營收被韓束反超，線下渠道連降三年的自然堂咋破局

出品｜達摩財經

第三大國貨美妝公司自然堂遞表港交所。

9月29日，港交所披露文件顯示，自然堂全球控股有限公司（下稱 “自然堂”）正式提交上市申請，華泰國際與瑞銀集團共同擔任聯席保薦人，標志著這家老牌國貨美妝企業啟動資本化進程。

從企業沿革來看，自然堂的發展軌跡與創始人鄭春穎深度綁定。這位遼寧籍企業家畢業于東北財經大學，上世紀90年代投身創業浪潮，先后涉足電影放映、美容院經營等領域；2001年，鄭春穎轉戰上海，創立伽藍集團，即為自然堂的前身。

股權結構上，自然堂帶有鮮明的“家族企業”印記。此前，公司長期由鄭氏家族全資控股，直至本次遞表前，才首次引入外部力量，除兩家員工持股平臺外，加華資本、歐萊雅兩大投資方分別注資3億元、4.43億元。

目前，鄭春穎與其弟妹鄭春彬、鄭春威、鄭小丹合計持有87.82%股權，仍為絕對控制方；加華資本、歐萊雅旗下美町公司則分別持股4.20%、6.67%。最后一輪融資后，自然堂整體估值約達68.3億元。

行業地位方面，自然堂在國貨美妝領域頗具資歷。招股書顯示，公司當前位列國內國貨化妝品集團第三，且自2013年至2024年的12年間，始終穩居國貨化妝品品牌前兩名，頭部地位穩固。

自然堂財務數據呈現“營收穩增、利潤波動”的特點。2022年至2024年，公司營收從42.92億元逐步增至46.01億元，年均保持小幅增長；歸母凈利潤則分別為1.47億元、3.03億元、1.90億元，2024年有所回落。今年上半年，公司營收同比增長6.42%至24.48億元，歸母凈利潤同比增長7.02%至1.91億元，短期業績增速趨于平穩。

不過，在國貨美妝賽道競爭加劇的背景下，自然堂的增長節奏已顯乏力。2024年，韓束母公司上美股份（2145.HK）已在營收規模上實現對其的超越；同期，國貨美妝頭部企業珀萊雅（603605.SH）更成功突破百億營收大關，進一步拉開差距。

面對行業競爭壓力，自然堂將上市募資方向聚焦于“加碼營銷、強化品牌、拓展海外市場”，試圖通過資本化手段實現業務煥新。此次沖擊港交所后，公司能否在存量競爭中找到新增長曲線，仍有待市場觀察。

線上、線下兩手抓

作為國貨化妝品頭部品牌，自然堂曾將“中國第一”定為自己的發展目標。

2023年初，自然堂董事長、CEO鄭春穎曾提出“既要、又要、還要”的目標，即既要營收增長，又要利潤大幅度增長，還要高質量增長。彼時，鄭春穎提出的年度營收增長目標為18%。當年年底，鄭春穎又宣稱，自然堂將在2024年啟動戰略3.0，愿景成為中國第一、世界領先的科技美妝企業。

鄭春穎的底氣源于對自然堂品牌的信任。據中國銀河證券數據，2018年至2022年間，自然堂在國貨品牌中的市占率排名從第三位上漲至第二位。

為了實現快速增長，自然堂還在營銷上持續保持高投入。2022年至2024年間，公司的銷售及營銷成本分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元，占總營收之比分別為57.0%、54.2%、59.0%。

但與同行相比，自然堂的業績增速并不算亮眼。2022年至2024年間，自然堂的營收累計增長7.2%，同期上美股份、珀萊雅的營收分別增長了153.9%、68.8%。

與上美股份、珀萊雅相比，自然堂更加重視線下渠道建設。

自2021年起，自然堂開始啟用數字化運營系統“一盤貨”，讓公司線上、線下產品庫存實現統一管理。2022年底，公司副總裁李敏還表示，“不僅不會放棄線下陣地，還會加大投入。”在2025年上半年，線下渠道為自然堂貢獻了30.9%的營收。

招股書顯示，自2025年起，自然堂進一步強化線下渠道布局，在標桿購物中心開設自營旗艦店。今年7月，公司在深圳設首家旗艦店，另有三家旗艦店將于當年下半年在上海、武漢及重慶陸續開業。

相比之下，上美股份與珀萊雅更加重視線上渠道。以上美股份為例，2025年上半年，公司旗下韓束品牌每月均位居抖音平臺美妝品牌第一。今年上半年，上美股份線上渠道的收入占比高達92.7%。同期，珀萊雅來自線上渠道的收入占比也高達95.06%。

不過，線下渠道并未給自然堂帶來業績增量，近年來該渠道收入持續縮水。2022年至2024年間，公司線下渠道收入由17.2億元降至14.2億元，今年上半年再度下滑2.58%至7.6億元。

單一品牌依賴待解

與其他品牌相比，自然堂對主品牌的依賴程度更高。

招股書顯示，目前自然堂旗下共有5大品牌，分別為自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出。其中，自然堂品牌涵蓋護膚、個護、男士護理、彩妝等多個賽道，珀芙研、美素、春夏主打護膚產品，己出則專注于兒童及嬰兒護理領域。

從收入上看，自然堂品牌是公司收入的最重要來源。2022年至2024年期間，該品牌的收入占比由94.6%提升至95.6%。今年上半年，自然堂品牌收入為23.23億元，占比94.9%。

相比之下，珀萊雅、上美股份雖同樣高度依賴主品牌，但其他品牌也在培育中。

今年上半年，珀萊雅品牌的營收占比為74.27%，同比下滑超5個百分點，美妝品牌彩棠的營收占比則同比增長了1.51個百分點至13.17%。同期，上美股份韓束品牌的營收占比為81.4%，同比下滑了2.2個百分點，第二大品牌一頁的營收占比同比增長5個百分點至9.6%。

從募資用途上看，自然堂也正試圖解決單一品牌依賴度過高、業績增長緩慢等問題。招股書顯示，自然堂計劃將募資用于加強DTC（直面消費者）能力、豐富多品牌矩陣、加碼研發擴大產品組合、升級生產設施及擴大海外業務等方面。

其中，豐富多品牌矩陣主要指通過孵化及收購等方式，拓展旗下品牌，包括拓展口腔護理及草本特色等產品類別。此外，自然堂還計劃通過加碼研發推進核心產品迭代。

出海也是自然堂的目標之一。公司表示，目前計劃在北美和東南亞等地區拓展業務，建立海外事業部等。公司還計劃尋找對國際品牌的投資及收購機會。

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