芯原股份復牌：一場“IP拼拼圖”的資本局，還是國產CPU的拐點？

在全球半導體產業架構迭代與國產替代雙線并行的關鍵階段，本土IP龍頭芯原股份（688521. SH）的一場并購，為國產RISC-V生態注入新變量。

9月11日晚間，芯原股份趕在復牌前披露重大資產重組預案，計劃以“增發股份+現金”收購芯來智融半導體科技（上海）有限公司97.007%股權，并同步募資。

重塑交易博弈格局

交易完成后，芯原股份將實現對芯來科技的100%控股，公司股票于9月12日正式復牌。

自7月31日至8月28日停牌前，芯原股份股價從99.3元漲至153元，漲幅達54%，彰顯了資本對此次并購的樂觀預期，也反映出市場對國產CPUIP突破的渴望。

這場交易核心價值并非復牌首日股價波動，而是芯原股份能否借助芯來科技的技術積累，實現從“碎片化IP供應商”到“RISC-V全棧平臺龍頭”的轉變，填補國產高端CPUIP空白，推動本土半導體架構自主化發展。

在半導體行業并購中，股價走勢與發行定價是資本對產業價值判斷的先行指標。

芯原股份此次資本運作設計，精準把握市場情緒，為業務整合預留緩沖空間。

停牌的一個月內，公司股價漲幅達54%，觸發20%的異常波動監管紅線，創2024年以來階段性新高。

這一漲勢背后，是資本對兩大核心邏輯的認可。

一方面，全球RISC-V生態加速成熟，預計2025年全球RISC-V芯片出貨量突破100億顆，年復合增長率超40%，賽道紅利逐步轉化為現實收益。

另一方面，國產CPUIP受限于ARM架構授權，發展受阻，而芯來科技作為本土最早專注RISC-VCPUIP研發的團隊，技術稀缺，成為資本追逐目標。

三重窗口期下的戰略杠桿

芯原股份將增發價鎖定106.66元/股，看似是“停牌前20日均價八折”的合規操作，實則是注冊制、國產替代與半導體周期三重機遇疊加下，平衡監管、產業、資本與市值的戰略布局。

從監管適配與風險對沖維度看，全面注冊制后，重大資產重組發行價有明確規定，芯原停牌前恰逢板塊回調，20日均價133.33元為最低值，106.66元已是理論“地板價”。

公司將八折政策空間用滿，既向長期投資者釋放誠意，也提前對沖復牌拋壓。停牌前153元收盤價對應PS18倍、PB11倍，處于板塊90%分位，30%折讓相當于預提“跌停板+”的緩沖空間，降低“多殺多”風險，為并購整合創造平穩環境。

從產業協同與生態綁定維度看，折價成為構建戰略同盟的“入場券”。配套融資引入大基金二期、上海集成電路基金等14家機構，50億元現金出資背后是18個月鎖定期、董事會觀察員席位及訂單協同。越秀產業基金、上海集成電路基金關聯車企，將潛在車規客戶納入股東陣營，疊加并購標的圖芯上海的GPUIP，芯原可實現“GPU+NPU+ISP”全棧IP交付，提升智能座艙等場景的“design-win”概率。產業資本的引入提前固化“訂單池”，平滑IP行業“前置投入、后置變現”的周期波動，為高端IP研發提供穩定支撐。

從市值邏輯與資本杠桿維度看，股本增發成為撬動估值躍遷的支點。

A股對半導體平臺型企業給予“生態溢價”，芯原并購圖芯后IP總數突破600個，補齊高端GPUIP，躍居亞洲第一、全球前三的獨立IP平臺。

按行業5-8倍額外PS測算，2024年合并收入60億元可帶來300-480億元市值增量，遠超增發不到10%的股本稀釋。

此外，公司借助紅籌架構與外資機構，推動“同一IP、跨境估值”，為港股二次上市預留套利空間，還聯合發起IP生態基金，構建“并購-溢價-孵化-再并購”的飛輪，放大資本杠桿效應。

