北交所拋出13個問題 英氏控股做好準備了？

獨立 稀缺 穿透

上市是一場價值馬拉松

作者：聞道

編輯：李莉

風品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

A股大盤持續上揚，結構牛市信號明顯。不僅撩撥著投資者看多情緒，也讓IPO企業們快馬加鞭。

以北交所為例，截止9月10日年內已迎來13只新股。近一個月以來新股發行明顯提速，僅8月就有5只上市。9月8日，三協電機登陸北交所，首日大漲785.62%，一舉成為年內新股市場“漲幅王”。截止9月12日收于79.63元較8.83元的發行價累漲9倍。

不過，相較超110家受理數量，能成功殺出的仍是少數。整體看，市場雖火熱、門檻也在提升，成敗關鍵還看實力底色。

6月，英氏控股向北交所遞交IPO申請并獲受理，沖刺“嬰兒輔食第一股”。7月便收到問詢函，涉及股權清晰及實際控制權穩定性、“英氏”商標糾紛進展及影響、經銷模式內控有效性及終端銷售真實性、各類推廣活動費用的真實完整性、代工模式以及食品安全等13個問題。

能否如愿過關、打消外界質疑，直接關系到上市進程。和此前規則一樣，北交所給出20個工作日回復時間。對此，英氏控股選擇申請延期20個交易日，預計2025年9月4日前提交回復。不過最新消息顯示，公司于9月4日再次申請延期至9月30日前回復。

01

募資追問 重要股東轉讓股份

LAOCAI

不管如何接招，首先基本面說話。

公開資料顯示，英氏控股成立于2014年，是一家專注于嬰童產品研發與銷售的企業，核心業務涵蓋嬰幼兒食品及衛生用品兩大領域。公司旗下擁有三大主力品牌，包括專注嬰幼兒輔食的“英氏”、主營嬰幼兒衛生用品的“舒比奇”，以及定位營養食品的“偉靈格”。

據招股書，2022年至2024年，英氏控股營收分別為12.96億元、17.58億元、19.74億元，同比增速35.67%、37.35%、12.29%；歸母凈利1.17億元、2.20億元、2.11億元，同比增速分別為64.91%、87.67%、-4.36%。可見，2024年營收增速放緩、凈利甚至出現下行，成長穩健度待提升。

分業務看，嬰幼兒輔食是第一收入來源，以2024年為例，達到15.24億元，同比增長5.48%。而本次IPO也意在加強主業競爭力。擬募的3.34億元中，0.72億元用于湖南英氏孕嬰童產業基地（二期）創新中心建設項目，0.48億元用于嬰幼兒即食營養粥生產建設項目，0.73億元用于產線提質改造項目，0.47億元用于全鏈路數智化項目，0.94億元用于品牌建設與推廣項目。

做大做強之心可見一斑，只是看向市場，新生兒數量下降、市場競爭加劇，有無衍生風險也值審視。北交所問詢函要求英氏控股說明其募投項目的必要性、可行性，以及募資規模的合理性，還包括本次募投擬新增產能是否與市場需求相匹配，是否存在產能過剩風險；模擬測算募投項目建成后資產折舊或攤銷金額及對利潤的影響，并充分揭示風險等。一連串發問，反映出監管層對上市前景的審慎態度。

另一方面，從掛牌新三板到轉戰北交所，英氏控股與投資人簽署的上市對賭協議也浮出水面。據新京報，截至本招股書簽署日，英氏控股實控人為馬文斌（直接持股19.85%，通過長沙英瑞間接控制3.55%）、萬建明（14.31%）、彭敏（14.31%），三人合計控制公司52.02%股份。

2022年2月，英氏控股及全體股東簽署《股權協議》，約定給投資人（南京星納亦、華潤潤湘、珠海眾霖等9個主體）享有包括治理結構安排、股份轉讓限制、信息權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、回購權、反稀釋權、最惠國待遇等特殊股東權利。相關條款約定，若英氏控股未能在2025年12月31日前完成合格IPO（首次公開募股）成功上市，則投資人有權要求英氏控股進行股份回購。

值得一提的是，這份對賭協議在英氏控股申請掛牌新三板時，曾遭到全國中小企業股份轉讓系統問詢，要求說明與多家私募股東簽署對賭協議的具體內容，特殊投資條款的解除是否存在附條件終止或效力恢復約定等。

據英氏控股在此次北交所上市申請文件中所述，截至本招股書簽署日，公司及全體股東之間均不存在對賭協議或類似安排情形。

不過，還是有重要股東選擇IPO前夕退股。據財中社，今年1月22日，公司持股5%以上股東南京星納亦企業管理合伙企業（有限合伙）（下稱“南京星納亦”）通過大宗交易方式轉讓公司股份1127萬股，高新匯利也通過大宗交易方式轉讓公司股份241萬股，轉讓價格均為14.9元/股。據悉，南京星納亦實控人為汪建國，其也是母嬰連鎖巨頭孩子王實控人。

