對沖基金老將Adrian Meli：市場出現(xiàn)局部失效，資金正變得“短視”，長遠機會就在這三類公司

“最好的交易，并非設計師折扣店里無人問津的鱷魚皮樂福鞋，而是那些鮮少降價、一旦出現(xiàn)就必須抓住的稀缺優(yōu)質資產?！?/blockquote>

這句精辟的比喻，不僅是Adrian Meli的投資信條，也概括了他從對沖基金的喧囂轉向長線投資寧靜的深刻洞見。

近日，掌管340億美元資產的Eagle Capital Management聯(lián)席首席投資官Adrian Meli在一次深度訪談中，解構了對沖基金黃金時代的成功公式，并分享了其個人投資哲學如何從童年對“好交易”的熱愛中萌芽并一路演變的歷程。

他詳細闡述了21世紀初對沖基金之所以能取得輝煌成就，關鍵在于一個競爭稀疏的巨大“Alpha池”。同時，他也解釋了自己為何預見到這一時代的終結，并做出了從對沖基金毅然轉型至長線投資這一“非共識”的職業(yè)賭注。

對于當下的市場，當所有人都在追逐短期動量和AI狂熱時，Meli再一次拋出逆勢觀點：市場正變得越來越“無效”。

他認為，這恰恰為那些具備耐心、愿意逆流而行的長線投資者創(chuàng)造了獲取超額收益的黃金機會。

投資作業(yè)本課代表整理了部分訪談要點如下：

投資哲學的起源：Adrian Meli的投資哲學源于其父親對“好交易”的熱愛，從小培養(yǎng)了在商業(yè)游戲中尋找套利機會的敏銳直覺。

對沖基金的成功秘訣：21世紀初，對沖基金的成功得益于巨大的“Alpha池”——市場機會多，而聰明的資本和人才相對稀缺，競爭不充分。

黃金時代的終結：Meli預見到，隨著大量資本和人才涌入，對沖基金行業(yè)的競爭加劇，Alpha池被稀釋，高昂的管理費將嚴重侵蝕未來的凈回報。

非共識的職業(yè)轉型：Meli選擇加入長線投資機構Eagle Capital，旨在將對沖基金級別的研究強度與長線投資的耐心及較低費率相結合，以追求更高的長期凈回報，這是一個當時非主流的決定。

Eagle Capital的核心競爭力：“長線主義（Duration）”是其最大優(yōu)勢。公司通過只付薪水、不發(fā)獎金的獨特薪酬體系，吸引并留住擁有長期視角的人才，從而在日益短視的市場中建立護城河。

市場變得越發(fā)無效：Meli認為，由于指數(shù)基金、量化策略和短期交易的盛行，市場在某些領域正變得越來越“無效”，為長線價值投資者創(chuàng)造了在價格錯配中尋找優(yōu)質資產的機會。

當前的投資機會：機會存在于那些“路徑不確定，但終點明確”的領域，如部分被錯殺的SaaS公司、住宅建筑相關產業(yè)以及面臨短期壓力的醫(yī)療保健管理組織（HMOs）。

核心投資理念：最好的交易并非那些打折甩賣的廉價品，而是那些極少出現(xiàn)、一旦出現(xiàn)就必須抓住的稀缺優(yōu)質資產。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

“交易”基因的覺醒：

從倒賣加菲貓文件夾開始

Adrian Meli的投資生涯，似乎從童年時期就已注定。他的父親是一位“熱愛劃算交易的商人”，這種熱愛甚至超越了普通的“打折”。Meli回憶道：“無論是黑色星期五的凌晨搶購，還是去拍賣會買彈球機和地毯，我們家對‘交易’的熱情深入骨髓?！?/p>

這種環(huán)境塑造了他敏銳的商業(yè)嗅覺。小學一年級時，Meli就因用生日零花錢買下學校商店所有的加菲貓文件夾再加價轉售，而讓校方哭笑不得。這種天生的套利沖動，正是他投資哲學的原點。