從長期價值與多方共贏維度看，短期折讓最終轉化為時間復利。

對老股東而言，36個月維度下，平臺溢價與基金孵化帶來的市值增量可觀。

對定增機構而言，“地板價”鎖定風險收益比。

對監管層而言，交易契合政策目標。

對公司自身而言，一次增發完成技術拼圖、客戶綁定、風險對沖，為躍遷鋪就復利曲線。106.66元/股是芯原邁向“全球IP前三”的戰略起點。

預案規定，除常規交易對方的12個月股份鎖定期外，持股不足12個月的私募機構及自然人股東，股份鎖定期延長至36個月。

這一做法將短期“交易關系”升級為長期“合伙關系”，解決IP產業協同慢、變現周期長、核心人員易流失的痛點。

從時間價值看，IP并購協同效應需長期釋放，36個月后迎來批量出貨與毛利率攀升拐點。

從治理價值看，鎖定條款將股份與風險綁定，轉化“私募散戶”為“戰略合伙人”。

從估值價值看，為二級市場提供“確定性敘事”，化解解禁壓力。

但這一“金手銬”也暗藏人員流失、技術路線、估值反身性、監管回溯等風險，需通過“彈性治理”緩釋。

總體而言，36個月鎖定期是芯原在RISC-V生態決戰期的關鍵，是實現“財務綁定”到“價值共創”的跨越。

補齊CPUIP短板

全球半導體IP市場長期被海外企業主導，ARM在移動端CPUIP領域占比超90%。芯原股份收購芯來科技，旨在補齊國產IP關鍵“短板”，推動RISC-V技術商業化落地。

芯來科技成立于2018年，是國內最早投身RISC-VCPUIP研發的企業之一，技術實力獲全球認可。

2024年，其CPUIP收入在國內RISC-V賽道居首，占本土市場份額超35%。

更關鍵的是，芯來科技的CPUIP通過了ISO26262ASIL-D級汽車功能安全認證，全球僅兩家企業獲此認證，這使其技術可切入新能源汽車、自動駕駛等高價值場景，打破海外企業在汽車級CPUIP領域的壟斷。

在客戶資源儲備方面，芯來科技已為全球超300家客戶提供IP授權服務，客戶涵蓋AI算力、汽車電子、5G通信、存儲芯片等核心領域。

這些包括中芯國際、華虹半導體等晶圓廠，以及小米、OPPO等終端產品制造商。在資本層面，公司吸引了眾多頭部機構注資，為商業化進程提供強大資源支持。

芯原股份此前構建了涵蓋GPU、NPU、VPU等六大處理器的IP矩陣，但CPUIP缺失成為發展瓶頸。

CPU作為SoC的核心“大腦”，決定芯片性能與功耗。

實際上，缺乏CPUIP限制了芯原股份提供“一站式IP解決方案”的能力，只能依賴外部授權，制約收入增長與客戶粘性。

通過收購芯來科技，芯原股份實現“CPU+GPU+NPU+VPU”全棧式IP布局，可向下游SoC設計廠商提供“打包授權”服務。

行業數據顯示，全棧式解決方案的ARPU較單一IP授權提升超3倍。以芯原股份2024年超500家IP授權客戶測算，未來3年有望新增收入超5億元。

此外，上海市提出建成全球領先RISC-V產業生態的目標，北京市設立50億元RISC-V產業基金。

芯原股份控股芯來科技后，憑借“全棧IP+廣泛客戶覆蓋”優勢，有望成為政策核心合作對象，獲得政府基金注資、稅收減免等支持，優先參與國產化項目。

在2025年7-9月，芯原股份新簽訂單金額達12.05億元，同比增長85.88%，創單季度歷史新高。

其中，AI算力相關訂單占比64%，主要來自云端AI芯片、邊緣計算芯片等領域，與全球AI算力需求爆發式增長契合。

這些訂單平均交付周期為12個月，為2026年的收入提供確定性支撐，增強業績增長的可預測性。

2025年上半年，芯原股份實現營業收入9.74億元，同比增長4.5%，芯片定制業務毛利率約為30%-40%，IP業務占比提升將持續拉動整體毛利率改善，提升盈利能力與市場競爭力。

2025年上半年，芯原股份歸母凈利潤為-3.2億元，虧損同比擴大，但考慮1.8億元股權激勵費用后，經營性虧損環比收窄8%，顯示核心業務盈利能力逐步改善，經營效率提升。

IP產業整合側重技術協同與客戶資源共享，無需大規模固定資產投入。

芯原股份收購芯來科技后，通過“共享研發團隊+統一客戶管理”降低協同成本，雙方研發人員共享經驗，客戶資源互通，實現更好的協同效應。

采用SOTP對芯原股份估值分析，其估值空間與全球IP龍頭差距縮小，核心驅動力是在RISC-V全棧平臺領域的價值重估。

不過，芯來科技未盈利，交易存在高估值溢價，若RISC-V生態發展不及預期，芯原股份可能面臨商譽減值風險，參考2024年半導體行業并購案例，未盈利IP企業商譽減值率約為15%-20%，業績不達標還將沖擊凈利潤，影響公司財務狀況與市場形象。

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