02

異物事件澄清

超五成收入依賴代工

LAOCAI

好在2025上半年，英氏股份營利均雙位數增長，增速回暖明顯，尤其第二季度環比漲姿喜人。在整體市場環境復雜多變、競爭加劇背景下，體現出企業在渠道鋪設、市場滲透、品牌影響力方面的韌性。其中，嬰幼兒輔食業務作為絕對核心，貢獻了約76%總營收，穩居國內市場份額首位。

但這不代表無懈可擊，所謂規模越大責任越大，扎牢品控底座的重要性不言而喻。打深一層看，英氏控股生產模式上較為依賴代工，除嬰幼兒米粉、輔食粥及部分衛生用品為自主生產外，其余包括部分輔食、兒童食品、營養品及少量衛生用品多采用委托加工模式生產。

據英氏控股此前掛牌新三板時的公開轉讓說明書顯示，2021年、2022年、2023年上半年，其委托生產收入分別為5.31億元、6.96億元、5.4億元，占比達到56.31%、53.68%、63.53%。新三板掛牌審查部在審核問詢函中，曾要求英氏控股補充披露委托生產的合理性及潛在的食品安全和質量風險。即算上北交所這次，代工模式以及食品安全問題已被兩次問詢。

不算苛求，代工模式雖能快速響應市場需求、緩解產能瓶頸、利于企業輕資產，但過度依賴也暗含隱憂，如果代工廠質量把控不力，品控風控問題便成了“阿喀琉斯之踵”。招股書中，英氏控股也提及代工模式下暗藏食品安全風險，“未來如果公司或受托生產商因質量把控不力而引發食品安全問題，則會對公司生產經營和品牌聲譽產生不利影響。

據新民周刊，就在上月，新京報等媒體就英氏嬰兒米粉異物事件進行了報道。相關內容顯示，針對近期消費者反映的產品異物問題，英氏客服回應稱目前無法確認網傳圖片中異物的具體情況，公司米粉產品均由自有工廠生產，代工生產消息不實，并表示生產工序及質檢報告可確保產品在未開封條件下不會存在異物。但承認近期收到關于產品中出現蟲類的投訴反饋。

英氏客服對此解釋稱，由于近期持續高溫，對已開封產品難以追溯蟲體混入的具體環節。但可以確認的是，在未開封狀態下產品絕對不存在活體蟲類。并且提到，其生產工藝包含130℃以上高溫殺菌流程，并采用充氮無氧包裝技術，這種環境下蟲子沒有辦法存活。

據全國12315消費投訴信息公示平臺數據，英氏控股過去一年內累計收到22起消費者投訴，其中多起涉及產品質量及食品安全問題。

例如，8月4日一則投訴記錄顯示，韓姓消費者通過電商平臺購買英氏產品后，以“可能存在食品安全問題”為由發起投訴，提出退賠貨款及損失賠償要求。據平臺信息更新顯示，該投訴目前已達成和解。

據北交所問詢函，2024年，英氏控股委托產品采購金額占比55.1%，且報告期內委托生產商存在因生產安全等問題被行政處罰的情形。因2024年公司米粉、紙尿褲、成長褲、紙尿片等產能利用率仍有閑余且其他產品均采用委托加工模式，英氏還被問詢其上市募投項目的必要性及募資規模的合理性。

在公開轉讓說明書中英氏控股曾解釋稱，由于不同產品的生產工藝、生產設備、生產環節不同，新生產線建設投產需要大量資金和時間，公司短期內無法快速增加產能。公司在委外生產環節，向受托生產企業提供產品設計、配方等關鍵指標，要求受托生產商嚴格按照公司的要求和標準進行處理。委托生產商在公司整個生產經營中處于從屬地位，公司對外協廠商不存在依賴。

行業分析師孫業文認為，輔食市場競爭激烈，企業不僅要滿足精準營養需求，還需品類上滿足米粉、面條、果泥、肉泥等多種消費需求，而投資新產品線和構建新品類營銷渠道難一蹴而就，這或是英氏外包代工較多的考量。然嬰幼兒產品直接關系低免疫力人群的健康，安全容錯率極低。出現產品質量爭議，不僅影響消費信任，也可能制約品牌溢價力。尤其一旦成功上市，追求規模速度、成本效率的同時，英氏亟需進一步筑牢品控底線，補好自產基本功。

03

研發費率不足1%

警惕反噬效應

LAOCAI

據CIC灼識咨詢數據，2024年中國嬰幼兒輔食市場規模約559.1億元，2019年-2024年復合年均增長率為8.9%。其中，“英氏”市場份額在2023年、2024年居行業首位。

