市值1.2萬億的“組裝廠”，成了A股高估之最

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年9月12日，工業(yè)富聯(lián)（SH：601138）股價報收于61.9元，總市值達(dá)1.23萬億，市盈率51倍（動）。2025年7月初至9月中旬，工業(yè)富聯(lián)累計漲幅已達(dá)195.2%。

工業(yè)富聯(lián)股價上漲，無非是因為“AI算力競賽”拉動相關(guān)設(shè)備需求。

AI算力基建逃不過“周期律”，現(xiàn)今處于“擴(kuò)張中段”還是已接近“頂峰階段”，有待將來從“反光鏡”觀察。

即便AI投資仍有數(shù)倍增長空間，代工廠也只能“喝口湯”，工業(yè)富聯(lián)估值高于英偉達(dá)是個笑話。

此外，工業(yè)富聯(lián)資產(chǎn)質(zhì)量存在兩大問題：

一是固定資產(chǎn)賬面值僅226.3億、其中機(jī)器設(shè)備122.7億（比亞迪固定資產(chǎn)賬面值2808億）；

二是2500多億境外資產(chǎn)效益低下，卻沒有計提減值準(zhǔn)備。

綜合估值、總市值、資產(chǎn)質(zhì)量等因素，工業(yè)富聯(lián)是A股最被高估的標(biāo)的。

郭董沒賞飯，股民很滿足

富士康旗下有三家上市公司：鴻海精密（TW:2317）、富智康集團(tuán)(HK：2038)、工業(yè)富聯(lián)（HS：601138）。

旗艦鴻海精密主營蘋果手機(jī)代工業(yè)務(wù)；富智康集團(tuán)主營其他品牌手機(jī)代工（華為、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）；工業(yè)富聯(lián)主營通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備及精密工具。

當(dāng)年謀求在A股上市，國內(nèi)外財經(jīng)媒體預(yù)計鴻海會將核心業(yè)務(wù)（iPhone組裝）注入上市主體。但郭董沒賞A股投資者這口飯。

蘋果沒賞、安卓也沒賞，善于自我安慰的投資者認(rèn)為：手機(jī)代工業(yè)務(wù)吃老本，賺不了大錢，云服務(wù)設(shè)備“適應(yīng)時代潮流”，因此還是要感謝郭董。

此說有兩個問題：

第一，云服務(wù)的確“適應(yīng)時代”，但代工服務(wù)器、儲存設(shè)備的工業(yè)富聯(lián)，毛利潤率僅有可憐的5%，英偉達(dá)凈利潤率高達(dá)50%。 第二，截至2024年末，鴻海精密持有工業(yè)富聯(lián)84.06%股權(quán)。工業(yè)富聯(lián)再怎么“適應(yīng)時代”，也是鴻海精密的“盤中餐”。

2024年，工業(yè)富聯(lián)營收6091億、同比增長27.9%；凈利潤232億、同比增長10.3%。母公司鴻海精密營收約1.53萬億（人民幣）、同比增長11.4%；凈利潤335億（人民幣）、同比增長7%。

2025年Q2，工業(yè)富聯(lián)營收2003.5億、同比增長35.9%，凈利潤69億、同比增長51.6%；二季度鴻海精密凈利潤97.5億、同比增長27%；

母公司鴻海精密市值不到7000億人民幣，子公司工業(yè)富聯(lián)市值1.2萬億，鴻海持有富聯(lián)股標(biāo)價值1萬億，比自身高43%。

靠天吃飯、掙辛苦錢

代工企業(yè)都是“靠天吃飯”，工業(yè)富聯(lián)的天是亞馬遜、微軟、英偉達(dá)。

1）營收增速不高

工業(yè)富聯(lián)第一主業(yè)是“通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備”，包括網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備高精密機(jī)構(gòu)件和電信設(shè)備等。第二主業(yè)是云服務(wù)設(shè)備，包括服務(wù)器、存儲設(shè)備、電源等。

工業(yè)富聯(lián)還有一項業(yè)務(wù)，就是公司字號里的“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。主營領(lǐng)域是智能制造，收入占比極小且連續(xù)萎縮。

• 通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備

2018年，通信設(shè)備收入2592億，占營收的62.4%，同比增長20.8%； 2021年，通信設(shè)備收入2580億，比2018年還少12億； 2022年，通信設(shè)備收入2962億、同比增長14.4%； 2023年，通信設(shè)備收入2790億、同比下降5.8%； 2024年，通信設(shè)備收入2879億、同比增長3.2%；

2018年-2024年，通信設(shè)備收入增幅僅11.1%，年均1.8%，幾乎沒有成長性；

• 云服務(wù)