Meli總結道：

無論是小時候買加菲貓文件夾，還是后來在金融危機后以低于重置成本的價格購買酒店，亦或是今天買入股票，我總是在尋找一種套利機會——一種在不承擔太大風險的情況下賺錢的方式。

黃金時代的對沖基金：

“從消防水管喝水”與巨大Alpha池

2002年，剛從大學畢業(yè)的Meli一頭扎進了對沖基金的世界。那是一個“用消防水管喝水”的時代，充滿了海量機會。

他將其歸因于一個巨大的“Alpha池”：互聯(lián)網泡沫破滅后，市場上有大量被低估的中盤股、不良債務（如安然債券）、有趣的拆分和特殊情況投資機會。

“那時的關鍵在于，有才華的投資者還不夠多，”Meli解釋說，“你有許多積極進取、聰明的人，在一個不受約束的結構里，面對著一個巨大的Alpha池。資本還沒有完全涌入這個領域。”

這段經歷讓他得以在實踐中飛速成長，他會參加股東大會“騷擾”高管，去垃圾填埋場聽證會，調閱法庭文件，進行大量的實地研究。他形容那是一個“制造年輕分析師”的時期，因為行業(yè)需要人才。

預見拐點：

為何高薪的對沖基金不再是最佳選擇？

然而，Meli逐漸意識到，這個黃金時代正在走向終結。投資行業(yè)極低的準入門檻，加上對沖基金帶來的財富神話，吸引了海量資本和頂尖人才涌入。

“當一個巨大的Alpha池遇到一個高薪酬的行業(yè)，會發(fā)生什么？人們會蜂擁而至，資本會流入?！彼翡J地指出，“競爭變得異常激烈，那些曾經豐厚的回報開始下降。更重要的是，這些回報還要背負沉重的費用。”

Meli將高昂的“2 and 20”費率視為一種“資本成本”。他預見到，隨著市場效率在某些領域提升，扣除費用后的凈回報率將大概率走低。“我職業(yè)生涯中做得比較好的一件事，就是試圖‘預見未來’。當時在我看來，未來的凈回報會更低?！?/p>

“非共識”的賭注：

將對沖基金的“強度”嫁接到長線投資

基于這一判斷，Meli做出了一個令當時許多朋友不解的決定：離開高薪的對沖基金行業(yè)，加入一家長線投資公司——Eagle Capital。

這個決定在當時是絕對的“非共識”?！拔业呐笥褌兌紩_玩笑說，‘嘿，等你哪天想通了，隨時可以回到對沖基金的世界’，”Meli笑著回憶道。人們很難理解為何要從一個高薪酬結構跳到一個費率更低的池子里。

但Meli的邏輯清晰而堅定：如果能將對沖基金那種極致的研究強度和人才密度，應用到一個費率更低、且當時正被人才和資本拋棄的長線投資領域，是否能創(chuàng)造出更高的長期凈回報？

“這就像一個有趣的賭注：如果我能把對沖基金世界的人才庫和研究強度，帶到這個費率更低的長線投資領域，結果會怎樣？事實證明，這是一個非共識但最終非常正確的決定?！?/blockquote>

構建護城河：

狩獵稀缺資產、長期主義與獨特的激勵機制

為了實現(xiàn)自己的投資愿景，Meli和他的團隊在Eagle Capital建立了一套獨特的組織架構，他稱之為“贏的權利”（a right to win）。

• 首先是根植于基因的長期主義

Eagle Capital公司平均持股時間超過5年，客戶關系平均長達10年，并對投資標的進行5-7年的標準化現(xiàn)金流建模。Meli認為，在市場普遍短視的今天，“期限”本身成了一種越來越強的競爭優(yōu)勢。