考量在于，傲人市場地位背后，英氏控股銷售投入占比較高、研發較低，繼而引發頭部地位可持續性的質疑。據新浪上市研究院，2022年至2024年，英氏控股銷售費分別為4.54億元、6.02億元和7.21億元，主要是平臺推廣費、銷售人員薪酬、平臺使用費及傭金、業務宣傳費等，同期銷售費用率達到35.04%、34.26%和36.53%。

主要銷售陣地在線上。以2024年為例，據財中社，英氏控股線上銷售占比達69.7%，遠高于線下的27.5%。線上收入從2022年8.3億元增至2024年的13.7億元，其中天貓、京東、抖音等平臺自營店鋪貢獻近9.2億元。

相比之下，研發投入顯得有些薄弱。據招股書，2022年至2024年，研發費分別為552.98萬元、921.24萬元、1714.83萬元，研發費用率為0.43%、0.52%、0.87%，即便2024年同比增幅顯著，占比依然不足1%。與亨氏、嘉寶等國際品牌超5%的研發費率差距明顯。截至2024年底，公司僅有6項發明專利，其中兩項是2023年從中南林業科技大學受讓所得。

北交所問詢要求英氏控股說明，報告期內研發項目成果轉化情況，報告期內轉化實現的收入情況，研發投入大幅增長的合理性等。還質疑“創新特征與成長性”，要求公司結合與亨氏等外資品牌、爺爺的農場等內資品牌嬰幼兒輔食對比情況，說明公司在生產加工工藝、質量控制措施及產品開發設計（產品配方）的先進性。

據新京報，報告期內，與英氏控股簽訂聯合研發協議的主要生產委托商有5家，包括青島明月海祥營養食品、上海京元食品、臺州黃罐健源食品、福建美一食品、長沙鴻鑫源新材料等。

其中，部分聯合研發企業曾被查出食品安全隱患。如2017年，上海京元食品有限公司因“食品生產經營者采購或者使用不符合食品安全標準的食品原料、食品添加劑”，受到上海市松江區市場監管局處罰。2018年，福建美一食品有限公司因類似原因，被漳浦縣市場監管局合計罰沒50880元。

行業分析師王婷妍表示，營銷只是面子，能一時拉動業績，卻容易產生邊際效應、反噬效應。產品力才是里子，背后是特色體驗、差異創新打底。只有表里如一才能真正黏住市場。在高質量發展、上市門檻提升的大背景下，扎實的產研基本功正成為衡量企業價值的重要要素。面對北交所種種問詢，英氏控股需在研發創新、產品質量控制和品牌建設等方面做出更多改進，逐漸從“營銷驅動”向“創新驅動”轉型。

04

一手標準化、一手數字化

把好窗口期

LAOCAI

當然，能夠獲得IPO受理、躋身細分賽道頭部，英氏控股一些核心實力也不容忽視。

據招股書，公司以“健康中國”為理念，長期深入研究嬰幼兒輔食添加的科學性與合理性，并獨創“科學5階精準喂養體系”。該體系圍繞嬰幼兒生理、營養及感知力三大發育維度，以“坐、咬、爬、站、走”五個成長關鍵節點作為分階標志，幫助家庭實現更精準、高效和便捷的科學喂養。

推動行業標準建設方面，英氏控股積極發揮龍頭企業引領作用，主導或參與制定了13項團體標準，涵蓋《兒童營養面條類制品》《醫敏特護嬰兒紙尿褲》等領域，同時還制定了《嬰幼兒輔食用油》《嬰幼兒飲用天然礦泉水》等企業標準，有力促進母嬰業的規范與健康發展，也為自身塑造了特色競爭壁壘。

運營模式上，公司創新推出“IPMS+品類帶頭人負責制”，通過數字化實現產品全生命周期管理，打通從用戶洞察到市場推廣的高效協同。還構建了“敏捷型供應鏈”，借助數智化中臺整合需求計劃、生產與物流數據，實現以周為單位的訂單交付，保障了產品新鮮度。

2025年6月，“標簽連接中國”食品數字標簽推廣應用培訓班在長沙舉行，包括英氏在內的18家行業頭部企業聯合發布《以國家標準賦能推進食品數字標簽應用倡議書》。積極推動食品數字標簽的規范化與規模化應用，為數字化進程注入新動力。

不難發現，英氏控股正以協同化、標準化、數字化多輪驅動，來夯實先發優勢、卡位趨勢紅利。個中蘊含的成長潛力、價值看點，也是其IPO的底氣所在。

上市是一場價值馬拉松。聚光燈下，價值點問題點會一并放大。梳理此番問詢，英氏控股待解疑慮依然不少，能否消解一個個“攔路虎”，期待回復答卷能盡快亮相，畢竟上市都有窗口期。