2018年，云服務(wù)收入1532億、同比增長27.3%； 2019年，云服務(wù)收入1629億、同比增長6.3%； 2020年、2021年，云服務(wù)收入分別增長7.6%、1.4%； 2022年，云服務(wù)收入2124億、同比增長19.6%； 2023年，云服務(wù)收入1943億、同比下降8.5%； 2024年，云服務(wù)收入3194億、同比增長64.5%；

2018年-2023年，云服務(wù)收入累計增長26.8%，年均4.9%，增速不算高；2024年收入暴漲，持續(xù)性有待觀察。

2024年，通信設(shè)備對營收增長的貢獻(xiàn)率僅為6.7%；云服務(wù)設(shè)備貢獻(xiàn)率達(dá)94.2%；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入同比下降42.9%（2023年同比下降13.9%）。

2）毛利潤率在代工廠中偏低

代工企業(yè)的客戶不僅享有絕對的主導(dǎo)權(quán)，而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業(yè)競爭，你想賺10%的毛利潤，友商說能賺5%我就干。

富士康雖是代工企業(yè)中的翹楚，毛利潤率并不高，蘋果每部手機(jī)凈利潤數(shù)千元，富士康們的毛利潤只有50元。

2019年，通信設(shè)備和云服務(wù)毛利潤分別為273億和65億，毛利潤率分別為11.2%和4%。 2022年，通信設(shè)備和云服務(wù)毛利潤分別為274億和84億，毛利潤率分別為9.3%和4%； 2023年，通信設(shè)備和云服務(wù)毛利潤分別為273億和99億，毛利潤率分別為9.8%和5.1%； 2024年，通信設(shè)備毛利潤275億、毛利潤率9.6%；云服務(wù)毛利潤暴漲至160億、毛利潤率微跌至5%。

2024年，英偉達(dá)毛利潤率50%，“背靠英偉達(dá)”的工業(yè)富聯(lián)毛利潤率5%。科技巨頭與代工廠的利益分配法則一目了然。

工業(yè)富聯(lián)這毛利潤率在代工廠中都算低的。2024年立訊精密“通訊互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件”業(yè)務(wù)毛利潤率16.4%，“消費(fèi)電子”業(yè)務(wù)毛利潤率9.1%。

工業(yè)富聯(lián)毛利潤率低的根源可以從成本結(jié)構(gòu)中尋找：2024年，工業(yè)富聯(lián)直接材料成本占總成本的91.4%，直接人工占2.7%，折舊/攤銷占0.75%。

自己設(shè)計、生產(chǎn)的零部件占比很小，絕大部分從外部采購。這樣的企業(yè)說它是代工廠未免“高抬”了，充其量是個“組裝廠”。

3）抗風(fēng)險能力

當(dāng)前全球AI算力投資面臨三重壓力：邊際收益差、能源約束、數(shù)據(jù)枯竭：

第一，近年IT行業(yè)為建設(shè)數(shù)據(jù)中心投入數(shù)千億美元，回報卻遙遙無期。麥肯錫研究顯示，80%使用AI的企業(yè)未獲得顯著價值提升，購買更多AI服務(wù)的動力在哪里？

第二，截至2024年末，數(shù)據(jù)中心能耗已占美國總電力的1.7%。AI性能提升以更高能耗為代價，越到后面代價越大。不久的將來，每1%性能提升可能以幾倍、十幾倍、上百倍能耗為代價。

第三，人類可用于訓(xùn)練的數(shù)據(jù)迅速枯竭。已開始通過構(gòu)建虛擬環(huán)境生成數(shù)據(jù)流，例如用虛擬的道路交通數(shù)據(jù)替代對海量真實駕駛數(shù)據(jù)的需求。運(yùn)算大幅提高，對AI性能的提升未知，只是解決了數(shù)據(jù)饑渴。

當(dāng)AI行業(yè)從狂熱恢復(fù)到理性，AI投資將會放緩。與英偉達(dá)相比，工業(yè)富聯(lián)處于不利地位。

4）凈利潤率及增速雙低

2021年-2023年，工業(yè)富聯(lián)歸母凈利潤連續(xù)保持在200億以上。2023年凈利潤210億、凈利潤率4.4%。

2018年-2024年，工業(yè)富聯(lián)凈利潤累計增長37.3%，年均4.0%；

2025年H1，工業(yè)富聯(lián)凈利潤121億、利潤率3.4%。

工業(yè)富聯(lián)研發(fā)投入與“科技”二字不匹配——2024年研發(fā)投入106.3億、占營收的1.75%；2025年H1，研發(fā)投入51億（僅為比亞迪的六分之一）、占營收的1.41%。立訊精密這個比例是3.69%，比亞迪更是達(dá)到8%。

2018年以來，工業(yè)富聯(lián)平均凈利潤率4.2%、凈利潤年均增速4%、研發(fā)投入不到營收的2%。兩個4%、一個2%支撐起50多倍市盈率。

資產(chǎn)質(zhì)量“感人”

