增長曲線的多線混戰態勢正成為制約未來成長的重要因素。

新的財報中，公司對于第二增長曲線的規劃相比上市初期更為明確，即通過布局智能無線音頻設備、全景無人機等創新型產品，打開傳統業務的天花板，拓展增量市場。

影石創新5年前便啟動無人機領域的布局，今年7月底聯合第三方孵化出全景無人機子品牌“影翎Antigravity”，靠著差異化的產品開發理念，進一步強化了市場對于影石高增長的預期。

從戰略上看，全景無人機產品的優勢在于潛在空間更大，可以進一步打開影石創新的規模上限。

根據信達證券的觀點，2023年全球航拍無人機市場規模約為71億美元，Valuates Report預計到2030年將進一步提升至122億美元，復合增速約7.6%，其中大疆2024年的市占率超過70%。如果影石憑借差異化的競爭在2030年可以實現10%的市占率，那么，對應的增量營收空間約50億人民幣左右，若以2024年為基準，相當于再造一個影石。

從業績角度來看，影石的全景無人機產品目前仍處于公測階段，量產問題尚未完全解決，尚未產生實際收入。未來即使進入量產階段，作為新產品能否在大疆壟斷優勢下實現市場突破仍存在較大不確定性。

這種不確定性很大程度上源于大疆對無人機市場的強大掌控力——盡管近年來其核心飛控與影像系統長期未實現突破性升級，也常被業界稱為"擠牙膏式創新"，但在影石的競爭刺激下，大疆迅速作出反應，在影石全景無人機啟動公測的2個月后也宣布推出同類產品。

這場競爭背后折射出更深層的市場矛盾：一方面，長期受制于大疆壟斷的消費者群體"苦疆久矣"，熱切期待影石能通過差異化創新打破市場僵局；但另一方面，大疆憑借其強大的品牌溢價、供應鏈優勢和閉環生態體系，仍牢牢把控著無人機市場主導權。兩家企業的博弈已不僅僅是市場份額的此消彼長，更可能重塑整個行業的競爭格局。未來市場的關鍵變量在于：大疆能否繼續憑借其品牌優勢維持壟斷地位，而影石又能否通過真正的差異化創新實現突圍。

但目前可以肯定的是，新興產品的成本和費用投入一定會前置于業績表現，從半年報披露的信息看，目前影石在全景無人機產品和相關的感知導航避障系統的計劃直接研發費用就高達6.1億元（不含人員薪資），上半年實際投入超過1.7億元（不含人員薪資），如果加上后續新產品推廣階段激增的營銷費用，那么可能意味著，為了能成功打造出以全景無人機為代表的第二增長曲線，短期內影石必然需要犧牲利潤去換取這部分業務的突破。換言之就是，影石創新需要以當下的部分利潤，去博取一個未來并不100%確定的第二增長曲線。

圖：公司無人機相關在研項目及投入 數據來源：公司半年報，36氪整理

這種背景下，未來如何平衡好即期盈利能力和遠期業績增長之間的關系就變得非常重要。

實際上影石和大疆都面臨原有業務增長漸緩的瓶頸，雖尋求第二增長曲線、推進業務擴張看似邏輯自洽，但回顧過往行業案例，這一過程極易滑向盲目多元化，一旦公司因為盲目多元化擴張大規模擠占了資源，那么除了短期盈利能力下滑帶來的市場波動以外，還有可能會造成傳統優勢業務因為資源抽離而導致的創新能力不足。

作為消費+科技為底色的公司，創新基因的減弱，尤其是競爭環境持續加劇的背景下，公司可能就會因此失去領先優勢，最終被擠出頭部行列。

1200億的估值合理嗎？

6月上市以來，影石創新股價漲幅接近6倍，截至9月11日，市值超過1200億元，市盈率高達128倍，2025年的預測市盈率仍超過了100倍。

對比來看，目前公司估值水平無論縱向對比歷史平均水平還是與橫向同業對比都處在較高水平，估值性價比偏低。

與自身歷史平均相比，8月中旬急速上漲后，公司PE已經顯著偏離歷史中樞水平，長期維持在一倍標準差上方；同時，選取小米、極米、安克、石頭幾家作為可比標的，截至9月11日收盤，可比公司的平均PE水平為36倍，2025年的預測PE為28倍，對比下影石也處于明顯高估的狀態，估值風險顯著加劇。

圖：影石創新估值變動 數據來源：wind，36氪整理

圖：影石創新估值與同業對比 數據來源：wind，36氪整理

那么，目前影石創新的估值究竟反映了怎樣的遠期業績表現呢？

根據Frost & Sullivan數據，2023年，全球手持智能影像設備零售市場規模為364.7億元，預計到2027年規模將進一步擴大至592.0億元，2023-2027E年的CAGR達12.9%。假設至2030年，行業整體復合增速維持12.9%不變，那么對應2030年全球手持智能影像設備的市場規模約1270億元。

同時，假設2030年影石創新的綜合市占率可以達到35%，由此計算，對應的遠期收入空間為445億元，加上全景無人機帶來的50億增量空間，合計收入空間約為495億元左右。

考慮到混業競爭、高投入拓新戰略下，利潤中樞的下滑風險，若遠期凈利潤中樞降至10-12%，對應遠期歸母凈利潤空間約為50-60億左右。

如果按照20-25X PE簡單測算，那么2030年，考慮全景無人機業務增量后，影石創新的合理估值區間約在1000-1500億元之間。

圖：影石創新遠期收入和利潤空間測算 數據來源：Frost & Sullivan ，信達證券，36氪整理

截至9月11日收盤，影石創新的市值為1270億元。也就是說，事實上，當前影石創新的市場定價已經透支了公司2030年左右的業績增長預期，并且已經對全景無人機業務增量進行了充分定價。

因此，公司當前的高估值或暗藏巨大股價波動風險。一旦市場情緒回歸理性，或將面臨長期通過實際業績增長來消化高估值的壓力，而市場競爭格局劇變會進一步加劇這一壓力：市場對影石的估值已充分甚至過度反映成長預期，大疆正以“全品類對標”之勢步步緊逼。其不僅在全景相機市場展開圍攻，針對影石開創的拇指相機品類，大疆版拇指相機“Nano”也即將推出。在競爭中，大疆明顯是追求效率至上的市場收割者。

當行業競爭愈發轉向參數對比與價格內卷，影石創新既要應對業績兌現的市場壓力，還需在“大疆式圍剿”中艱難守護創新成果。若未來業績增長不及預期，股價或將面臨持續的估值回調壓力。

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