• 其次是耐心狩獵稀缺的優(yōu)質資產

Eagle Capital公司約8名分析師的團隊，每年只需要找到4到5個新的投資標的，相當于每位分析師一年只需貢獻不到一個新想法。這使得他們有充足的時間和資源進行深度研究，對公司未來5到7年的自由現(xiàn)金流和每股收益進行建模。

• 再是獨特的薪酬文化

Eagle Capital吸引了大量來自頂級對沖基金和私募股權公司的分析師，但徹底摒棄了行業(yè)通行的“底薪+獎金”模式。

“我們所有的分析師只拿薪水，沒有獎金，” Meli解釋道，“我們希望他們完全專注于長期價值，而不是為了年底的獎金而追逐短期表現(xiàn)。” 這種反常規(guī)的模式，反而幫助他們吸引并留住了真正認同長期投資理念的頂尖人才。

• 溝通機制

最后，作為長期大股東，他們能獲得更好的公司管理層溝通渠道，這在深度研究中至關重要。這些共同構成了Eagle Capital的核心競爭力。

逆流而上：

市場正變得越來越“無效”

對于當前的市場，Meli提出了一個與主流觀點相悖的看法：市場并非越來越有效，反而在某些領域變得越來越“無效”和短視。

他解釋說，資本市場的兩大趨勢正在加劇這種現(xiàn)象。一是被動指數(shù)投資的興起，大量資金盲目追隨指數(shù)，削弱了價格發(fā)現(xiàn)功能。二是主動管理領域的資本日益集中于短期策略，例如多策略管理人（Multi-Managers）和量化基金，他們的考核周期極短，迫使整個生態(tài)系統(tǒng)（包括賣方研究）都變得急功-近利。

“所有的資本都流向了短期的機會集，”Meli指出，“這導致任何與動量、AI等熱門主題相關的資產被瘋狂追捧，而那些基本面優(yōu)秀但短期路徑不確定的公司卻無人問津?！?/p>

“看看過去五年，你覺得市場有效嗎？我們經歷了SPAC泡沫、Meme股狂熱，然后是利率飆升引發(fā)的科技股暴跌，接著ChatGPT又點燃了新一輪狂熱……資本都流向了短期機會。”

Meli認為，這為他們這樣的長期投資者創(chuàng)造了巨大的機會?！爱攧e人都在縮短投資視界時，我們堅持用長遠的眼光和耐心，我們的優(yōu)勢就在不斷擴大?！?/p>

當前機會何在？

在被錯殺的領域中尋找價值

正是在這種市場“失衡”中，Eagle Capital找到了自己的狩獵場。

他們積極尋找那些當前不受市場青睞、估值處于低位，但長期基本面穩(wěn)固的“丑小鴨”，例如部分被過度拋售的SaaS公司、住宅建筑產業(yè)鏈相關企業(yè)，以及正經歷行業(yè)陣痛的醫(yī)療保健管理組織（HMOs）。他們相信，當短期的迷霧散去，這些公司的內在價值終將回歸。

• SaaS軟件公司：在AI浪潮的沖擊下，許多曾經的明星SaaS公司估值大幅回落，但其中不乏擁有強大客戶粘性和清晰盈利模式的優(yōu)質企業(yè)。

• 建材與房屋建筑商：盡管面臨利率上升和 affordability（可負擔性）的挑戰(zhàn)，但美國住房市場長期供不應求的結構性問題并未改變。在周期低谷以低估值買入龍頭公司，未來回報可期。

• 健康維護組織（HMOs）：由于面臨監(jiān)管和成本壓力，該行業(yè)股價普遍承壓，利潤率和估值均處于低位。但醫(yī)療保健是剛需，行業(yè)整合和效率提升將為幸存者帶來機遇。

Meli強調，投資這些領域需要勇氣和耐心，因為其短期走勢充滿不確定性。“我希望我的投資組合中包含20、25到35個這樣的標的，它們的預期回報在五到七年內看起來非常高。我知道，其中一部分會成功?！?/p>

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