1）境外資產(chǎn)“觸目驚心”

工業(yè)富聯(lián)是由鴻海精密體系內(nèi)60家子公司（境內(nèi)31家、境外29家）“組裝”而成的控股公司。其中，29家境外子公司分布于美國、日本、新加坡、越南、韓國、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。

根據(jù)2018年5月發(fā)布的《招股說明書》（P102-P104），截至2017年末，工業(yè)富聯(lián)境外子公司總資產(chǎn)超過400億美元。

工業(yè)富聯(lián)境外控股子公司盈利能力極為低下。總資產(chǎn)排名居首的5家公司：

排名第1的FPI Ltd.，總資產(chǎn)115億美元，2017年凈利潤110美元！ 排名第2的CNT Samoa，總資產(chǎn)108億美元，2017年凈利潤0美元！ 排名第3的IPL International Ltd.，總資產(chǎn)87.6億美元，2017年凈利潤0美元！ 排名第4的CNT GS，總資產(chǎn)33億美元，2017年凈虧損465萬美元！ 排名第5的弘佳公司，總資產(chǎn)21.5億美元，2017年凈利潤為0美元！

資產(chǎn)的定義是“能帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源”。工業(yè)富聯(lián)境外子公司中， Top 5總資產(chǎn)達(dá)365億美元，2017年不僅顆粒無收還虧損460多萬元，可謂觸目驚心。

2）2500億低效資產(chǎn)不計提減值準(zhǔn)備

自2021年起，工業(yè)富聯(lián)年報中出現(xiàn)“境外資產(chǎn)占比較高的相關(guān)說明”。

2021年末、2022年末、2023年末，工業(yè)富聯(lián)境外資產(chǎn)分別為1494億、1606億、1632億，約為總資產(chǎn)的60%、凈資產(chǎn)的120%。 2024年末，境外資產(chǎn)突破2000億，占總資產(chǎn)的63.1%，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的131%。 2025年6月末，境外資產(chǎn)進(jìn)一步增至2552億、占總資產(chǎn)的66.6%，暴漲至凈資產(chǎn)的168%！

2021年-2025年H1，工業(yè)富聯(lián)唯一連續(xù)披露業(yè)績的境外企業(yè)是CNT SG（Cloud Network Technology Singapore Pte.Ltd)：

2021年，凈利潤1.35億、凈利潤率0.06%； 2022年，凈利潤6.89億、凈利潤率0.24%； 2023年，凈利潤15.1億、凈利潤率0.42%； 2024年，凈利潤39.1億、凈利潤率0.83%； 2025年H1，凈利潤38.7億、凈利潤率1.46%；

“老大”（CNT SG）盈利能力尚且如此。工業(yè)富聯(lián)資產(chǎn)總額超過2500億的數(shù)十家境外企業(yè)，不披露產(chǎn)能利用率、不計提減值準(zhǔn)備。

工業(yè)富聯(lián)境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的三分之二，效益低下、透明度極低。假如發(fā)生十幾個點的減值，就能把區(qū)區(qū)200億利潤“沖”得干干凈凈。

3）固定資產(chǎn)

2025年H1，立訊精密營收1245億，僅為工業(yè)富聯(lián)的34.5%。截至6月末，立訊精密固定資產(chǎn)賬面值482.3億，其中機(jī)器設(shè)備241.8億。工業(yè)富聯(lián)固定資產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備賬面值僅為立訊精密的一半。

2025年H1，工業(yè)富聯(lián)營收為比亞迪的97.2%。兩家營收幾乎相等，固定資產(chǎn)體量卻有天壤之別。主要看機(jī)器設(shè)備：

2025年6月末，比亞迪機(jī)器設(shè)備賬面值1529億，上半年折舊/報廢275億，相當(dāng)于2024年末原值的11%（約4.5年折舊完畢）。

2025年6月末，工業(yè)富聯(lián)機(jī)器設(shè)備賬面值123億，上半年折舊/報廢22億，相當(dāng)于2024年末原值的5.7%（約8.8年折舊完畢）。

截至2025年6月末，比亞迪固定資金相當(dāng)于總資產(chǎn)的33.2%；工業(yè)富聯(lián)固定資產(chǎn)僅為總資產(chǎn)的5.9%。

在人們的印象中，代工巨頭標(biāo)配宏偉的廠房、先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，固定資產(chǎn)規(guī)模大、折舊快。如果廠房里主要設(shè)備是流水線，百萬工人“打螺絲”，那么這更像一家組裝廠。

綜合考量市盈率、總市值和資產(chǎn)質(zhì)量，工業(yè)富聯(lián)是A股高估最嚴(yán)重的公司。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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